第三单元 资本成本

目 标

当你学完本单元，应该能够：

● 理解资本成本的概念

● 会计算普通股、优先股、留存盈利和债务成本

● 理解并能计算加权平均资本成本

一、资本成本的概念

资本成本的经济学含义为投入新项目的资金的机会成本。在财务决策中，体现为所有融资来源（包括债务、优先股及普通股）所要求的收益率，又称为资本加权平均成本，通常简称为资本成本。如果公司某项投资的投资收益率等于公司的资本成本，那么公司普通股的价值将不会由于该项投资而改变；如果公司获得的投资收益率超过了公司的资本成本，则超出的收益会增加公司普通股的价值，即增加股东财富。资本成本作为新的资本投资最低收益率的逻辑可以总结如表3—1所示。

表3—1

图3—1说明了资本成本在公司资本预算中的作用。项目A、B、C的内部收益率超过了公司的资本成本，应予以接受；而项目D和E的内部收益率低于公司的资本成本，应拒绝。

图3—1 投资与融资规划

上述结果有两个重要假设条件：

（1）图3—1中5个项目的风险大小相同，即资本的机会成本对这5个投资项目都一样。显然，购买短期国库券和在政局不稳的地方开采石油这两项风险不同的投资项目的机会成本是不相同的。

（2）融资来源组合（债务与股权结构）在所有的投资项目中保持不变。这个假设便于我们更简洁明了地讨论资本成本的计算问题。

由于图3—1假设投资风险不变，所以公司要求的收益率对于所有投资项目都是相同的。根据风险与收益对应的原则，一种资本成本水平对应着一种风险水平。由于项目的风险是随时变动的，因此资本成本也会相应发生变化。

为了说明公司资本加权成本的计算方法，假设德升食品公司的资本结构如表3—2所示。该公司有三种资本来源：债务、优先股和普通股。公司管理层正在考虑一个投资额为20万元、内部收益率为15%的投资项目。每种融资来源的资本成本如表3—3所示。

表3—2 德升食品公司的资本结构

表3—3 资本成本

德升食品公司是否应该进行这项投资呢？债权人和优先股股东可能会鼓励公司接受这个项目。但该项目15%的内部收益率少于公司普通股股东所要求的收益率，股东们可能会要求公司放弃该项投资。哪种意见正确呢？

在回答这个问题之前，必须先确定在20万元的投资规模中，每类投资者提供的资金各占多大的比重。根据表3—2，各类资本的份额分别为：债券30%，优先股10%，普通股60%。结合各类资本的单项成本，我们可以计算出资本加权成本，权重等于每项融资来源在全部投资中所占的比重。在本例中，资本加权成本为13.8%，计算过程见表3—4。

表3—4 德升食品公司资本加权成本计算结果

根据表3—4的计算结果可以得出结论：如果德升食品公司这项投资的收益率不低于13.8%，即可满足债权人、优先股股东和普通股股东所要求的收益率，该项目可以接受。由于该项目的内部收益率为15%，超过了所有投资者要求的收益率，即超过了资本加权成本或资本成本，因此德升食品公司应该进行这项投资。

从上例可以看到，计算资本加权成本时涉及两个基本因素：

◆ 每种资本来源所要求的收益率；

◆ 每种资本来源在全部资本来源中所占的比例。

本章重点介绍第一个因素，第二个因素作为已知条件。

为什么在投资决策时，要采用全部资本的加权成本而不是单项资本的成本作为项目的贴现率呢？例如，公司有时能借到新项目所需的全部资金，此时，不能只将债务成本视为项目的贴现率。下面通过Poling公司的实例说明这一点。

假设Poling公司管理层认为，如果用50万元买进一种新设备，可以获得14%的投资收益率。公司尽力保持债务与股权资本各占50%的资本结构，某银行愿意按12%的利率借给公司50万元来购买新设备。

Poling公司的财务主管估算公司普通股资本成本为18%，高于14%的新设备投资收益率。但由于公司可以完全靠债务来融资，而债务的融资成本为12%，低于公司从新设备投资中预期能获得的投资收益率，此举将增加Poling公司的普通股的价值。因此，Poling公司管理层决定按12%的利率从银行借入新设备投资所需的全部50万元，新设备投资后运转良好。

