房地产繁荣和抵押贷款狂热

正如其他重大危机一样，这场危机也始于信贷繁荣。尽管所有危机都始于信贷繁荣，但不是所有信贷繁荣都会导致危机，现在回头看，金融体系中的脆弱性是非常明显的，然而当时却似乎不那么明显。事实上，在危机发生前的几年时间里，金融体系看起来比任何时候都稳定。银行盈利水平纷纷创下历史新高，2005年是大萧条以来第一个没有银行破产的年份。美国经济看似十分强劲，人们普遍相信，即使经济增长放缓，金融体系也能保持韧性。过去的几十年中，美国经济经历了数次温和的衰退，银行似乎积累了足够的资本，能够应对经济下行期的信贷损失。

然而，21世纪初信贷繁荣的势头异常强劲，导致普通家庭和许多金融机构过度扩张而变得十分危险。美国抵押贷款市场是繁荣的主阵地。美国家庭户均抵押贷款从2001年到2007年上升了63%，远超家庭收入的增速。而行业的放贷标准，尤其是向低收入家庭发放的高风险次级按揭贷款的标准大大降低。许多银行乐于审批通过几乎任何贷款申请，哪怕贷款金额等于一套新房的全部价值，而不管客户的信用记录如何——是否有工作，是否提供了收入证明，或者是否表现出了偿还月供的可能。

一般情况下，银行有很强的动机去仔细甄别客户、审慎确定贷款金额，因为只有将贷款收回来银行才能赚钱。但在危机发生前的几年里，华尔街机构为满足全球对看似安全的资产的强烈需求，将抵押贷款打包成复杂的抵押支持证券（MBS），并卖给寻求高收益的投资者。投资者需求旺盛，使华尔街对可作为证券化产品原材料的抵押贷款趋之若鹜。发放贷款的银行可以通过转卖这些贷款而将违约风险完全剥离，因此几乎没有动力去寻找优质借款人。这些贷款就像是日进斗金的磨坊的面粉，磨坊按照不同的风险等级将抵押贷款偿付现金流分类，再打包成证券，这一过程即证券化。

这一“发放—分销”的抵押贷款模式产生了错误激励，一些分析师将整个危机归咎于它。按照这种观点，如果监管规定贷款发放机构自持更高比例的贷款，就能避免灾难发生，理由是如果这些机构也要共担风险，它们就不会过于冒进。但事实不是这样的。许多贷款发放机构及其母公司也持有大量它们自己发放的贷款，以及以这些贷款为底层资产的证券化产品，在短期拆借市场上也接受证券化产品作为可靠抵押品。全国最大的抵押贷款发放机构美国国家金融服务公司，以及其他类似的公司早已深陷其中，它们出问题是因为高风险贷款分销还不够多。

事实上，出现抵押贷款泡沫的主因是房地产市场过度乐观。房价飞涨促使房贷标准放松，标准放松又刺激房价进一步上涨。人们普遍认为，借款人超出其还款能力购置房屋不会有太大的风险，因为如果还款遇到困难，还可以再融资或者以更高的价格卖掉房子——数年来这种乐观的假设基本没有遇到任何问题。甚至抵押贷款经纪公司和华尔街银行家都将自己的钱投资于房地产，他们和购买由他们打造的抵押支持证券的投资者一样，被卷入这场抵押贷款热潮。

劣质的抵押贷款最终危害了整个金融体系——不单单是因为这些贷款本身的直接损失，毕竟损失虽然大，但基本还是可控的，还因为证券化热潮。证券化将劣质的抵押贷款包装成证券产品，这些产品成了金融体系内流通的货币和抵押品。收取证券发行方佣金的评级机构经常给这些证券化产品AAA评级，市场也将这些证券看作和国债一样安全。评级模型是有缺陷的，它们之所以给出AAA评级，是因为乐观地相信即使部分地区房价下跌，全国房价也不可能一同下跌。第二次世界大战以来的确是这样的，但这种只要底层资产的地理分布足够分散就不会遭受严重损失的假设最终被证明是错误的。很快，全国范围内房价暴跌超过30%，处于或接近违约状态的次级按揭贷款比例从6%增至超过30%。

还是那句话，系统性风险不仅在于抵押贷款比想象中更不安全，而且在于以抵押贷款为底层资产的证券化产品已经成为现代金融的支撑，使整个体系的健康取决于抵押贷款市场的健康。即便证券产品简单透明并且在公开交易所交易，这种依存关系也是危险的。更不用说这些金融产品总是设计得很复杂、不透明，并嵌套了隐藏杠杆。这些产品本应通过将风险分散化以及根据投资者的需求定制产品来帮助降低风险，但现在证券化却使整个系统更易遭受信心危机，使危机一旦开始就难以稳定。一旦抵押贷款质量恶化且相关衍生品风险上升，那么全部卖出肯定比尝试弄明白具体每一种证券化产品的风险要更安全、更容易。同时，衍生品交易中上千个私人部门交易对手之间有着千丝万缕的合同关联，因此几乎不可能区分谁持有哪些资产、谁对谁有偿还义务。这意味着，危机中投资者和债权人都不确定他们的准确敞口，或者对手方的真实情况，而不确定性会滋生恐慌。

但无论如何，危机前次贷市场看起来并不像是能够摧毁整个体系的巨大威胁。美国存量房贷中，只有不到1/7是次级按揭贷款。作为危机导火索的贷款违约和逾期，主要集中于可变利率次级按揭贷款，占全部房贷的比例不到1/12。粗略统计表明，即便全部次级按揭贷款违约，贷款损失相对于整个经济也不大，能够被主要银行和其他贷款发放机构的资本缓冲吸收。这个统计忽略的——也是几乎所有人忽略的——就是抵押贷款将如何在整个金融体系内传播恐慌。