雷曼兄弟和美国国际集团：危机爆发

在雷曼兄弟倒下之前，恐慌已经持续了一年多，但许多美国人仍将雷曼兄弟的倒闭视为危机的正式开端。这一事件使所有发生在它之前的事情都黯然失色，又似乎是后续所有问题的原因。但雷曼兄弟的倒闭更像是症状，而非整个系统的病因。房利美、房地美、美国国际集团和美林的规模都比雷曼兄弟大，而且差不多在同一时点濒临倒闭。事实上，雷曼兄弟事件展现了危机的各种根源：监管宽松、过度加杠杆、关联度极高的非银行金融机构、房地产敞口大且过于依赖易受挤兑的短期融资。雷曼兄弟有别于其他机构的地方在于，它的最终结局是灾难性的。（关于政府对非银行部门的干预措施，包括对雷曼兄弟和美国国际集团的措施，详见阿尔瓦雷斯、达德利和梁内利撰写的第四章。）

雷曼兄弟是一场我们试图阻止了一年但仍失败了的噩梦，是一个系统重要性金融机构的无序倒闭。鉴于我们6个月前阻止了贝尔斯登的无序倒闭，一周前救助了“两房”，过两天还会救助美国国际集团，许多人认为我们是故意让雷曼兄弟倒掉的——还有一些人表扬了我们的这种做法。但情况不是这样的。我们在权力范围内采取了一切措施避免雷曼兄弟的倒闭，只是我们的权限还不够大。

当时我们很快认识到，贝尔斯登的结局正在雷曼兄弟身上重演：贷款人要求追加抵押品，对冲基金关闭交易账户，评级机构威胁下调评级。市场感受到雷曼兄弟即将倒下，但政府却仍没有办法对这样一个非银行金融机构注资或者对其债务进行担保，以避免违约。我们对雷曼兄弟的策略和对贝尔斯登是一样的：找到买家。

随着雷曼兄弟的倒闭迫在眉睫，保尔森和他的团队放出话来，不会用纳税人的钱来补贴对雷曼兄弟的交易。这句话一半是谈判技巧，一半是事实，美联储和政府的确都没有能力阻止投资银行的倒闭。为了避免倒闭，我们需要动员私人部门尽可能多地承接雷曼兄弟的坏资产，增加“贝尔斯登式”救助的可能性。但我们都知道，如果只有政府承担部分风险才能促成对雷曼兄弟的收购，我们会这样做的。我们已下定决心要避免大型机构的破坏性倒闭。

尽管我们对雷曼兄弟的策略跟贝尔斯登是一样的（找到买家承接雷曼兄弟的债务、安抚交易对手和客户），但这次买家没有出现。美国银行表现出时而有兴趣时而没兴趣的样子，但最后决定收购美林这一比雷曼兄弟稍强的投资银行。美国银行的收购也算是解决了对金融体系的重大威胁，毕竟美林看起来就是下一个要倒闭的投资银行。但这导致雷曼兄弟的潜在救星只剩一个了，即英国巴克莱银行。巴克莱银行对雷曼兄弟的收购似乎是认真的，尤其是在它还能不承接某些坏资产的情况下。但在后来被称为“雷曼兄弟周末”的那个周日早上，英国监管部门的人叫停了这场交易。他们说不希望英国纳税人被雷曼兄弟套牢。

尽管很难想象，但我们确实无路可走了。那时唯一可动用的权限就是美联储根据《联邦储备法》第13条（3）款，以良好抵押品为条件提供贷款。美联储对于什么算是合格抵押品有一定的自由裁量权，伯南克和盖特纳愿意在极限情况下承担一些风险。但一些政府官员和金融专家在周末查看了雷曼兄弟的资产情况，得出的结论和市场观点一样残酷：雷曼兄弟房地产投资的价值似乎只有它自己所宣称的一半。美联储可以提供资金促成对雷曼兄弟的收购，就像对贝尔斯登那样，但没有买家的话，无论如何也无法通过提供贷款救活一个深陷挤兑的资不抵债的机构。那时，数个月来的证据已经表明，雷曼兄弟没有能力从私人部门获得融资，后来2013年的一项研究也证实，雷曼兄弟的资本缺口可能高达2 000亿美元。美联储贷款可能会使这样一个已经分崩离析的非银行金融机构的债权人上岸，但代价是需要纳税人承担损失，而且也不可能使这样一个机构起死回生或平息市场对系统性崩盘的恐慌。

雷曼兄弟提交了破产申请，这是美国历史上规模最大的破产案。一些颇有影响力的报刊，如《纽约时报》和《华尔街日报》刊发社论称赞我们抵制住了诱惑，没有使用公共资金救助经营失败的机构。一时间，评论家为我们欢呼，认为我们致力于维护自由市场纪律，称我们给华尔街上了一课，让不负责任的投机者付出了应有的代价。的确，保尔森在雷曼兄弟倒闭前曾表示政府不会帮忙，但这是一个谈判策略，目的是向私人部门施压，使其参与美联储和财政部缺乏必要授权、自己无法完成的救助中。雷曼兄弟倒闭后，保尔森和伯南克在随后的国会证词中表示，市场有时间为雷曼兄弟的倒闭做准备，这让一些评论家认为我们并不在意雷曼兄弟的倒闭。但这是因为我们之前约定，要淡化我们无力救助雷曼兄弟这件事，我们担心如果承认自己能力有限，就会加速挤兑。危机期间的公共沟通非常关键和重要，难度也很大，我们尽量在坦率直白和安抚公众之间寻找平衡。现实是无法逃避的：我们没有能力阻止雷曼兄弟的倒闭，除非获得国会授权，否则还会有更多的“雷曼兄弟”倒在路边。