假设在随后的一年中，Poling公司管理层又发现了另一个更好的投资机会，大约需要花费50万元，不过这个项目的预期内部收益率为17%，比上年的新设备投资项目还要好。但当Poling公司管理层找银行融资时，发现银行不愿再向公司贷款。用一位银行家的话说：“Poling公司已用完了其借债能力。”在银行同意再借款之前，Poling公司必须通过发行新的普通股来增加股权资本比重和公司的借债能力。不过，由于这项投资的收益率达不到18%的股权资本成本，Poling公司管理层只能放弃此项投资机会。

上面这个例子说明了什么问题呢？从直觉上可以判断，Poling公司管理层第一年的投资妨碍了公司第二年投资更佳的项目。

因此，我们可以从中得出结论：公司不应该只用单项资本的成本作为项目的贴现率来进行资本预算决策。特别是当公司全部采用债务融资方式时，暗示了公司使用了今后的部分借债能力来进行当前这项投资，直到公司用新的股权资本补充了已被耗用的借债能力后，才能继续采用债务筹资方式。因此，投资决策时，应采用全部资本的加权成本，而不是将单项资本的成本作为项目的贴现率。

二、加权平均资本成本

（一）股本成本

股本成本（cost of share capital）通常是指权益资本成本（又称普通股成本）。计算普通股成本的方法有很多，但有些方法没有考虑投资者要求的回报率，而根据我们的定义，投资者所要求的回报率正是成本估算最重要的方面。如果要确定该回报率，就必须首先确定提供权益融资的股东个人所要求的回报率，而这绝不是一项简单工作。实际上，所获得的收益至少要足以维持股票的市场价值，做不到这一点，就会减少股东财富。财务管理的目标就是使股东财富最大化。

1．股息增长模型（Gordon增长模型）

获取股息并非股东们从企业受益的唯一途径。留存于企业的盈利若能被有效运用，将可能导致将来的盈利和股息都有所增长，股东投资的资本价值也将会提高。股东们期望股息和手中股票的价值逐年增长而不是始终不变。由麦伦·戈登（Myron Gordon）研究而成的股息增长模型正是反映了此种预期，该模型被认为是求证普通股成本的最好方法。

在该模型中，投资者原则上被视为相当于购买一系列股息，这些股息的总和应正好等于股票的售价。如果把将来的一系列股息进行折现并假定股息以一个固定速度增长，便可以得出下列公式：

其中：

D：当前净股息；

V：当前股价（不含股息）；

G：预期净股息的年增长率。

例如：

Lico有限公司的资本结构见表3—5。

表3—5 Lico有限公司资本结构 单位：百万元

优先股原始发行价为每股95元，现行市价（不含股息）为每股97元。普通股市价（含股息）为每股1.32元。当年的股息即将发放，预计每股0.12元。迄今为止，股息与利润都以每年10%增长，但预计将来每年将只增长3%，因为通货膨胀率根据预测将降为零。利率为8%的债券目前市价为每张92元，利息刚刚发过。公司适用的税率为52%，目前银行存款利率为6.5%。

若使用股息增长模型，则Lico有限公司的普通股成本是多少？

普通股成本=[0.12×（1+3%）]÷（1.32-0.12）+ 3%=0.133（或13.3%）

你将发现G很难被清楚确定。在确定G的数值时，需考虑的因素包括：

◆ 当前市场对G的预期。

◆ 行业的增长率。

◆ 企业的G的历史增长率。

◆ 金边证券（泛指国库券）所提供的无风险回报率。

◆ 企业经营风险特征。

◆ 财务风险以及企业的现有举债和任何改变举债水平的计划所可能导致的潜在影响。

2．付股息的普通股成本

如果企业根本不发股息，股息增长模型也就无用武之地。计算方法只能集中于年增长率G，先计算出预期的股票价格增长率，而后凭此推算预期的资本增长率所要求的内部增长率（internal growth rate）。

3．新股发行

我们在上面探讨的普通股成本都是基于现有股本之上。如果要发行新股，使用股息增长模型来计算成本的较好方法是把发行费用（flotation costs）作为项目（此次股本筹措的服务对象）当年的现金支出处理。另一种替代方法是直接调整新股成本，公式如下：

