3．创业板与全球资本市场结构性变革——一个功能观的视角

依据默顿和博迪（1993）提出的金融功能观，整个金融体系演进的核心标志是金融功能的升级。从更宽泛的意义上说，金融功能的升级推动了金融结构的深刻变革，最终能够有效地促进宏观经济资源的优化配置以及微观经济主体财富的增值。资本市场作为金融体系的核心，亦应如是。吴晓求（2008）指出，资本市场所实现的功能应该包括资源配置、风险配置和财富创造。与此同时，自20世纪70年代以来，伴随着以纳斯达克为代表的创业板市场的兴起和繁荣，全球资本市场在市场结构、市场制度以及市场所实现的功能等方面都发生了深刻的变化，这些变化有效地实现了全球经济资源的优化配置，并极大地促进了全球经济增长。因此，我们从这个基本判断出发，即创业板市场的建立和发展进一步促进了整个资本市场的资源配置、风险配置和财富创造功能的完善和升级，以此来分析前者是如何推动后者的结构性变革。

3.1 创业板市场的资源配置功能

金融资本最终要为实体经济服务，因此资本市场的首要功能就是要实现资源，特别是金融资本的优化配置，进而为各个微观经济主体所集合而成的实体经济服务。从资金融通的角度来说，资本市场提供了资金从供给方（投资者）到需求方（企业）的直接融资的外部条件。然而，由于企业归属于不同的行业，拥有不同的产业和经营模式，因此它们对资金的需求也必然不同。所以，一个适应完整经济结构的、能够为不同产业下的企业提供融资服务的多层次资本市场才能真正有效地实现其融资功能，进而实现经济资源的优化配置。

3.1.1 资源配置与产业结构——理论层面的研究

在理论研究方面，国外学者着重探讨了资本市场资源配置功能与产业结构的关系。Raj an and Zingales（1998）开创性地将金融发展理论的研究范围深入到金融与行业增长率的层面。他们基于美国等发达国家的不同行业对外源融资的依赖程度，考察了金融与行业成长率的关系，并提出金融发展水平是决定产业结构转变和升级，乃至于经济增长水平的重要变量。Wurgler（2000）从一国资本市场资源配置能力的角度考虑金融发展与产业增值的关系，他的结论表明：与资本市场不甚发达的国家相比，发达资本市场国家投资于成长性产业的资金较多，而投资于衰退产业的资金较少，资本市场融资功能对产业的升级具有显著的正向引导作用。

另外，国内的实证研究结果也表明，股票市场的融资规模与产业结构升级的关联度最高，其次是债券市场，两者与产业结构升级的关联度均远高于中长期贷款与其的关联度，这说明证券市场的融资规模对产业结构升级的促进作用较大。股票市场资源配置功能的完善不仅是其自身制度性变革的出发点所在，更是有效、合理地配置资源，促进产业结构合理化与高级化的本质要求。而构建多层次资本市场、拓宽股权融资渠道正是资本市场发展对产业结构升级的核心作用机制。徐炳胜（2006）对资本市场融资规模、融资结构与产业结构升级的关系进行了协整分析，结果发现：中国资本市场的融资规模及融资结构对产业结构升级具有规模效应及结构效应。徐炳胜认为，目前应该进一步发展和完善股票市场，使其能更多地促进朝阳产业和新兴产业的长期发展。

3.1.2 历史经验总结——以美国为例

从历史上看，荷兰、英国、美国等资本主义国家资本市场的建立和发展，极大地推动了经济的快速增长；同时，资本市场结构和功能的完善也极大地促进了各国产业结构的转型和提升。以美国为例，众所周知，美国拥有全球结构最完整的股票市场，可以实现高效的融资及资源配置功能，既有为大型蓝筹企业和中小型绩优企业融资的纽约证券交易所，也有为成长型企业和创新型企业提供融资服务的纳斯达克市场。

事实上，两大市场都有各自建立和发展的历史背景。19世纪中叶到1929年之前，先是以股份制为代表的资本化之路推动了美国铁路业、航运业等行业的工业化进程，这一具有划时代意义的公司制度变革把美国联结成了一个真正意义上的统一市场，从而实现了巨大的规模经济效应；随后，以JP摩根为代表的华尔街金融巨子帮助美国钢铁、汽车等产业进行了全面整合，使得包括汽车、钢铁、石油、化工等在内的重型化工制造业成为了美国经济增长的中流砥柱。美国通过资本市场对其第二产业的巨大促进作用，迅速超过了英国等老牌资本主义国家，而这也奠定了华尔街全球资本市场心脏的地位。

