第四单元 股息政策

目 标

当你学完本单元，应该能够：

● 了解股息政策的含义

● 理解股息政策的不同理论观点

● 掌握决定最佳股息政策所需考虑的因素

一、制定股息政策

当决定将多少企业利润作为股息发放给股东时，需考虑下述几个主要的影响因素。

思考3.23

你认为制定股息政策时应考虑的首要因素是什么？

提示

在制定股息政策时，首先要考虑企业的财务总目标，即股东财富最大化。这意味着关于股息政策的任何决策都应基于股东的最大利益。当然，这并非意味着总是要从盈利中发放尽可能多的股息，因为把这些股息留存于企业内部也许能获取更大的收益。

股息政策极为重要，因为它直接影响企业的资本结构和融资决策。对上市公司而言，由于股息透露了企业的某些关键信息，故其意义更为重大。因此，决定股息政策是董事会的一项重要任务，而财务经理在提建议方面扮演了关键的角色。

在论及股息政策与企业总价值、与股东财富最大化目标的相关性方面，有两种理论：

◆ 不相关理论：股息政策与企业总价值不相关。

◆ 相关理论：股息政策与企业价值相关。与不相关理论相比，这种理论在实践中更为实用。

（一）不相关理论

该理论的主要倡议者是莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller），他们也提出了资本结构与企业价值无关的理论。

该理论的基础论点是：企业价值只取决于其获利能力。企业如何分享获利能力所带来的利益，与企业的价值无关。对股东而言，获得股息或把盈利留存于企业，两者之间并无差别，因为留存资金早已反映在股票价格上。

不相关理论基于一系列不现实的假设：

◆ 存在完全市场，在这个市场中：

■ 所有投资者都可随时免费获知有关信息；

■ 所有投资者都能依据充分、均享的信息作出理智的决策；

■ 没有任何一个股东的实力足以影响股票价格；

■ 交易迅捷而且没有交易成本。

◆ 新股发行时没有发行费用。

◆ 无须缴税。

◆ 股东对股息收入与资本增值之间并无偏好。

◆ 市场对企业前景的判断非常确定。

只有具备上述假设，该理论才能行之有效，而正是由于这些假设不够现实，所以该理论在实践中并不能真正得到运用。

（二）相关理论

通过对多年来市场表现的观察，可以看出：股息对公司的股票总价值确有影响。许多公司即使其盈利增长落后于股息增长，也还要继续发放增额股息，这证明了股息在人们心目中的重要性。当股息支付使资金耗减至公司不得不从外部借取更昂贵的资金来弥补短缺时，情形就显得尤其明了。

思考3.24

股息与企业价值相关论切合实际，而且从市场观察所得的实例也支持该理论。你认为其主要论据有哪些？

提示

有四个主要论据：股息的信息内涵；对当前收益的偏好；收益质量；市场波动。

（1）股息的信息内涵。

是否支付股息及本期股息与上期股息金额的比较差异，都会被投资者理解为反映了企业将来的前景。

（2）对当前收益的偏好。

可感受到许多投资者有一种倾向：偏好获得一定金额的当前投资收益，而不愿完全依赖未来的资本增值。MM理论提出反驳：如果投资者想得到当前收入，他们可以在市场上出售手中所持的部分证券。但是这种交易将会导致交易成本，将降低投资者实际所得，而且此类交易的最终实现金额也存在一定程度的不确定性。如果有些投资者的确这么做了，那也不过是证实了其中一些人确实倾向于使其总收益中的一部分转化为当前收益。

（3）收益质量。

由于一项投资的潜在资本收益的确切金额存在不确定性，所以在以股息形式获得的当前收益与以资本收益形式获得等量的潜在收益间存在“质量差异”。

（4）市场波动。

不相关理论宣称：股东可以在市场上出卖股票以获取相当于股息收益的等量金额。但股票的市场价格也许会受某些超乎企业控制且与企业业绩无关的因素所影响，从而波动不定。结果，股东想出售的那部分股票并不能以当前市价脱手。此种不确定性加强了这一论点：股东投资中至少要有一部分须以当前收益（股息）的形式体现。