雷曼兄弟的倒闭戏剧性地加速了危机，令全球市场深感震惊。但整个金融体系内不太疯狂、不太明显的挤兑已经持续了一年多，雷曼兄弟也不是唯一的由于倒闭而给整个金融体系造成威胁的机构。雷曼兄弟宣布破产数个小时后，多米诺骨牌中下一个要倒下的是保险公司美国国际集团。

美国国际集团比雷曼兄弟体量更大，对金融体系的危险性更高。美国国际集团有上百万名个人保险客户，18万家企业客户，这些企业提供了美国2/3的劳动岗位。重要的是，美国国际集团的金融产品部门，就像一个嫁接到传统保险公司的对冲基金，持有价值2.7万亿美元的衍生品合约，主要是为其他大型机构的金融工具承保的信用违约互换（CDS）。如果美国国际集团倒闭，其他系统性机构就会在最需要保险保障的时候失去“灾难保险”。由于其他系统性机构的敞口难以衡量，因此美国国际集团的违约可能引发全系统挤兑，而且违约已经近在眼前。美国国际集团需要850亿美元才能继续履约，而此时金融机构正疯狂囤积流动性。

我们再次面临除了倒闭和违约，没有其他办法关闭一家保险公司的境地：我们没有权限注资、提供债务担保或购买资产。尽管这次我们认为美联储有能力给美国国际集团足够的贷款避免其倒下。美国国际集团与投资银行不一样，后者失去了市场参与者的信心就什么都不剩了，而美国国际集团有相对稳定的收入来源，主要是有独立的、投资级的保险业务。美联储可以以良好抵押品为条件提供贷款，而美国国际集团旗下受到监管的保险子公司尚能正常收取保费，而且有强制留存的准备金，似乎是合格的抵押品。同样重要的是，由于保险子公司还存在价值，大多数市场参与者还是将美国国际集团看作具有生存能力的机构，尽管在控股公司层面美国国际集团面临巨大的流动性缺口。

但贷款给一个面临挤兑且经营失败的非银行金融机构仍是风险极高的，我们知道贷款可能只能为金融体系赢得一点时间，为违约做好准备。但是，为了避免美国国际集团在周二破产，2008年9月16日，也就是雷曼兄弟申请破产的第二天，美联储授予美国国际集团850亿美元的信贷额度。贷款条件非常严苛，包括很高的惩罚性利率，以及美国国际集团79.9%的所有权——只比政府需要将美国国际集团并入自己的资产负债表的水平略低一点，但这些足以确保如果美国国际集团能够活下来，纳税人将获得绝大部分股票价格上行所带来的收益。

我们知道，在雷曼兄弟倒闭的第二天就救助美国国际集团看起来有些决策上的急转弯，但两家机构的情况是不一样的。与雷曼兄弟不同，美国国际集团有合格的抵押品，它可以凭借这些抵押品获得经营所需的融资，并让市场参与者相信它仍具有生存能力。但我们谈判的过程还是很激烈的，因为我们想让纳税人的利益最大化，还想最小化我们留给未来的道德风险。美国国际集团的股东后来向法院提起诉讼，认为我们对他们过于严苛，虽然起诉令我们感到恼火，但这个方案的确反映出我们践行了自己的承诺，即致力于救助整个体系而不是其中的某个人。

批评者仍然抱怨我们是在为失败者提供奖励。的确，为了停止恐慌、避免无序违约，有时我们需要保护债权人和对手方的利益。但大多数时候，经营失败并未得到任何奖励。作为救助条件，美国国际集团的首席执行官像“两房”的高管一样被解职。危机期间，国家金融服务公司、贝尔斯登、美林、雷曼兄弟、花旗集团和美联银行的首席执行官都丢了工作。几乎每家金融机构的股东都经历了股价暴跌。许多机构随后还面临巨额罚金。这很难成为未来金融家们想要效仿的路径。尤其是，如果美国国际集团的倒闭只对公司高管和股东有影响，那么我们一定会放任它倒闭，但我们知道在那个时点，一家系统性公司的倒闭对金融体系和整个经济来说将是灾难性的。

事实上，美国国际集团的境地比我们想象的更加糟糕。在获得了第一笔贷款后，美国国际集团的情况继续恶化，后来救助规模扩大到了难以想象的1 850亿美元，既包括贷款，也包括注资。尽管最终美国国际集团连本带利全额还了钱，政府获利230亿美元，但真正的收益是避免了美国国际集团违约可能造成的更大破坏。