一个脆弱的金融体系
不是所有泡沫的破灭都威胁金融体系的稳定。20世纪90年代末，互联网泡沫破灭后，投资者持有的互联网股票出现损失，但并没有产生过多的连锁反应。只有当人们用借来的、不稳定的钱吹出泡沫时才会出现恐慌。抵押贷款泡沫时期，金融机构从短期和隔夜信贷市场——包括回购和资产支持商业票据（ABCP）市场——大量融资以押注房贷相关资产。借款人和监管者都低估了这些短期债务的挤兑风险，因为大部分债务是用特定资产作为抵押的，在出现违约时这些资产可以归债权人所有。从危机实践看，这一判断是错的，因为许多债权人认为，与其接手不易估值且难以变现的抵押品，不如停止续贷。许多金融机构在危机前就大量加杠杆（包括长期债务），一些机构每1美元股本就对应30美元借款，风险缓冲极为有限。许多高杠杆的机构，规模越来越大，关联度越来越高，与整个金融行业紧密交织在一起，它们可能对金融体系构成严重威胁。
这种杠杆的累积，尤其是有挤兑风险的债务，使金融体系在面对意外冲击时极为脆弱。导致情况更具破坏力（并且使危机更难以预测或预防）的是，许多高杠杆机构并不是严格意义上的“银行”，因为它们没有银行牌照。它们的行为像银行，借短贷长，但游离在商业银行体系之外，既没有监管约束，也没有其他持牌商业银行的安全网保障。危机出现之前，美国金融体系中一半以上的杠杆都迁移到了这些“影子银行”或“非银行”，包括贝尔斯登和雷曼兄弟这样的投资银行，“两房”这样的抵押贷款巨头，美国国际集团等保险公司，货币市场基金，通用电气金融服务公司（GECC）和通用汽车金融服务公司（GMAC）等财务公司，甚至还有传统商业银行的非银行子公司。这些机构都或多或少地参与了期限转换的“炼金术”，但却不受存款保险保障（永远不会挤兑），没有对杠杆的有效监管约束，没有在遇到融资困难时向美联储求助的能力。简单地说，我们旨在化解风险的监管体系已经不能匹配这样一个体量的金融体系。在第四章中，斯科特·阿尔瓦雷斯、威廉·达德利和梁内利将就非银行金融机构、对这些机构的监管，以及这些机构在信贷中介中发挥的作用提供更多的背景信息。
对影子银行监管覆盖不足只是危机前夕美国金融监管体系的一个（虽然是很大一个）漏洞。监管体系存在漏洞和碎片化，很大程度上对应的还是大萧条或更早前金融体系的样貌，即商业银行主导信贷供给，是监管的重点。即便如此，对银行的监管也是不统一的，监管责任由美联储、货币监理署（OCC）、联邦存款保险公司、储蓄机构监管局（OTS）、监管海外银行美国分支机构的外国监管者以及各类州一级的银行监管委员会共同承担。一些情况下，银行可以自己选择被谁监管（美国国家金融服务公司重组为储贷机构以享受储蓄机构监管局的宽松监管），而且各监管机构之间的监管边界并不清晰。
在商业银行以外的领域，对风险行为的监管更加参差不齐。对于被称为政府资助企业（GSE）的房利美和房地美，监管部门形同虚设。美国证券交易委员会（SEC）负责监管投资银行，但它并未采取任何措施约束投资银行加杠杆的行为以及它们对短期融资的依赖。美国证券交易委员会主要关注投资者保护，这与美国商品期货交易委员会类似，后者还监管许多衍生品市场。联邦贸易委员会、美联储和其他一些联邦和州的监管部门也有金融消费者保护职能，但消费者保护不是上述任何部门的首要任务。
与此同时，没有任何一个机构负责分析或应对系统性风险。没有一个监管机构负责保障金融体系的整体安全和稳健，甚至连监测也做不到，监管机构关注更多的是单家机构的安全性和稳健性，没有哪个监管机构的视野能够覆盖整个银行和非银行体系。没有人评估衍生品、隔夜拆借等跨机构产品的整体安全性及其对金融稳定是否构成潜在威胁。尽管联邦存款保险公司有权快速、有序地关闭商业银行，但没人有权介入大型非银行金融机构以避免其无序倒闭、向其注资或提供债务担保。
监管体系的漏洞和缺陷显然增加了危机前夕金融体系的脆弱性。例如，现在看很明显的是，政府放任一些大型金融机构用较少的资本承担了过多的风险。资本是缓冲器，可以帮助一家机构在危机中承担损失、维持信心和偿付能力——回头看，美国金融机构需要补充更多资本。但这是“事后诸葛”了。危机前夕，银行持有的资本高于法定资本要求，以市场化的风险衡量指标来看，这些机构是相对稳健的。纽约联邦储备银行的确要求其监管的银行进行压力测试，模拟潜在的衰退和其他冲击所带来的影响，但由于经济和金融体系长期以来都处于相对稳定的状态，因此没有机构设计那种资本缓冲会被严重消耗的情景。
