危机早期:最后贷款人的局限
如果必须选一天作为危机的起点,那就是2007年8月9日,当天法国巴黎银行宣布冻结旗下三只基金的赎回,这三只基金持有以美国次级按揭贷款为底层资产的证券。这则新闻令人不安的原因不是以次级按揭贷款为底层资产的证券化产品估值下降,而是法国巴黎银行完全不知道如何对其估值,因为“不管质量如何”,市场上都没有人买这些证券了。这种处于萌芽阶段的恐惧和不确定性就是恐慌的根源。银行开始囤积现金,同业拆借的成本开始飙升,紧张的投资者从其他基金中撤回资金,以确保自己的现金不会被冻结。
任何危机的早期阶段,决策者都要在尚未完全了解危机形势的情况下斟酌应对力度(见图1.1)。如果每次问题一出现苗头,政府就赶来救助,会鼓励激进的投机行为,扶持失去生存能力的企业,促使金融体系未来从更高的悬崖跌落。很多时候,倒闭是一种健康的现象,能够为幸存者灌输市场纪律。危机早期,默认的想法应该是尽管私人部门机构高声呼救,也应让其承担经营失败的后果。
图1.1 政府应对金融危机
注:(1)各措施的起始日期是其对外宣布的日期。(2)压力测试包括监管资本评估计划(SCAP),该计划下美联储和其他银行监管部门开展压力测试;以及资本援助计划(CAP),该计划是为资本不足的机构提供资本支持。(3)本书中所有图表使用的缩写的定义参见本书最后所附的缩写词列表。(4)Libor-OIS是伦敦同业拆出利息率与隔夜指数掉期之间的利差。
资料来源:3个月期Libor-OIS利差来自彭博财经。
但这是一个微妙的平衡,因为在重大危机中,政府不作为或退缩会导致问题恶化。如果金融救火队行动太晚,累积的恐慌就会疯狂失控,给每个人都带来严重后果,而不仅仅影响到高杠杆的投机者。不幸的是,危机不会提前预告它是可以自生自灭的森林山火,还是会威胁整个经济的系统性动荡。决策者需要在危机演进中自行判断。
2007年危机的早期症状看起来像是典型的流动性问题。当时,唯一可用的工具就是美联储的贷款和货币政策工具。因此,最初的许多措施都来自美联储。当信心快速消失、信贷市场冻结时,央行可以作为“最后贷款人”,向有偿付能力但无法从市场化渠道获得融资的机构提供流动性。美联储的最后贷款人职能,即贴现窗口,可以向任何出现现金紧缺的商业银行提供紧急贷款;流动性危机早期,贴现窗口自然成为第一道应对措施。威廉·英格利希和帕特里夏·莫瑟在第二章对美联储的传统最后贷款人工具和策略进行了详细论述。
关于金融危机中最后贷款人的作用这一方面的经典论述是《伦巴第街》,这本由英国记者白芝浩于1873年撰写的书仍被视为中央银行界的圣经。白芝浩认为,停止挤兑的唯一办法就是向全世界证明没有必要挤兑,向有偿付能力的机构无限提供信贷直至恐慌平息。他写道:“进行无限制大胆的放贷,好让公众感觉到会继续发放贷款。”这种贷款应当足够贵,使其只有在出现危机时才具有吸引力——这是白芝浩建议的“惩罚性利率”。央行还应要求借款人提供可靠的抵押品,这样在其违约时才可以保护央行资金的安全。但目标应当是,当私人部门融资渠道受阻时,提供大量公共资金以对抗恐慌、稳定信贷。
法国巴黎银行事件后,欧洲中央银行(ECB)和美联储立即通过公开市场购买国债,向停摆的信贷市场注入大量现金。美联储还发表声明,鼓励商业银行使用贴现窗口。上述提供流动性的措施暂时稳定了市场,但银行并没有求助于贴现窗口;它们担心如果市场收到“风声”,发现它们以惩罚性利率从央行借钱,市场会认为它们已经陷入绝望境地。美联储为减轻贴现窗口的污名效应,降低了惩罚性利率的水平,但银行仍担心从贴现窗口借钱将被视为其资本水平较弱的信号。
