秩序、控制与机遇——资本市场下国有企业控制权问题
改革局 李 硕
布赖恩·伯勒的小说《门口的野蛮人》一书被评为20本最具影响力的商业书籍之一。该小说用纪实性的报道记述了美国RJR纳贝斯克公司收购的前因后果，再现了华尔街历史上最著名的公司争夺战，全面展示了资本市场下企业股东、管理层和资本大鳄如何取得和掌握公司的控股权。该书一出，华尔街洛阳纸贵。从此，“门口的野蛮人”被华尔街用来形容那些不怀好意的收购者。
书中的RJR纳贝斯克公司是食品业巨头，拥有奥利奥饼干、骆驼牌香烟等知名品牌。起初，公司管理层约翰逊希望进行管理层收购，并引入美国运通、希尔森等金融资本。之后，KKR、第一波士顿等杠杆巨鲨参与对公司的争夺。随后，KKR的合伙人克拉维斯单独联合德雷克塞尔、摩根士丹利等加入争夺战。此外，还有福斯特曼和高盛公司也插足参与混战。最终，通过一场场的博弈和争斗，最后KKR公司以250亿美元价格获取了最终胜利。故事虽然发生在20世纪80年代末的美国，但是其资本市场的环境与中国目前的情况颇有共通之处。目前，中国的国有企业正在积极利用资本市场的功能推进改革，如何既能充分发挥资本市场的作用，又能在这一过程中保证对企业的控制权，也许能从书中的故事里得到一些启示。
一、秩序还是野蛮——全球资本市场下企业控制权的经验
《门口的野蛮人》书中的故事发生于美国80年代的资本市场。书中的故事写得波诡云谲、精彩纷呈，充满传奇色彩。不过，在当时的美国资本市场，RJR纳贝斯克公司却绝不是个案。事实上，在整个80年代中后期，美国资本市场的“门口的野蛮人”层出不穷，关于公司控制权的问题成为企业运行的重要关注点之一。仔细研究当时美国的市场环境，“门口的野蛮人”的出现具有其特定的条件。
1. 内部人控制问题开始出现
《门口的野蛮人》故事发生的起因之一，就是公司的管理层希望加强对企业的控制，所以打算进行管理层收购，之后才引发了一系列的控制权之争。这一故事的历史背景在于，当时美国大部分大中型企业都已经成为上市的公众公司，股权结构分散，创始家族只留有少数股权且退出经营，实际权力已经基本由管理层把握。相对于管理层对公司的重要性而言，对于他们的激励措施相对则落后了。加上彼时的美国企业公司治理比较松散，和19世纪中后期美国工业崛起时的白手起家的工业大亨相比，职业经理人组成的管理层缺乏再创业激情，必要的激励相对不足。他们也希望借助自己对于公司的控制，实现更大的利益。这时候，部分金融公司通过联合企业管理层展开资本运作，实现管理层收购，就应运而生了。在这里面，企业管理人缺乏必要的激励导致的情形，也是中国目前的国有企业应认真思考和借鉴的。
2. 资本的力量大大增强
《门口的野蛮人》故事里的杠杆收购之所以能实现，是因为资本的力量大大增强了。RJR纳贝斯克公司的管理层通过引入金融公司的资金作为杠杆进行并购，而金融公司则向社会发行所谓“垃圾债券”募集资金。而后来的竞争者KKR公司也是通过这种方式参与竞争的。它设立有限合伙人（LP），在市面上募集夹层基金和债务杠杆，实现对大额资金的调动。归根到底，是金融中介通过运作，利用社会资金实现了自己的目标。当时，KKR只是几个自然人组成的公司。它在金融市场之所以能呼风唤雨，和市面上充沛的流动性是分不开的。当时，美国各州养老基金尤其是公务员养老基金逐渐壮大，垃圾债券被广为宣传并被逐渐接受，保险公司、银行也在寻找投资或贷款去处，这些都给市场提供了源源不尽的资金来源。这个现象，和当今中国较为充沛的流动性是比较相似的，国有企业在资本运作中应充分考虑这一因素。
3. 长期慢牛的资本市场
在80年代的美国资本市场，索洛余量的作用其实很微弱。技术在资本运作中的作用微不足道，资本才是公司整合并购的火枪手。在社会观念上，这个行为也被冠以是“提高公司效率”“资本英雄”及“积极股东主义”等称号。对于中国而言，虽然没有一个长期慢牛的环境，但是目前国内资本市场对部分企业已经形成较高估值，加之波动较大的股票市场，也可能推动这种并购行为。这也是中国国有企业很快将要面对的情形。
