2．创业板市场的特征、意义和服务定位

创业板市场是随着资本市场的多层次发展而孕育出的概念。众所周知，一个成熟的多层次资本市场能够同时为大、中、小型企业提供融资平台和股份交易服务。为此，配套地形成主板、中小板、创业板、三板（含新三板）市场、产权交易市场、股权交易市场等多种股份交易平台，而在市场规模上，则体现为“金字塔”结构。创业板正是与主板、中小板等其他资本市场板块相对应的概念，它主要为中小型高成长企业、高科技企业和新兴公司的发展提供便利的融资途径，并为风险资本提供有效的退出渠道。本小节将站在全球视角，主要探讨创业板市场的特征、意义以及服务定位三方面的内容，为下文的分析及更深层次的研究摆正方向。

2.1 创业板市场的主要特征

目前全球四十多家创业板市场的发展参差不齐，而且存在两极分化的现象。其中，筹资额高、新上市公司数量多、市值规模大、流动性高、波动性低、退市公司数量多的主要有7个市场，分别是美国纳斯达克（NASDAQ）、英国另类投资市场（AIM）、加拿大创业板交易所（TSX-V）、日本加斯达克（JASDAQ）、日本大阪证券交易所创业板（Hercules）、中国台湾证券柜台买卖中心（OTC）、韩国科斯达克（KOSDAQ）。通过对这些成功创业板市场的梳理，我们发现它们都具有如下鲜明特点。

2.1.1 服务对象特殊，看重成长性

创业板的服务对象主要是创新型、高成长潜力、高风险并走出创业期的中小科技企业。相比于主板市场，创业板市场不对企业规模和既往业绩提出严格的要求，而是将考察点放在企业是否有明确的发展主体、经营业绩；是否已拟订周详的可供执行的发展计划和实现步骤；最终也是最重要的是企业是否有可观的发展前景和成长空间。这样一来，就为那些具有较好内在质量的、有较大发展空间的高新技术中小企业铺通了走向资本市场的道路，大大拓宽了此类企业的融资平台。

而在规模小、创新多、成长性高这三个特点中，最核心的就是企业的成长性。从某种程度上说，企业的规模大小和创新程度都是决定企业成长性的关键因素：企业的规模越小，就越能增加其快速成长的可能性；同时，企业的创新科技比重越高，也能提高企业的成长水平。

我们都知道股票市盈率注1高低，大致能反映市场热闹程度和投资者预期。市场经验告诉我们，市盈率是反映企业成长性的优秀指标。一般来说，对于成长性行业的企业，市盈率要高一点，比如目前我国的消费、旅游以及银行、地产等行业，其市盈率比国外同类企业要超出很多，这是因为投资者对这些企业的未来预期很乐观，愿意付出更高的价钱购买企业股票，而那些成长性不高或者缺乏成长性的企业，投资者愿意付出的市盈率不是很高，比如钢铁行业，投资者预计未来企业业绩提升空间不大，所以普遍给予10倍左右市盈率。下面，我们以韩国主板与创业板市场的市盈率来说明创业板上市企业的成长性高这一特点。

注1。上式中的分子是当前的每股市价，分母可用最近一年盈利，也可用未来一年或几年的预测盈利。市盈率越低，代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。每股盈利的计算方法，是该企业在过去12个月的净利润减去优先股股利之后除以总发行已售出股数。假设某股票的市价为24元，而过去12个月的每股盈利为3元，则市盈率为。该股票有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。投资者计算市盈率，主要用来比较不同股票的价值。理论上，股票的市盈率越低，越值得投资。比较不同行业、不同国家、不同时段的市盈率是不大可靠的，比较同类股票的市盈率有些实用价值。

从图分-1-2可以看出，韩国柯斯达克市场的市盈率平均在15倍左右，而韩国主板市场的市盈率平均在10倍左右，创业板市场比主板市场的市盈率数值平均至少要高出5。由此可见，创业板市场企业的平均成长性水平确实要高于主板市场。

2.1.2 上市条件宽松，进入门槛低

正如上文所说，创业板市场的上市公司多为成长型创新型的中小规模企业，其服务对象就决定了在创业板上市的条件与主板相比一定会相对宽松。

创业板市场发行上市的指标主要包括资本额、净有形资产、连续几年的盈利记录、税前收入、营业收入、股票市值、总资产、成立年限及经营年限、股东结构或分布、公众流通股市值、发行价格、保荐人、做市商、独立董事数量以及有关于股票锁定或禁售期限的相关规定等等。