到12月,多家华尔街巨头迫于存在巨大的抵押贷款敞口,出人意料地宣布了史无前例的贷款减记。之前导致抵押贷款繁荣的狂热早已消退,情绪开始接近恐慌,投资者和债权人对一切与“抵押贷款”有关的东西都敬而远之。出问题的抵押贷款证券说到底也存在一定的价值,因为不是所有的底层抵押贷款都会违约,而且对于发生违约的部分,也可以通过收回并出售房屋挽回部分损失。但越多人抛售这些证券,这些证券的价格就跌得越惨,抛售就越合理。显然,美联储的常规工具不足以疏通阻塞的信贷市场。这种金融混乱开始对整个经济造成影响,忧虑重重的企业主和消费者削减了雇员数量和消费规模。美国国家经济研究局(NBER)后来认定,大衰退就是从这个月开始的。
在这一节点,美联储采取了两项超出“白芝浩原则”的措施。第一项措施是设立定期拍卖工具(TAF),通过延长贷款期限和引入拍卖机制来解决贴现窗口的污名效应。银行的借款利率将由拍卖机制决定,不再是惩罚性利率,这样即便它们向美联储申请贷款的事情泄露出去,市场也不会认为它们已陷入绝境。之后一年内,美联储通过定期拍卖工具借出的资金是通过贴现窗口借出资金的5倍。第二项措施是与欧洲央行和其他外国央行建立互换,这样这些央行可以将换到的美元转借给其国内的银行。美元实际上是全球货币,因此向外国央行提供美元流动性是稳定全球市场的一项重要措施。一年后,美联储的互换还有超过5 000亿美元的未偿余额,使其成为全球的最后贷款人。第十七章介绍了互换协议及其逻辑,以及互换协议的运作方式。
这些干预措施当时被批评为反应过度,会奖励冒进行为,干扰金融机构早就应该实施的去杠杆进程。从危机一开始,就有一股强大的政治压力要求美联储往后站,让市场自我调节。同时,也有一股强大的市场压力要求美联储采取更多措施。伯南克和他的美联储同僚努力在避免危机发生和维持市场纪律之间保持平衡,美联储拒绝了多个不属于贴现窗口借款对象的非银行金融机构的紧急贷款请求。例如,美国国家金融服务公司在危机一开始就向美联储求助,因为它的短期债权人撤回了资金,该公司出现了现金短缺。但从初步诊断情况看,对这样一个不负责任的房地产贷款机构提供救助似乎还为时过早,因为当时除了违约,该公司还有其他选择;最终美国银行兼并了国家金融服务公司,承接了它出问题的抵押贷款资产。
进入2008年后,随着金融状况的进一步恶化,我们也越来越焦虑,因为我们没有足够的授权来应对充斥着过度加杠杆和危险融资的影子银行体系。正如之前提到的,传统银行领域的政府安全网是非常牢固的——有存款保险防止挤兑;对经营失败的资不抵债的存款机构,联邦存款保险公司有工具可以有序处置;美联储可以在有良好抵押品的情况下向银行提供紧急贷款。但传统银行不再主导美国金融,也不是危机早期的震中。美国1913年《联邦储备法》(FRA)第13条(3)款的确授权美联储在“非同寻常且紧急”的情况下向非银行金融机构提供贷款,但自大萧条以来,这一权限从未被动用过。
2008年3月,这一惯例被打破。美联储动用《联邦储备法》第13条(3)款的权限设立了定期证券借贷工具(TSLF),向包括五大投资银行在内的一些非银行金融机构提供流动性。(这一工具不是直接提供贷款,而是临时允许非银行金融机构以其他高评级但流动性略差的资产向美联储换取流动性高的国债。)这样一来,央行就突破了以商业银行为核心的传统最后贷款人职能,将其提供紧急贷款的对象范围扩大了。斯科特·阿尔瓦雷斯、小托马斯·巴克斯特和罗伯特·霍伊特在本书第五章讨论了美联储的法定职能,洛里·罗根、威廉·尼尔森和帕特里克·帕金森在第三章讨论了美联储的新型最后贷款人政策。
但定期证券借贷工具正式启动前,美国政府不得不针对境况最差的投资银行贝尔斯登策划一场史无前例的救助行动。贝尔斯登已有85年的历史,规模是国家金融服务公司的两倍,与整个金融体系的关联程度更高。