时光荏苒，伴随着20世纪70年代全球新一轮技术的变革，以信息技术和生物技术为代表的新兴产业逐渐在美国取得主导地位；金融服务业通过不断创新取得了快速发展，文化产业也出现了巨型企业。这些低能耗、高增长的高新技术企业和现代服务业的繁荣成为美国经济的重要推动力，为美国经济的发展创造了新的增长点，成功地推动了美国经济结构转型，极大地巩固了美国全球经济霸主的地位，见表分-1-9。

显然，这些新兴企业亟须一个与此相匹配的全新市场为其提供融资服务。纽交所融资成本过高等客观因素也加速了资本市场的结构性变革，纳斯达克市场应运而生（吴晓求，2010）。另外，纳斯达克为美国高新技术产业的快速崛起提供了契机。依托先进的电子化交易设施、相对宽松的上市标准以及竞争性的做市商制度，纳斯达克吸引了大批中小科技型企业，并为其发展提供了坚实的融资支持（官升东，2010）。20世纪90年代，在美国“新经济”的大环境下，产生了一大批高增长的企业，它们通过纳斯达克市场的融资获得了飞速的发展，也给投资者带来了巨大的回报。1992年纳斯达克上市公司为4000余家，当年IPO融资规模为136亿美元，市值超过5000亿美元；到1999年网络科技泡沫的最高峰，纳斯达克上市公司达到4829家，当年IPO融资达到504亿美元，市值达到5.2万亿美元。

进入21世纪以来，网络科技泡沫的破裂以及全球金融危机重创了纳斯达克市场的融资规模、市值以及市场活跃度。2008年，纳斯达克市场的融资规模仅24亿美元，上市公司数仅剩下2952家，但电信及高科技行业类上市公司仍占据绝对比重，达56%；其次，为金融类和商业服务类企业，占比分别为20%、16%，传统行业（如原材料行业）占比相对较低，为2%，见图分-1-4（官升东，2010）。

如今，纳斯达克已成为全球最成功，也可以说是唯一成功的创业板市场，它为英特尔、微软、思科等一系列高科技企业的辉煌提供了最为关键时期的融资服务；可以说，纳斯达克是创业板市场与新兴产业完美结合的经典案例，而整个美国资本市场结构性变革的成功，证明了一个能为多元化产业、多元化经济结构提供融资服务的多层次资本市场的重要性。

3.1.3 中国创业板的发展——现状与展望

相比而言，中国内地资本市场的发展时间短、规模有限，特别是还有体制方面的特殊性。早期的中国股票市场事实上是为国有企业改革服务的，换句话说，中国股票市场是在公有产权基础上进行经济体制改革的过程中逐步产生和发展起来的，其体系和功能的建立存在明显的路径依赖特征。从1990年到现在的20年里，上市资源配置模式实际上分为两个阶段，即审批制（1991—2000年）与核准制（2001年以后）。在审批制下，政府直接介入股票市场，控制股市资源的分配，形成“政府控制型”模式；在核准制下，政府退出直接管理，市场机制得以发挥，股市资源按照资金边际效益配置，形成“市场取向型”模式（吴晓求，2007）。同时，股权分置改革的成功实施推动了我国资本市场的跨越式发展，特别是从2006年起，包括市场融资规模、市场市值、交易量等各个方面都发生了质的变化。2007年，A股市场IPO为历史最高的7985.82亿元，而2009年也达到了5160.74亿元。

2009年我国成为IPO最活跃的国家，共有187家公司通过IPO募集资金大约505亿美元，紧随其后的才是美国（69个IPO募集资金205亿美元）和巴西（6个IPO募集资金130亿美元）；与2008年相比，美国是IPO最活跃的国家（融资额为308亿美元），其次是中国（融资额为182亿美元）和巴西（168亿美元）。也正是在这个最辉煌的年度，构思了十年之久的中国创业板市场正式建立，“构建多层次资本市场”战略蓝图的实施——同时也是中国创业板市场建立的逻辑起点——向前迈进了一大步。

当前，我国正处在经济转轨和以“十二五”新兴产业规划为指引的经济结构战略转型的关键时期，我们认为：为中小企业及民营企业上市开辟新的融资渠道，拓宽融资格局，增强资本实力和未来可持续增长的基础，是创业板市场建立和发展的核心所在。一直以来，中小型企业和创新型企业资金不足和融资艰难是制约它们发展的首要因素。与大企业相比，处于培育期的高科技创新型企业由于普遍缺乏担保，未来发展有很大的不确定性，很难从一般的金融机构融资。通过创业板上市，一个质地优良的高科技企业可以吸引大量长期、稳定的资本，使社会资金具有更高的配置效率。另外，企业从创业板市场融得权益资本，既可以帮助企业更快地实现规模化生产阶段，迅速进入成长轨道，又可以通过二级市场配股、增发等再融资手段，满足其高成长性所需要的大量资金需求，从而缓解高科技企业可持续发展的“瓶颈”制约。

