1.2 大势研判：核心驱动是业绩还是估值？预期差是什么
大势研判是什么？大势研判就是对未来一段时间内市场的涨跌做出预判，本质在于回答两个问题：第一，市场未来一段时间内能否赚分子端企业业绩增长的钱？第二，市场未来一段时间内能否赚分母端估值扩张的钱？这就决定了我们要对DDM的三要素做出梳理：分子端的企业盈利水平（受经济周期和宏观政策的影响）；分母端的无风险利率（衡量广义及狭义流动性）及风险偏好（由股权风险溢价衡量）。
1.2.1 企业盈利水平：从微观财务报表中读懂三个中周期的相互影响与牵制
企业作为经济大背景中的微观个体，盈利分析离不开对宏观经济背景的大致判断。经济基本面的经典分析框架从需求视角出发：出口、投资、消费。投资和出口波动相对较大，是中国经济的双引擎。出口主要受全球经济影响，2018年以来，中美贸易往来降温对出口也有影响。投资的三大支柱是制造业投资、房地产投资和基建投资，制造业投资与出口关系较为密切，形成“出口-制造业”链条。消费对中国经济的驱动力量增强，但受到就业、可支配收入、未来收入信心等因素的综合影响。
对于宏观经济有了大致判断之后，企业盈利的方向和幅度已大致清晰。盈利分析决定了A股盈利周期的位置和变动方向，成了A股大势研判的锚。当A股盈利水平大幅回落至零增长，甚至负增长时期时，比如2008年、2012年、2018年和2022年，市场很难有大的机会，要注重回避风险。除此之外，历史上的“指数底”很少晚于“盈利底”出现，因此A股盈利周期的拐点也是市场底部框架的重要构成之一。
从结构的视角观察财务报表，主要分析三个中周期：偿债周期、产能周期和库存周期。它们的相互影响与牵制，决定了盈利的中期线索，其中前两者如图1-2所示。
产能周期是与固定资产投资增速最相关的中周期，企业产能扩张一般分为三步：构建资产现金流—形成在建工程—形成固定资产投资。产能周期是一个代表企业主动经营姿态的重要周期，但扩产与投产的时滞形成了供需的错配。例如，某个行业的产能周期扩张如果遇到“需求下行”，供给过剩的压力更大。
库存周期与库存位置及经营现金流的充裕程度相关，补库行为滞后形成产能。补库存分为主动和被动，也是产能周期的一个辅助形态。
偿债周期会约束产能扩张的意愿与能力，偿债与扩产不可兼得。因此，偿债是一个约束条件，例如2018年的民营企业和2022年的房地产行业均面临一定偿债压力。
图1-2 A股盈利的偿债与产能周期
资料来源：Wind，广发证券策略团队。
1.2.2 无风险利率：把握流动性的来源与去向，判断资金的供需关系
市场关注流动性，因为流动性决定了贴现率中的无风险利率。然而首先需要确定的是，我们讨论的流动性，到底是哪个层次的流动性，是宏观流动性还是股市流动性？区分流动性的层次有助于把握流动性的来源与去向。银行间市场流动性主要是第一层次的流动性，股市、房地产和实体经济的流动性是第二层次的流动性（见图1-3）。第一层次的流动性与货币政策密切相关，第二层次的流动性与信用格局密切相关。
图1-3 流动性的层次
资料来源：Wind，广发证券策略团队。
从流动性的来源看，银行信贷、外汇占款（资本项和贸易项）和储蓄活化是主要观察变量。从流动性的去向看，实体经济、房地产、金融市场（股票市场等）构成了流动性的去向。
从流动性的量来看，来源主要看外汇占款、银行信贷和居民储蓄活化，去向包括实体经济、房地产和金融市场。外汇占款包括经常项和资本项，经常项参考出口变化，资本项中最大的增量来自北向资金[1]。银行信贷受信贷政策、放贷意愿、资本充足率等因素影响。历史上，居民存款搬家需要满足两个条件：第一是居民部门实际利率处于低位或下行，第二是股市存在赚钱效应。例如2020～2021年，居民通过“新发基金”积极入市，带来了新发基金市场的火爆。
外资已成为A股重要的机构投资者，也是股市增量流动性的重要观察指标。借鉴国际经验，长期看预计外资仍将持续流入。经过数年的持续流入，外资对A股的持股规模仅次于公募基金和保险持股，成为A股最重要的机构投资者之一。
流动性的价格体现为利率和利差，其中利率的绝对水平和变化方向会影响估值和股价表现，但并非简单的正负相关关系。比如中债利率在低位区时，经济复苏和企业盈利修复预期开始占主导。虽然利率上行影响贴现率，但盈利水平（或盈利预期）上行对股价的推动作用大于利率上行的抑制作用，可见利率从低位抬升的时期A股股价多震荡上行。中债利率在高位区时，经济往往由过热逐渐步入滞胀，通胀高企带动加息预期升温，利率取代盈利成为主导变量，利率中高位上行意味着流动性收敛或货币政策开始转向，因此股价往往下行。
除了中债之外，在A股逐步全球化的背景下，美债利率对于A股的影响权重上升——2016年之后，美债利率对于A股高估值行业的股价表现起到主导作用，两者高度负相关，也成了不可忽视的考察变量。
1.2.3 风险偏好：量化指标体系与定性因素分析
风险偏好研究，以量化指标体系与定性因素分析为主，我们整理了市场上主流的风险偏好衡量指标，如表1-1所示。量化指标体系包括股债资产联动指标、A股技术形态指标、资金面指标以及衍生品市场指标等四大部分。定性因素主要关注宏观经济数据、政策环境及资本市场改革等对于风险偏好的作用机制。
表1-1 主流的风险偏好量化指标体系与定性因素分析指标
（续）
资料来源：Wind，广发证券策略团队。
此外，微观结构及成交热度对于热门板块股价变动具备一定的指引作用，可以作为辅助的情绪观察指标。常用的情绪观察指标包括成交额占比、成交额/市值占比、换手率、前10%个股成交集中度、融资买入额等。