3.4 寻找旗舰企业：投资者收益的基本原理
怎样才能找到这些伟大的公司？首先你要理解投资者收益的基本原理。在正式为这个概念下定义之前，我们先来看看下面的问题。假设公司A在未来10年中将会保持10%的年利润增长率，而公司B的年利润增长率仅为3%，你会选择购买哪家公司的股票？
许多人会选择公司A，理由是它拥有更高的利润增长率。实际上要想回答这个问题我们还需要了解一条关键的信息：投资者对这两家公司的增长率分别有怎样的预期？
如果人们预期下个10年中公司A的利润会以每年15%的速度递增，同时估计公司B的利润增长率为1%，那么实际上你应该选择投资公司B，而不是公司A。这是因为预期增长率较高的公司其股票价格也高，过高的股价会拖未来收益率的后腿；而预期增长率较低的公司拥有的股票价格也低，这种情况下适度的利润增长就能为投资者带来可观的收益。
下面就是投资者收益的基本原理：
股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。
根据这个原理，不管真实的利润增长率是高还是低，只要它超过了市场预期的水平，投资者就能赢取高额收益。
回忆一下第1章提到的IBM和新泽西标准石油的例子。IBM的利润以很快的速度增长，但投资者对公司利润增长率的预期也很乐观。新泽西标准石油的利润增长速度不如IBM快，但是投资者对它的增长预期也要保守许多，于是新泽西标准石油提供的收益率反倒要比IBM高。
要想找到旗舰企业并赚取超额收益，你应该将目标对准那些实际增长率有可能超过市场预期的公司的股票。衡量市场预期水平最好的方法莫过于观察股票的市盈率。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平，而低市盈率则表示预期的增长率在市场平均水平之下。
3.4.1 定价永远都是重要的
市场预期是如此重要，以至于即使不知道一家公司实际的利润增长情况，我们也可以从数据中看出投资者对快速成长公司的过分乐观和对低速成长公司的低估，这是增长率陷阱的又一个例证。
投资者对增长率的期望都体现在股票价格之中，因此市盈率是衡量市场预期的最好指标。我计算了每年12月31日标准普尔500指数全部500家公司的市盈率（用当年年底的股票价格除以过去12个月的利润），将这些公司按照市盈率的高低分为5组，并计算了每一组公司在第二年提供的投资收益。6
图3-1显示了这项研究的成果。平均来看，高市盈率的股票被市场过高估价，收益率较低。1957年投入到市盈率最高的一组股票中的1000美元只能积累到56661美元，年收益率仅为9.17%。这个积累量还不到投资标准普尔500指数总体所能积累的130768美元的一半，后者的年收益率为11.18%。
图3-1 标准普尔500指数的累计收益，按市盈率高低分组
资料来源：COMPUSTAT®
相反的是，市盈率最低的一组股票所能积累的资金是标准普尔500指数总体水平的3.5倍，这组股票的年收益率达到了惊人的14.07%，而且风险水平还比投资标准普尔500指数总体更低。
这些结果表明，投资者在选择股票时必须注意价格与利润的对比情况，仅仅关注增长前景会让投资者陷入低收益率的窘境。
3.4.2 关键性数据
有趣的是，表3-1中所列举的旗舰企业大多并不在市盈率最低的股票之列。表3-2显示了这20家公司1957～2003年的年收益率、每股利润增长率、平均市盈率和股利率。
表3-2 20个表现最佳“幸存者”的关键数据
毫无疑问，这些成功公司的利润都以很快的速度增长——比标准普尔500指数的总体水平快很多，然而若以市盈率为标准进行衡量，它们的股票价格仅略高于指数中股票的平均水平，这说明投资者预期这些公司的利润增长速度只比指数的平均速度略快，而事实上这20家公司在近半个世纪的时间里每股利润增长率高出指数平均水平近4%，这就是它们能为投资者带来高额回报的原因。