与“投资者倾向于通过股息发放获得当前收益”的论点相抵触的是：资本收益（capital gains）能享受更优惠的税率。因此需要把这一点与当前收益的好处进行权衡。但此处的困难在于：股东个人的税务状况将成为决策的决定性因素，而这种因素经常无法确定，尤其是在大型上市公司里。因此，通过放松不相关理论中几项限制性假设使其更接近于现实，我们可以看出，不相关理论的确不符合企业管理的实际情况。

二、决定最佳股息政策的考虑因素

思考3.25

如果必须为某公司制定最佳的股息政策，需要考虑一系列因素。你能列举四项吗？

提示

应考虑下列因素：

◆ 企业的投资机会。

◆ 债务成本和留存盈利成本的比较。

◆ 企业投资机会的时间性。

◆ 流动资金。

◆ 借款能力。

◆ 通货膨胀。

◆ 法定限制。

◆ 贷款协议中的限制性条款。

◆ 股东偏好。

◆ 股东控制。

◆ 稳定性。

（一）企业的投资机会

如果股息政策纯粹是一项财务决策，则可供企业选择的有吸引力的投资项目将是决定股息发放水平的主要因素。如果投资机会甚多，则股息发放率必低；反之，则高。当然，实际上，对影响股息政策的其他因素，尤其是那些基于股东偏好的因素，仍然需要加以谨慎考虑，即使企业内部存在良好的投资机会。此外，举债融资总是备选方案之一，而且可以通过举债效应提高股东总收益。

（二）债务成本和留存盈利成本的比较

如果企业内部存在良好的投资机会，应考虑比较债务与留存盈利的相对成本。请牢记此点：

如果盈利被留存于企业内部用于新的投资机会，对股东而言，将会有一项机会成本，即股息收益。

（三）企业投资机会的时间性

时间是一项重要因素。如果目前没有投资机会，但从中期或长期来看，机会还是存在的。那么，也许就该提议现在发放股息，以便股东个人能对这些资金进行最好地利用，以免企业为那些结果不明确的将来机会白白储备大量资金。

（四）流动资金

如果企业宣布要发放股息，所需要的仅是足以覆盖股息金额的当前或留存的利润。然而，当企业需要支付股息时，需要的则是现金。因此，在决定股息政策时，必须充分考虑企业的流动资金。如果企业的现金吃紧，则有充分的理由不发放股息；如果现金充裕，就较易做出支付股息的决策。这要求评估企业的短期流动资金并对至少随后12个月内的现金流转进行分析。如果企业希望既保持流动资金，同时能获得股息发放的好处，应该考虑“股票股利”这一备选方案。

（五）借款能力

评估企业的流动资金时，须考虑企业的借款能力。如果借款能力未被用尽，则在衡量流动资金时就有更多的余地，而决策又一次变为：究竟是应把股息留存下来用以投资，还是该从外部借入资金来支付股息？

思考3.26

你会建议公司通过借款来发放股息吗？

提示

为了保持公司股票价格，许多公司的股息政策是逐年增加股息发放。如果资金已用于投资项目，所余资金不够支付适当金额的股息，用借入资金来支付股息也可以，前提条件是公司的预计盈利将足以偿付债务和将来股息。

（六）通货膨胀

在通货膨胀时期，采用历史成本会高估企业的营业利润。这是由于使用资产的费用是基于历史成本，从而低估了使用资产过程中所消耗的价值。这意味着部分利润必须被留存于企业，以使企业资本保全，维持在实物经营能力的同等水平。若把这部分利润作为股息发放，实际上等同于发放了企业的部分资本。这一问题在高通货膨胀年代尤为突出。

（七）法定限制

根据法律，股息只能从当前利润或留存盈利中支付。如果没有充足的利润满足股息发放，就不能支付股息。另外，有时对股息的增长水平也会有法定限制。应该遵守这些限制，即使它们是以建议而非强制性要求的形式出现。