4. 投资者的短期获利机会增加
书中的故事里，收购行为能让KKR 公司等资本管理者获取暴利，关键在于其整个操作流程。起初，金融资本公司的运作多为全面收购上市公司并退市。退市后，一方面，收购产生的债务需支付利息，增加了成本，降低了净利润，达到了少交公司所得税的效果；另一方面，获得控股权的管理层和金融资本控制者也不断进行通过甩卖业务获取利润的短视行为。而这些行为造成收购后利润不断增加，财务报表非常好看。之后，就可以启动重新上市获取高额收益了。这种行为对企业本质上并没有好处，反而是一种短期榨取企业生命、不顾长远发展的行为。同时，它还将大量风险释放给金融市场。虽然在慢牛的环境下，金融市场可以逐渐消化这种风险，但是一旦超出市场消化能力，或者出现经济不景气的情况，则将导致巨大的金融风险。这一点，中国的国有企业应充分予以重视。虽然国内市场对于国有企业高杠杆的风险容忍度较高，认为国企虽然杠杆高，但是有所谓的“刚性兑付”，政府最终会买单。但是不能忘了，即使“刚性兑付”，也不是无底线的，一旦超出市场和政府的承受力，也将造成巨大风险。
可以说，“门口的野蛮人”虽然很“蛮不讲理”，但却是资本市场发展到一定阶段的必然产物，且符合相关的法律法规和监管要求。换句话说，这是一种秩序下的野蛮。对于国有企业而言，不管对“野蛮人”鄙视还是恐惧，都不如充分了解“野蛮人”现象产生的背景及其特有的秩序，更好地面对客观存在的事物。
二、从“宝万之争”说起——中国开始面临资本市场下的企业控制权问题
近年来，随着中国的资本市场不断发展，《门口的野蛮人》中的剧本也越来越多在中国上演。最近爆发的“宝万之争”就是典型的案例。
1.“宝万之争”的基本情况
“宝万之争”，始于2015年7月宝能系首次举牌收购万科，后宝能旗下的钜盛华大幅增持万科股票，并于11月底再次举牌万科，拉开了万科控股权的争夺战。期间包括有华润、安邦保险的增持，各方出现了拉锯混战，出现了“毒丸计划”“白衣骑士”“控股权之争”“要约收购”等名词，直到最后王石团队与安邦保险结盟，“宝万之争”才悄悄地告一段落。
2. “宝万之争”发生的必然性
和《门口的野蛮人》故事中的环境一样，中国目前也面临着经济增长由高速转向中高速、经济增长驱动缺失、流动性充沛的情况。在这个背景下，出现杠杆并购也成了资本获取更高收益的必然手段。“宝万之争”中宝能系、安邦系的资金大部分来源于民营中小型保险公司，如安邦保险、前海人寿等。民众对实质不具有保险功能的理财产品——即所谓的“万能险”——的偏好使得民营并购者有着充足的资金来源。加之有部分企业由于创始人退出等各种原因导致企业实际控制人缺失，也使得金融资本对这些企业蠢蠢欲动。这些被收购目标当中，也包含了部分股权较为分散的国有企业。除了具有国有股东背景的万科，金融街、同仁堂等国有企业也出现过举牌事件。
三、机遇与挑战——国有企业在资本市场中如何面对企业控制权问题
随着上述现象的发展，资本的作用在经济活动中已经成为至关重要的因素。在国有企业的经营管理活动中，应该开始充分考虑到这一因素。未来的国资国企改革的进程中，公司制股份制改革、整体上市、股权多元化、引入战略投资者等都是重要的环节，而这些都将不可避免地与资本市场进行深入接触。而这个步伐，也许比一般人想象得快得多、深得多。因此，国有企业及监管者更应该对此进行充分的准备，形成足够的认知。
1. 辩证看待资本市场并购，强化国有资本控制权意识
资本市场作为现代金融的重要组成部分，发展到今日，具有其客观必然性。随着中国的社会主义市场经济逐步发展，国有企业需要越来越多地面对资本市场的复杂环境。事实上，资本市场是一个客观存在的事物，它和任何其他事物一样，都具有双面性。一方面，它可以给国有企业提供资金，并通过公开透明的监管要求，完善国有企业的治理结构；另一方面，资本市场的风云变幻也可能对国有企业带来各种冲击。但是，不管我们接受也好，抗拒也罢，它都是市场经济发展到一定阶段必须要面对的客观存在，绝不可能绕过。对于资本市场，我们大可不必谈虎色变。我们所需做的，就是扎稳篱笆，未雨绸缪，提高警惕，有备而来，扬长避短，充分利用资本市场来发展壮大国有企业，并确保国有资本的安全可控。