从表3-2中我们可以看出为什么菲利普·莫里斯公司能够独占鳌头。它的市盈率在20家公司中只排在第18位，表明市场对公司利润增长率的预期比较保守，而它实际的每股利润增长率却是最高的。实际增长率与预期增长率之间的巨大差异使得这家烟草生产商为投资者带来了最高的收益率。
3.4.3 股利的放大效应
到目前为止我们忽略了公司派发的股利，但这绝不意味着股利是无足轻重的，事实上，股利的发放会放大投资者收益基本原理的作用。
思考一下，如果利润增长的情况比市场预期水平要好，这意味着股票价格被低估，那么通过股利的再投资购买更多的股份会进一步提高你的收益率。7表3-2中所有公司的股票都被过低定价，因此这些公司的股利率事实上推动了收益率的进一步上升。
我们找到了菲利普·莫里斯成为市场上投资收益最好的股票的第二个原因。除了实际利润增长率与预期利润增长率之间的巨大差异之外，这家公司第4高的股利率也是导致高收益率的重要因素。较高的股利率使得投资者能够购买更多的股票。随着菲利普·莫里斯公司每季度发放的股利不断增加，投资者积累的该公司股票的数量也越来越多。
3.4.4 PEG比率与合理价格成长投资策略（GARP）
彼得·林奇在1977～1990年间管理富达的麦哲伦基金，在这段时期内该基金的年收益率令人难以置信地比市场水平高出13%。这位传奇人物极力提倡投资者去寻找那些价格合理的增长型股票。
在畅销书《彼得·林奇的成功投资》[1]一书中林奇提出了一种简单的股票选择策略。他引导读者“长期增长率……加上股利率……再除以市盈率……小于1的结果很糟糕，1.5差强人意，不过你真正应该寻找的是那些结果大于或等于2的股票”。8
其他人也提出过类似的方法，并将其命名为“合理价格成长投资策略”。该方法需要计算股票的PEG比率，即市盈率/利润增长率。如果把股利率加到分母上，那么PEG比率实际上就是林奇提出的比率的倒数。PEG比率越低，这家公司的股票价格相对于其利润增长率就越有吸引力。仿照林奇的标准，PEG比率必须小于1，最好小于等于0.5。
不过如此低的PEG比率已经很难找到了。根据林奇制定的规则，表3-2中没有一家公司的股票值得购买，甚至只有菲利普·莫里斯公司一只股票的PEG比率在1之下。然而事实上这些公司却让投资者感到很满意，其中的秘诀在于：较高的利润增长率如果能维持很长一段时间，那么相对于平均水平它只需要拥有微弱的优势就可以在长期中创造出巨大的超额收益。简而言之，持续的较高增长率要胜过转瞬即逝的超高增长率。
3.4.5 旗舰企业的共同特征
我们已经能够看出这些旗舰企业的共同之处。投资者对它们的利润增长率的预期仅略高于市场平均水平，而这些公司的利润在过去46年中的实际增长速度远快于人们的期望。它们中间没有一家公司的市盈率超过27，按照相当于市场平均水平的股利率向投资者发放恒定或是递增的股利。由于这些公司的实际利润增长率超过市场预期，因此在股票价格被低估的情况下股利的再投资进一步提高了它们的收益率。
这些公司中的绝大多数都拥有高质量的品牌产品，并且成功地在世界各地开拓了市场。消费者对产品质量的信赖使公司可以把产品价格定到竞争者之上，这一点对于它们的成功至关重要。
查理·芒格（Charlie Munger）是沃伦·巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司的长期合作者，他的一席话形象地说明了为什么某些公司能够索取高价：
如果我来到某个偏僻的地方，我也许会在商店里同时找到箭牌口香糖和Glotz口香糖。我知道箭牌很不错，同时我对Glotz一无所知。如果前者卖40美分而后者卖30美分，那么我会为了省下区区10美分而选择把自己从未听说过的东西塞进嘴里吗？9
这无数个“区区10美分”加总在一起，可不是一个小数目。