首先，在全球创业板市场之间抽取几个主要的指标，横向比较分析它们的上市条件，具体情况如表分-1-5所示。

众所周知，一定的企业资本规模和净有形资产是企业创建和发展运行的基础及保障。一般在主板市场上，出于确保发行上市企业具有开拓目标业务的基本能力和条件以及保障投资者利益的目的，均会对拟上市的企业设立最低资本额和净有形资产的最低门槛。但从分-1-5表可以看出，美国纳斯达克市场、日本佳斯达克市场以及中国香港创业板市场均对企业的资本额不做要求。同时，美国纳斯达克市场（标准三）、中国香港创业板市场、中国台湾柜台买卖市场、韩国柯斯达克市场也都没有对企业的净有形资产设界。对企业发展起如此重要影响的资本和资产都没有做要求，由此可见，创业板市场的上市条件是放得非常低的。

除此之外，一般主板市场的发行上市条件中，均会对股票市值和资产规模设定最低的要求。总市值的估算是以公司已发行股份数量与公开募集股数之和乘以公开发行价格得出的；公众流通股市值等于公开募集股数与公开发行价格的乘积，只是总市值的一部分。从这些指标的计算方法可以看出，总市值和总资产是从总量上对拟申请发行上市公司的价值或者规模提出数量方面的要求；而公众流通股市值则是从股权分散程度方面对拟申请发行上市公司的结构提出质量方面的要求。而表分-1-5中，除了美国纳斯达克市场（标准三）提出了对总市值和总资产的要求之外，其他创业板市场均对这类基础指标不做要求。

此外，创业板市场的概念是相对于主板市场提出的，因而，在一国资本市场的不同层次之间进行纵向比较也很有必要。以我国的资本市场为例，两者之间上市条件的主要区别如表分-1-6所示。

以我国为例，从表分-1-6中可以很明显地看出，与主板以及中小板市场相比，创业板市场的上市条件在主体资格、净资产以及企业盈利能力、股本、董事及管理层、实际控制人等方面的限制都低得多、宽松得多，而且也更具灵活性。

综上所述，通过对全球创业板市场上市条件中基本核心指标的横向对比以及一国内资本市场创业板与主板及中小板市场的纵向对比分析，我们可以很直接地得出创业板市场“低门槛”这一结论。不仅如此，在有些交易活跃的市场中，很多指标甚至达到了“无门槛”的水平，确实是做到了“大家的资本市场”，能够使资本市场的融资功能以及资金配置功能的惠及面尽可能地扩大和延伸，尽可能地广泛化。

2.1.3 投资风险较高，易引发泡沫

创业板市场的高风险性可以从市场层面、企业层面和投资人层面三个层面进行纵向分析。

首先，从市场层面来讲，创业板市场内在的高风险性首先是由于它服务对象的特殊性以及低门槛制度特征决定的。上市企业大多是创业初期的新型高科技企业，因此其带来的风险显然高于在中小企业板上市的、成熟的、条件相对较高的企业所带来的风险。同时，较低的上市标准在为中小企业上市融资创造更多机会和更好条件的同时，也蕴藏着很大的风险。因为较低的门槛可能吸引更多的公司和企业为争取上市资格而进行激烈的竞争，有的企业甚至会把在创业板上市作为“圈钱”的手段而引发恶性竞争，从而大大损害投资者的利益，影响整个创业板市场的发展。

其次，从企业层面来讲，在创业板市场上市的企业多为成长型中小企业。这些企业的盈利情况往往很不稳定，并且由于规模较小，随时有可能因为客观风险和主观风险的过大，导致公司倒闭而被逐出创业板。

最后，从投资者层面来讲，与创业板市场相比，主板市场的企业多为传统产业，有相对稳定的业绩回报，因此在这个市场投资的收益比较稳定，风险也相对较小。两个市场的风险和收益不同决定了在创业板市场上的风险偏好型投资者的数目要多于主板市场，这就造成了创业板市场的投机风险也大于主板市场，从而催生了极大的市场泡沫。同样，以市盈率为例可知，一般，市盈率水平为：

（1）0表示该公司盈利为负。

（2）0～13表示价值被低估。

（3）14～20表示正常水平。

（4）21～28表示价值被高估。

（5）28表示股市出现投机性泡沫。以我国创业板市场为例，如表分-1-7所示：

从表分-1-7中可以看出，我国创业板市场的平均市盈率达到了80倍左右，其中的最大值达到了125倍左右（对应为社会服务业），最小值也高达46.58倍（对应为运输仓储业），是全球创业板市场中投机泡沫大的典型。