2. 严格限制国有企业管理层收购，防止内部人控制
“门口的野蛮人”现象出现，起初是由于股东股权过于分散，企业实际控制权掌握在管理层手中而引发的。管理层最初希望通过资本杠杆，实现其对公司的管理层收购。对于国有企业而言，管理层收购不仅容易导致控制权转移问题，而且会引发对国有资产流失的争议。历史上，对国有企业管理层收购引发的国资流失的争论，曾经引起社会的广泛关注。2004年的“郎顾之争”更是将这一争议推向高潮。为此，国资委先后出台了一系列政策文件，叫停了国有大型企业的MBO，并对中小型国有企业的管理层持股作出了严格限制。《国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发〔2003〕96号）《国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（国办发〔2005〕60 号）对国有企业改制中清产核资、财务审计、资产评估等环节需要履行的程序提出了明确的要求。其中，96号文对管理层收购、60号文对以增资扩股方式持有本企业股权提出限制性条件。2005年，《关于印发企业国有产权向管理层转让暂行规定的通知》（国资发产权〔2005〕78号）则明确大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不得向管理层转让，并对于中小型国有及国有控股企业向管理层转让国有产权，重申并细化了96号文和60号文的相关规定。2016年8月《关于印发＜关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见＞的通知》（国资发改革〔2016〕133号）对员工持股试点过程中员工持股的总量、单个员工持股最高比例和国有股东最低持股比例进行了严格限制，确保在实施员工持股之后国有股东仍然具有控制权。
3.合理设置国有上市公司股权结构，防止股权过度分散
万科之所以会发生“门口的野蛮人”问题，也因为其股权比例极度分散。当时，除了华润持股15.25%之外，代表管理层利益的万科合伙人持股4.14%，华润加上万科管理团队所持股份仍不到20%。万科大概有80%左右的筹码在散户手里，这也意味着，只要200亿元人民币就能在二级市场拿下万科第一大股东之位，而这在当今的资本市场上并不是一个难以企及的金额。市场流动性充足是金融资本时代的特点，动辄上百亿元的并购比比皆是。国有企业在上市前及上市后的股权结构设计中，应充分考虑资本市场的时代特色，合理设置股权结构，避免股权过于分散、导致轻易发生控制权危机的情况出现。
4. 合理选择战略投资者，防止短期性资本力量干扰专注于长期战略的国有企业
充分利用资本市场，引入战略投资者，对于做强做大做优国有企业具有积极意义。在这个过程中，合理选择投资者是至关重要的。国有企业具有其经营特点，一般具有长期发展战略，并承担一定的产业发展责任。因此，要避免引入短期套利的投资者，防止过度投机行为影响国有企业正常经营。国有企业应坚持专注于长期战略，积极引入符合战略需求、真正能够推动企业长期发展的投资者，实现长期发展的共同目标。
5. 积极利用资本市场优势实现“走出去”战略
资本市场是把双刃剑。一方面，国有企业在资本市场中要警惕控制权的丢失，合理引入战略投资者；另一方面，国有企业也应该充分利用资本市场的威力，并购其他企业，以完善公司产业布局，整合相关资源，提升企业实力。尤其是在国有企业“走出去”的过程中，我们更应该充分利用资本市场优势，利用资本市场实现跨境并购，实现国有企业的国际化。在这个过程中，国有企业应深入研究不同资本市场的法律法规和市场特点，充分发挥资本市场的作用。同时，国有企业也应完善自身治理结构，规范运作，以符合国际资本市场的监管要求，推动并购整合顺利进行。