（八）贷款协议中的限制性条款

许多贷款协议可能限制或禁止贷款期限内的股息发放。因此在决定股息政策之前，须审查各类贷款协议。当支付股息或增加股息时，时常要先征得贷款人的同意。

（九）股东偏好

若可能，股东们对当前收益的偏好（而非资本收益）应纳入考虑因素。此时，对资本增值税率的优惠（相对于所得税）也须加以考虑。比如，如果大多数股东属于高税级，他们就会宁愿要资本收益而不要当前收益。养老基金或机构投资者也许会要求将当前收益和资本收益适当组合。在大型上市公司里，判别所有股东的个人偏好是不可能的。每个股东的要求都有所不同，唯一合理的能满足大多数股东的方法是：中庸之道。

思考3.27

上市公司A是一家成长迅速的公司，在过去五年内选择不发放股息；而上市公司B是一家成立已久的公司，其股息发放率为税后利润的50%。这两家公司将会分别吸引什么样的投资者？

提示

公司A将吸引那些倾向于通过资本增值而获取收益的投资者。公司B的股息政策，在向投资者提供当年收益的同时，也使得股息发放可能随公司利润的下降而减少。因此，公司B将吸引大众投资者，他们通常注重当前收益，但对股息水平的变动不太敏感。

（十）股东控制

如果股息发放水平相当高，其结果可能是筹措新股，而这将导致现有股东对企业控制权的稀释。同时，如果股息发放水平很低，资本结构就可能变得效率低下，而企业也许极易被人伺机兼并，于是又会导致现有股东控制权的丧失。

（十一）稳定性

这可能是最受关注的一项因素。股息在维持投资者和市场信心中扮演着重要角色。经验表明：多年来股息发放稳定的企业通常要比股息发放不稳定的企业能够享有更好的市场信誉。许多企业即使在利润不多的情况下，仍维持甚至增加股息发放，这一事实也证明了企业和股东对稳定的（和递增的）股息所给予的重视。

三、股息发放的备选方案

思考3.28

在某些情况下，也许需要考虑股息发放的一些备选方案。有哪些备选方案呢？

提示

股息发放的备选方案有：

◆ 股票股息（share dividends）。

◆ 派发红股（bonus issues）。

（一）股票股息

股息可以用增发股票的形式而不用现金来支付，尤其是当公司存在流动资金问题时。尽管股东们没有得到直接的现金收益，但这一做法的效果要比为了保证流动资金而放弃股息发放好得多。越来越多的公司，即使没有流动资金问题，也愿意向那些希望增加其持股量的股东发放股票股息以取代现金股息。

思考3.29

发放股票股息对公司有何好处？

提示

可参考下列叙述：

◆ 现金可因此而保留于企业。

◆ 与现金股息有几乎相同的信息价值。

◆ 当资金周转吃紧时，发放股票股息有助于维持股息的稳定性，并能维护企业的市场形象。

◆ 增加了发行股票的数量，从而提高了该股票的流通性。

◆ 对那些希望增加持股量的股东来说，股票股息是一条有效的途径，因为它能避免以现金股息通过市场再投资于该企业时所需花费的经纪费用和其他成本。

（二）派发红股

派发红股类似于股票股息，但通常是指在现金股息的基础上加发的股票红利。派发红股并不改变投资者（股东）个人在企业中所占价值总额，股票的市场价值会自动按照新股增发情况作出调整。企业中每位股东的持股比例都保持不变，因为每位股东所分到的额外股票都是按其持股量以一定比例增发的。

思考3.30

一家上市公司的资产负债表（部分）如表3—9所示。

表3—9 单位：千元

董事会决定每5股派发1股红利。此举对资产负债表有何影响？派发红股的主要好处有哪些？

提示

以5∶1的比例派发红股，则需向现有股东派发40 000新股。已发行股本数将上升，而收益储备将减少，增减额都为40 000元。

净资产的融资来源变化如表3—10所示。

表3—10 单位：千元

派发红股的主要好处如下：

◆ 其暗含的信息常被理解为股票价格有上升潜力。

◆ 使该股票的流通性得以增强，因为派发红股增加了发行股票量，并在不影响现有股东所持股票价值的情况下降低了每股价格。大多数股票都有其最佳交易（价格）区域，在此交易（价格）区域中，能创造最高交易额，而派发红股则可被用来使股票正好处于这段区域。

◆ 尽管派发红股没有给股东带来直接的利益，但从长远来看，它增加了股票的流通性。除此之外，因为人们通常喜欢免费得到些东西，所以不时派发红股颇受欢迎。