新股成本=D÷（V-F）+G

其中：

V：发行价格；

F：发行费用。

（二）留存盈利

留存盈利相当于向股东们发行新股以融资却省掉了发行费用。由于留存盈利是股东权益之一，故适用于普通股成本的估算原则，同样适用于它。

当使用股票市场价格来计算普通股成本时，无须再对留存盈利的成本另作计算，因为市场价值在反映普通股成本时也反映了留存盈利的成本。

如果并无市场价值可利用，通常要用外部收益法来估算留存盈利的成本。此法运用比较简单，这部分留存盈利投资于企业外部所能获取的最佳回报率即为其成本。

思考3.20

如果要另行计算留存盈利的成本，应考虑哪些因素？

提示

应考虑机会成本、股东们的纳税情况和交易成本。

（1）机会成本。

留存盈利实际上是股东们放弃了的股息（一个机会成本）。在估算留存盈利的成本时，需要考虑股东们把这部分放弃了的股息投资于企业外部的机会，以及股东的资本增值税率和基本税率对他们的影响。如果假定股息增长模型中的G已经包含了对这些机会成本的考虑，就能使用该模型来计算留存盈利的成本，如同估算普通股成本。

（2）股东们的纳税情况。

如果企业不能获取等于或大于资本成本的收益，合乎逻辑的做法应是：把所有盈利都以股息的形式发放给股东，以便股东们能自行投资于企业外部从而获取更高的回报率。然而，股东们要为所分得的股息收入缴纳个人所得税，因此其实际所得将大为减少。估算留存盈利的成本时，考虑这种减少是恰当的做法。这时，需要修改留存盈利的成本计算公式：

留存盈利成本=普通股成本×（1-股东个人所得税率）

（3）交易成本。

这一因素与税务影响相似。股东们用从企业获得的股息进行投资时，将支付交易成本，而留存盈利则是自动的追加投资，股东无须花费任何额外费用。

当留存盈利的增加体现于股票价格时，股东们随后出售股票所得也需要减去其资本增值税和交易成本。这将令留存盈利的成本公式变为：

留存盈利成本=普通股成本×（1-股东个人所得税率）×（1-交易成本）

（三）优先股

如果企业的优先股在市场挂牌，并且企业可以在此价位上发行新的优先股，则优先股的成本计算应当以市场价格为基础。否则，应使用当时的优先股成本。优先股的成本计算公式如下：

优先股成本=年股息÷当前市价（不含股息）×100%

此处，年股息指的是股息毛额（公司派发股息时须缴纳预付公司税）。因此，Lico有限公司的优先股成本为（使用当前市价）：

优先股成本=10÷97×100%=10.3%

优先股股息支出不是扣减课税项目，所以上式中的成本是指企业使用优先股的最终成本。这使优先股比债务的成本要高。但请记住：优先股（从本质上）不会给企业带来财务风险。

优先股的清偿地位在所有债务之后，它唯一的优先权是先于普通股分得股息——如果企业有利润的话。企业若无利润，则优先股股息也没有。优先股的成本也许会显得远高于债务成本，投资者需要对优先股在加强资本结构和为资本成本注入等方面的隐含好处作恰当评估。实际上，很少有人这么做，但是，一旦由于资本结构中包含了优先股而使财务风险减少，从而导致普通股融资成本降低，人们也许就会意识到这一点并予以考虑了。

（四）债务

有许多方法可用来定义债务资本的成本，具体有：

（1）折现率方法。把债务期所支付的全部利息和到期偿还的本金按某一折现率折为现值，使现值之和恰等于当前债务价值。所用的折现率称作赎回收益率。赎回收益率经过借款人所得税率的调整，即为借款人的债务成本。如果该债券可以公开流通，应使用债券市场价值而非票面金额计算债务价值。

（2）债务资本要求的保持盈利的最低回报率。例如，若债务的实际成本为10%，那么，回报率至少须在10%以上方能保持盈利。

（3）债务的增量成本。包含于资本成本中的债务成本总是指增量成本，即企业下一笔债务融资的成本减去债券发行费。这是因为资本成本用于两大目标：设定目标回报率和为新投资设定财务标准。因此，与历史债务成本是无关的。不论过去为债务成本极小化做了多么有效的管理，我们的计划所必须依据的是边际成本，即下一笔债务的成本。

不可赎回债务资本的成本公式如下：

不可赎回债务的资本成本=I×（1-T）÷V×100%

其中：

I：年利息；

T：税率；

V：当前市价（减去到期利息）。

若要获得可赎回债务的资本成本，必须计算债券的利率，即内含报酬率（IRR）。内含报酬率是指即使将来应收利息和本金折为现值，其现值折合正好等于债券的市场价值（不包含到期利息）的折现率。但从使用资金的企业角度计算债务成本时，将来的利息支出应为税后净值。我们将在后面的章节中讨论计算内含报酬率的方法。