2.1.4 监管制度严格，以披露为本

如前所述，创业板市场存在来自市场机制本身、上市企业以及投资者三方面的风险，这导致创业板市场的不确定因素较多。为了保证资本市场的持续稳定的发展、维护投资者的利益，自然就需要对创业板市场的监管提出更为严格的要求，比如对保荐人数量及其专业资格和相关工作经验提出的高要求，对做市商数量以及独立董事数量的要求。如表分-1-8所示，主要创业板均出于风险防控的考虑，对此类指标做出了更加严格的要求。

相应地，更加严格的监管也意味着更加充分、及时、准确的信息披露。如前所述，创业板市场的风险较高，并且其投资者较主板市场投资者而言具有风险偏好的倾向，而且这类投资者往往对专业知识有较高程度的掌握，需要通过各类信息判断上市企业的成长能力。因此，加倍严格的监管制度以及信息披露水平都成为一种客观上的必然。

综上所述，创业板市场的主要特征以其服务对象侧重成长性这一特点为根源，进而导致了它的低上市门槛、高投资风险以及严格的监管披露，四个主要特点是内在统一、互为因果的。

2.2 创业板市场的发展意义

发展创业板市场的意义重大。不管是从宏观层面对一国整体的经济增长和结构调整，还是中间层面的资本市场发展，亦或是微观层面的中小创新型企业的发展壮大，乃至社会各界创业氛围的形成以及就业压力的缓解，创业板市场均扮演着不可忽视、无法替代的角色。下面采用自上至下的分析方法对发展创业板市场的意义进行讨论。

2.2.1 有利于促进宏观经济增长，推动产业结构优化

宏观经济学理论告诉我们，一国经济增长的核心因素就是科技的发展和进步，因此新兴的创新型高科技企业（一般也为中小规模企业）往往代表着经济发展的内在动力。创业板市场正是为这类企业服务的，为它们拓宽了融资渠道，解决了它们面临的融资难问题，因此我们可以得出创业板市场的发展有助于促进宏观经济增长这一结论。

与此同时，创业板市场的设立也有助于引导一国经济的产业结构优化升级并且助推增长方式的转型。对于这一点，从创业板市场的上市企业行业分布就可以看出。同样以我国创业板市场为例，截至2010年11月，深圳创业板市场的行业分布如图分-1-3所示。

由图分-1-3可见，我国创业板上市公司的企业数目所占比例排在前三名的行业分别为机械设备占27%、信息技术占21%、电子行业占13%，这些均为创新型科学技术比较密集的行业。另外，值得一提的是，社会服务行业的上市公司数目占到了4%的比重，这说明我国创业板引导经济结构调整的功能已经开始显现。

2.2.2 有利于完善资本市场结构，辅助证券市场创新

如前所述，一国多层次资本市场主要由主板市场、中小企业板和创业板市场、三板市场和产权市场等构成。因此，创业板市场的发展是拓宽一国资本市场的深度和广度以及完善多层次资本市场结构的必要。更进一步，在市场经济机制的运作下，创业板的健康发展还将向主板及其他层次的资本市场施加正面的影响，从而促进整个资本市场的完善，扩大资本市场的服务范围，完善市场功能，提高市场资源配置效率。

另外，创业板市场是一国速度最快、增值幅度最大的风险资本退出渠道。根据美国的经验，其退出渠道比较健全，创业板市场相对十分发达，因此创业投资发展异常迅速；反过来，创业投资的迅速发展又极大地促进了美国创业板市场进而整个证券市场的发展。因此，创业投资与退出渠道、创业板市场互为因果，相互促进。与此同时，以创业板为必要组成部分的多层次证券市场，可以满足众多不能在传统交易所上市的成长型中小企业的资金需求，从而推动包括资产证券化、资本市场国际化在内的一国证券市场的产品创新和制度创新。

2.2.3 有利于扶植中小企业成长，支持创新企业发展

首先，创业板市场的发展满足了多层次资本市场建设的需求，建立起了风险共担、收益共享的直接融资机制，可以有效地引导风险投资和一国闲散资金的投资方向，同时调动银行、证券、保险等金融机构对企业的贷款和担保。这样一来，就形成了有利于中小企业、高新技术企业、成长型企业发展的投融资大环境。培育和推动成长型中小企业成长，是支持国家自主创新核心战略的重要平台。

