一个关于证券化的案例分析

我们使用一个假设的证券化案例来说明证券化的关键要素以及交易的相关参与方。我们假设的A公司，是一家商业建筑建设所需要的特殊设备的制造商。其销售一部分为现金销售，但最主要的形式是安装销售合同。为了简化，我们假设典型的安装期为7年，每个安装销售合同［有时也宽泛地称为内含贷款（herein as a loan）］的担保品是借款人购买的建设设备。贷款明确了顾客支付的利率。

A公司的信用部门基于公司已有的标准［通常称为发放标准（underwriting standards）］，决定是否为某一顾客发放贷款。在这个证券化例子中，A公司被称为发起人，因为它发起了对其顾客的贷款。A公司可能还有一个部门，负责收集顾客还款，通知有可能逾期的顾客，以及如果顾客没有在特定的时期偿还贷款时根据需要来收回和处置这些担保品（比如在我们的案例描述里是建筑设备）。这些活动称为为贷款提供服务。虽然贷款的服务商不一定是贷款的发起人，在我们的案例中，我们假设A公司是服务商。

假设A公司现在拥有4亿美元的安装销售合同（它的应收账款）。A公司的首席财务官想要运用公司的安装销售合同来融资3.2亿美元，而不是发行一个传统的债券。为此，首席财务官将与公司的法务人员一起工作，设立一个被称为特殊目的载体（SPV）［有时也被称为特殊目的实体（SPE）］的法律实体。SPV在证券化交易中非常重要，因为这一实体将寻求融资的实体（A公司）的信用和在交易中被创设出来的证券的信用相隔离。假设A公司设立的SPV被称为A金融信托（FACET）。A公司销售其3.2亿美元的贷款给FACET，并从FACET获得3.2亿美元的现金。3.2亿美元是首席财务官想要募集的资金规模。A公司是贷款的发起人，而且将这些贷款出售给FACET，因此A公司在交易中被称为发起人或出售方（originator/seller）。

被转移的贷款的销售必须是被A公司真实出售（ture sale）给FACET的，这一点非常关键。通过真实出售，这些资产的销售才和A公司正常的商业销售具有实质性的相似。如果在一个破产过程中被判决的所谓销售仅仅只是名义上的或伪装的，那么破产法官能够判定这些资产从未被销售，而只是融资中的担保请求（pledge）。在那种情况下，在A公司的破产定案中，破产法官能够将FACET的资产当作A公司资产的一部分，这将使得设立SPV失去意义。典型来讲，需要获得律师事务所对于真实出售的意见书来为交易参与方提供额外的信心支持。

FACET是从哪里获得3.2亿美元来购买这些资产的呢？它通过发行资产支持证券，被称为债券类别或分级（bond classes or tranches）。一个简单的交易可以只涉及一个债券类别，其票面价值为3.2亿美元。对于债务类别的偿付来源于债务人的还款（如建设设备的购买者）。债务人的还款包括本金和利息。然而，大多数证券化交易涉及比单一债券类别更复杂的结构。例如，可能有一个对于不同债券类别的本金和利息进行分配的规则而不是按比例分配。创设不同债券类别能够将担保品的风险在不同类型的投资者中进行分配。这些投资者对于利率风险（如对利率变化的价格敏感性）和信用风险有不同的偏好。

在一个更复杂的交易案例中，有两个债券类别被创设——债券类别A1和债券类别A2。债券类别A1的票面价值是1.2亿美元，而债券类别A2是2亿美元。结构中设置的优先度规则明确，担保品产生的本金先由A1获得，直到A1的1.2亿美元本金全部支付完毕，A2才开始收到本金。因此，A1是一个期限相较A2要短的债券。这种类型的分级被用来创设对利率风险有不同风险暴露（exposure）的证券。

另外，正如我们将在本书后续章节提到的，在大多数证券化中有不止一个债券类别，不同债券类别的区别在于它们如何分担债务人违约导致的损失。比如，假设FACET发行了2.9亿美元票面价值的债券类别A和3000万美元票面价值的债券类别B。类别A是优先级债券，而类别B是劣后级债券。只要债务人的违约没有超过3000万美元，债券类别A获得全额偿付。