思考3.21

根据表3—5及相关数据，计算Lico有限公司债务资本的增量成本。

提示

债务资本成本=8×（1-52%）÷92×100%=4.2%

在大多数税法中，债务的利息支出可在税务上扣减利润，因此，计算时应使用税后成本。如果企业不需交税，则使用利息毛成本（即税前成本）。由于利息是可获得税务扣减的，故资本成本中的债务成本通常要比其他融资类型的成本低得多，尽管这些类型的成本可能与债务的税前成本一样甚至更低。

债务利息的减税功能使举债融资从成本角度看颇为诱人。然而，投资者应注意伴随债务而来的风险，我们将在第四章“资本结构管理”中论述。从融资企业角度看，在债务资本成本中，还没有一项现成的机制能把债务的风险因素计算在内。但是，债务带来的风险有时可反映为普通股成本的提高，即通过提高报酬率的方式来抵补资本结构中举债因素导致的风险。

另外，借款的其他类型还有银行贷款、透支等。银行贷款、透支等类型的成本将等于所借金额乘以当前利率。应付账款及其他流动债务通常包括营运资本，且其成本一般为零。

（五）资本性资产定价模式（CAPM）

企业投资于项目，通过现金流入得到收益。收益水平可能会发生波动，而这种波动性正是风险产生的缘由。企业力图避免风险，但也可能准备为更高收益承受更大风险。

为减少损失风险，企业通常要将资金分散投资于许多项目或项目组合中，而不会将“所有的蛋都放在同一个篮子里”。项目组合情况需视所包含项目的风险与收益水平而定。如果企业希望避免风险，就必须先对风险进行评估和权衡。组合理论提供了一种框架，据此可有效地分散风险。财务经理在评估一项投资时，应当考虑该项投资对现有项目组合总收益的影响。

仅限于某一项目或某一企业或某一行业的风险称为非系统性风险，可通过分散经营避免。其他风险，如经济要素的风险，称为系统性风险，企业只能接受——除非它做无风险投资。政府公债即为无风险投资之一。

资本性资产定价模式（CAPM）建立于组合理论之上并对企业的资本预算有相当重要的实用价值，其具体做法是：为每个项目确定一个合适的折现率，以计算项目净现值。折现率等于无风险资本成本加上抵补系统性风险所应支付的风险报酬率，可借助因子β来表示，β反映的是单一投资的风险与其他投资的风险之间的关系。

CAPM有其缺陷，批评者也不少，但在主要投资项目评估中，越来越得到广泛应用。

（六）加权平均资本成本

一旦确定了资本成本的组成要素，就需要把各要素成本综合起来以获得企业的总资本成本。按各项要素在企业资本结构中所占比重赋予其权数，所使用的权数应反映增量或边际资本结构，而不是当前的或历史的资本结构。

市场价值适用于确定权数，因为它反映了市场对企业当前等级和面临的财务风险的评价，同时也反映了市场对企业最佳资本结构的期望与要求。如果不存在市场价值，如一些未上市的公司，则也可使用账面价值。

计算加权平均资本成本（WACC）的步骤如下：

◆ 步骤1：计算企业资本结构中每项要素的权数。

◆ 步骤2：计算每项要素的成本。

◆ 步骤3：把每项要素的成本和权数相乘，得到单项加权成本。

◆ 步骤4：将所有单项加权成本相加，得到加权平均资本成本。

思考3.22

现在基于账面价值，根据表3—5及相关数据，按上述步骤计算Lico有限公司的加权平均资本成本。

提示

步骤1：计算每项要素的权数（见表3—6）。

表3—6

步骤2：加入以账面价值计算的每项要素的成本（见表3—7）。

表3—7

其中，（a）=10÷95×100%=10.5%; （b）=12÷100×100%=12%; （c）=6.5，为从外部所能获得的最佳报酬率（设为存款利率）。

步骤3～4：计算结果见表3—8。

表3—8

基于市场价值的加权平均资本成本（8.8%）和基于账面价值的加权平均资本成本（8.3%）之间的差距，反映了市场上投资者的期望水平。