1.1 策略研究框架核心：股利贴现模型

在目前的主流研究中，对于股价定价来说，比较通行的一个模型是“股利贴现模型”（Dividend Discount Model，下文简称DDM）。事实上，股利贴现模型的决定变量非常复杂。但是策略研究思维的第一步就是“化繁为简”，也就是找到DDM中的三要素，它们分别是：企业盈利水平、无风险利率和风险偏好，如图1-1所示。

图1-1 DDM三要素及相关的影响变量

资料来源：Wind，广发证券策略团队。

模型的实际运用并不容易，策略研究思维的核心理论是“预期差”理论，它分为两个步骤：第一步是识别特定时段的主导变量，第二步是把握市场对于该主导变量的预期差。不同时期，市场定价的主导变量不同，需要判断它到底是在DDM的分子端（主要是指企业盈利水平，对企业盈利水平可能产生影响的变量包括经济增长水平、产业升级情况等），还是在模型的分母端（主要是指无风险利率和风险偏好，与之相关的变量包括货币政策、通胀水平、风险偏好等）。主导变量一直在转变，投资者需要对策略框架进行迭代与思考。

举例来说，在2012年之前的传统策略研究体系中，股市是经济（企业盈利水平）的晴雨表，基本上，投资者对于基本面的判断就是市场辨析的主要矛盾。但是，2013年之后，投资者开始转换思考模式。我们可以看到，2014～2015年经济不佳并不等于股市走熊，市场越来越重视估值的力量。估值有三个决定因素（无风险利率、盈利预期和风险偏好），因此不宜简单地用信用货币框架（主要决定无风险利率）来推导估值结果。这再次说明了DDM三要素是策略研究的核心，在大势研判和行业比较中都起到了至关重要的作用。

基于股利贴现模型（DDM），策略研究至关重要的核心步骤聚焦两个问题：第一个是大势研判（接下来是加仓还是减仓），第二个是行业比较（配置什么风格与行业）。