此外，有了创业板市场之后，可以通过向掌握了高新技术的人员提供股权和期权计划，激励其更加努力地将科技创新收益变成实际收益，突破中小企业和高新技术企业激励缺位的瓶颈。同时，创业板市场进入门槛的事前甄别和退出机制的事后甄别以及对上市公司治理结构的监管要求都有助于中小企业以及创新型企业公司运行效率的提高以及管理水平的进一步提升，可以帮助这些企业在最短的时间内尽快成长起来，推动它们走向成熟的道路。

2.2.4 有利于推动风险投资发展，激励社会各界创业

风险投资是指专门为新型技术以及市场理念的成果转化而为企业提供的创业性投资，它按照“投资—培育—卖出—投资”的模式循环运作，通过投资于未上市的但却具有高成长性的企业（主要是中小型高新技术企业），将创业资本、高新技术人力资本和高科技成果进行有机的结合统一，从而达到资本增值的目的。但风险投资在加盟过程中，并不谋求对企业的长期控制，而是在企业达到成熟阶段后退出，以获取高额回报。这样，创业板市场就为风险投资的进入和退出提供了一条最有效、最便捷的途径，从而可以将一批具有高成长性的中小型企业和高新科技企业孕育成熟，形成新的经济增长点。

另外，创业板提供了一整套有效的市场定价机制和资本退出机制，从而激发出社会各界的创业精神，激励高新技术人员从事创业活动，同时激发投资者冒高风险进行创业的热情和勇气，进而有效地促进商业性高新技术的开发、高新技术的产业化。不仅如此，创业文化的形成也有效地激活了整个社会的力量和潜能，对促进就业有相当大的帮助，开拓以创业拉动就业的路径。

总而言之，创业板的推出完善了我国的风险投资体系，有利于中小企业的成长，对于促进证券市场的规范、高效运作以及推动国民经济的持续、快速、健康发展具有重要的现实意义和积极的影响。同时，我们也应该注意到，并不是每一个建立创业板的国家或地区都在这方面取得了显著的成功，因此在设立创业板的时候要注意风险，具体操作过程中应该加强监管，严格把握上市公司质量，完善信息披露机制，确保创业板市场的健康运行，充分发挥创业板市场的积极作用，促进我国经济又好又快发展。

2.3 创业板市场的服务定位

通过前文对创业板市场的特点以及发展意义的分析，创业板市场的定位已经非常明确，主要包括三个方面。

2.3.1 服务对象定位：高成长性企业的孕育摇篮

从创业板的英文名称growth enterprises market board就可以看出，创业板的实质就应该是“成长板”，为具有高成长性的企业提供融资渠道应该是它最根本的服务定位。前文探讨过的创业板市场的种种特征都说明了这一市场其实就是直接为中小企业（尤其是高新科技企业）的发展服务的。

但需要特别强调的是，注意成长性和创新性这两个关键质量指标的把关。美国的纳斯达克市场成功的根本原因在于上市企业（以微软、思科、英特尔为代表）的高成长性，而不是由于低门槛而导致的上市企业庞大的数量；也就是说，只有那些真正具有成长潜力和发展空间的企业才是创业板市场的服务对象，才是一国创业板市场上能否持续发展、保持永久生命力的关键。

创业板市场对高成长性企业的服务不仅是为其提供融资渠道，它的服务是多方位的。比如，创业板市场在公司治理和经营管理方面对中小创新型企业的指导作用就非常强大，从而极大地加快了新型成长型企业走向成熟的步伐。

2.3.2 市场功能定位：新经济增长点的发展平台

创业板为高成长性的中小创新型企业的融资服务，也就是为一国的经济增长内源动力提供服务。这一点从美国的发展经验就可以看出。第二次世界大战后期，以计算机、互联网、基因工程等一大批高新技术为代表的新经济群体迅速崛起，并引发了美国整体经济增长方式、结构层次以及运行规则的优化和升级，创造了美国经济“双低一高”的神话。其中，美国NASDAQ市场的迅速崛起和蓬勃发展功不可没。NASDAQ市场为美国新经济的发展开辟了新的动力源，为企业的创新和持续发展提供了强有力的支持和保障。

2.3.3 投资主体定位：专业投资人群的理想渠道

如前所述，高风险是创业板的一大特征，因此能够准确识别投资风险，具有较高的市场分析能力和风险承受能力，并且能够做出审慎判断的投资者才是适合创业板市场的投资者。因此，来自闲散资金较多、风险承受程度较高较强、市场分析判断能力较强的投资者的资金才是创业板市场的理想资金来源。反之，对于满足这些条件的“心脑俱强”的投资人群来说，创业板市场也是他们手中资金最为理想的投资渠道。