事后我们明白，对银行的这种后顾式[3]资本管理方法，只够抵御那种相对温和的衰退带来的损失，完全不够保守。监管部门还允许银行在计算监管资本比例时使用过多的劣质资本，没有坚持要求银行持有可以吸收损失的普通股。监管部门没有识别到，银行在复杂的衍生品和表外产品中隐藏了多少杠杆，使它们的资本水平看起来比实际资本水平充足。对于银行依赖不受存款保险保障的短期融资这一行为，监管部门也很少施加限制。
尽管现有的商业银行资本框架过于宽松，但也足够产生约束力，所以规模达万亿美元的杠杆资金流入那些不受监管约束的非银行部门。对银行的监管规定更严格可以使银行更安全，但如果其他金融机构不受这些监管的约束，就会把风险引向金融体系的其他领域，超出银行安全网的覆盖范围，反而可能使整个金融体系更加脆弱。这是为银行和非银行设置不同的监管标准、碎片化的监管体系的矛盾和危险之处。美国资本监管框架最大的问题不是要求过松，而是覆盖太窄。抵押贷款资产质量最差、融资来源最不稳定的机构也是资本缓冲最少的机构，它们基本游离在监管体系之外。2005年，只有20%的次级按揭贷款是由受联邦监管的银行和储贷机构发放的。
监管规则应当更严格、更全面，监管部门应当更警觉、更主动。而且在经济繁荣时期就应当做出政治努力，以建立更有力的防线。但在繁荣时期，主流政治情绪不热衷于更加严格地落实现有银行监管规则，而且对监管体系的现代化改革和将监管延伸至非银行金融机构充满敌意。因为整个金融体系看起来有较强的风险抵御能力，所以危机前的争论重点在于是否应当进一步放松监管，而不是监管更严、覆盖更广。
不幸的是，如果没有一场危机来证明改革的必要性，改革是极难实现的。最生动的例子就是房利美和房地美，这两个大型政府资助企业持有或担保了美国一半的住宅抵押贷款。市场认为政府既然给“两房”发放了牌照，那么一旦它们陷入困境，就一定能得到政府救助，所以“两房”不断加杠杆是安全的。我们在危机前都表达过担忧，“两房”严重资本不足，严重缺乏监管。尽管亨利·保尔森做了大量努力，想推动“两房”改革立法，但美国国会一直没有做好准备采取行动，直到“两房”走到了倒闭边缘。
我们三个人对于危机前监管体系的这些缺陷感到非常不安。在当时盛行的“过度自信”之风下，我们都尝试逆风而行，驳斥危机只存在于过去的想法，呼吁建立更强有力的风险管理体系，对尾部风险保持敬畏之心，并且在各自的机构内部建立风险委员会和专门的小组关注系统性风险。但是，我们的行动还不够有力，不足以遏制威胁，我们也没有意识到这些威胁很快就要失去控制。尽管我们对危机和危机管理有来自学术界、市场和政府的理论与实践经验，但我们却没能预测到这场我们有生以来发生的最严重的危机。我们当时担心，有些可怕的事情即将发生，但即便在危机发生前的数个月内，我们也未能预见这场危机是如何发生的。这是想象力的失败，不仅仅是机构设置的失败。
当然，不是只有我们失败了。危机让每个人都措手不及。关于危机识别的一个教训就是，预测金融崩溃是极其困难的。一些人可能对某些事有先见之明，但不可能将先见之明作为现实中避免危机的战略。我们的分析没有足够重视全国范围内房价同时下跌的可能性，也没有足够重视市场对金融机构稳定性普遍失去信心的风险。我们没有预见到“抵押贷款”会变成一个令人害怕的词，以及抵押支持证券的复杂性和不透明性会导致投资者和债权人发生“踩踏”。我们也没有预见到关于房地产市场部分板块的坏消息可能引发所谓的“疯牛病效应”，即一旦出现个别牲畜染病的传言，消费者会直接放弃购买所有牛肉，而不是去分辨是否真的存在风险。
次级按揭贷款和复杂的抵押贷款证券化市场是一个问题，但如果没有引发金融恐慌，这些损失也主要集中于一小撮次贷借款人和放款机构。美国房市超过一半的损失发生在2008年秋天恐慌到达顶点之后。如果没有恐慌，住房危机可能远不会那么严重。
但恐慌还是发生了。这意味着金融体系和经济的命运将由此取决于政策应对。