目前，除英美外全球大部分国家或地区的资本市场都是由大型蓝筹股寡头垄断，中小企业和创新型上市公司基本生存在夹缝之中。从历史上看，像韩国、日本、中国香港等都没能把创业板建成资本市场架构中的重要一极。以史为鉴，要构造中国资本市场新的增长极，我们不能把眼光停留在蓝筹股市场，蓝筹股市场固然重要，但我们培育中国资本市场新的增长极可能更为重要。2008年7月，纳斯达克在纽交所上市股票的对应交易量超过纽交所，如今的纳斯达克已对纽交所提出了全面的挑战。这是否意味着，如果我国创业板市场能持续、健康、长久地发展下去，未来它也可以对蓝筹股市场提出全面的挑战呢？截至2010年11月底，创业板市场总募集资金1085.91亿元。

图分-1-5表明，在我国创业板市场中，电子，信息技术，机械、设备、仪表占据了上市公司总数的绝大比重。可以预期的是，随着新能源、生物科技等高新技术产业自身的发展和外部政策环境的支持，创业板市场为这些产业直接融资的比例，无论是从存量还是流量上看，势必都会替代当前大蓝筹的融资水平。这对整个资本市场的融资和资源配置功能而言，具有非常重大的意义。

因此，可以肯定地说，一个既能为绩优型稳定增长的大中企业融资，又能为创新型高速增长的中小企业融资的资本市场是高效率的，是可以实现资源优化配置的，也是符合当前我国乃至全球经济发展战略的。

3.2 创业板市场的风险配置功能

依据马科维茨（Markowitz,1952）提出的资产组合理论——投资者可以通过持有多样化的资产组合分散非系统风险，提高相对收益。提高风险配置效率的本质在于将风险转移至愿意承担风险的风险偏好者，以达到风险的优化配置。

3.2.1 风险配置的理论基础

关于风险配置，通常我们都是从狭义层面上，即基于投资者的角度研究风险的转移和分散等。但问题是，作为一个众多投资者的集合，资本市场的风险配置应该如何理解。简单地说，广义层面的资本市场风险配置是指对总体的风险进行合理分配，以分散和化解一定程度的风险，达到重新分配财富、提高市场整体运行效率的目的。吴晓求等（2007）认为，资本市场的风险配置体现在“流动”风险配置和“风险资本配置”两个方面。首先，资本市场可以最大限度地分散金融体系风险。相比于银行体系“累积”、“沉淀”、“集千万风险于一身”的特征，资本市场是以风险“流动”的形式存在，风险承担也并非由一个或一家机构承担，而是由众多投资者共同承担，从而有效降低金融体系的整体风险。其次，正是由于银行和资本市场的风险存在形式不同，并且因为银行本身经营机制的脆弱性，银行中介与资本市场投资者的效用函数不同。具体说来，对于资本市场投资者而言，其关注的是价值的最大化，而对于银行等金融中介机构而言，其关注的是风险最小化。因此，资本市场可以为企业提供更多的风险资本，从而有利于产业结构的优化和升级，促进国民经济的高速增长。

3.2.2 创业板市场的风险特征——上市公司层面

创业板市场，即通常所说的二板市场，是股票市场中相对于主板市场而言的的另一个层次，旨在满足那些不符合主板上市要求但又具有高成长性的中小股份制企业进行融资的需要。对单个上市公司而言，不符合主板要求这一特征性描述主要表现在公司规模、有形资本存量、公司稳健性等方面，而高成长性实际上暗含着未来公司的成长性、利润的创造能力和公司的产业化前景等各方面都是不确定的，见表分-1-10。

如果从股票市场不同层次的运行规律来看，创业板市场的趋势与主板市场也很不一样，甚至南辕北辙。实际上，这不仅与上述不同层次下微观主体的差异高度相关，而且与宏观层面的因素有着直接或间接的关系。例如，市场对一国未来经济发展目标的预期，对国家给予各个产业不同支持力度的预期等，均会直接造成市场的差别定价；同时，就实际情况来说，宏观经济政策往往会给中小板、创业板市场的上市公司带来较大、较深、较长远的影响。另外，有一点值得注意，从美国等发达国家的历史经验来看，对于传统产业和新兴行业，经济、金融政策导向以及相应的财政、货币和税收政策均会区别对待。因此，从市场需求方的角度来说，创业板市场完善了市场结构，而基于一个更加完整的市场结构，微观和宏观的风险均可以得到重新配置。

3.2.3 创业板市场的风险特征——投资者层面

如果从市场资金的供给方——投资者来看，创业板市场的建立意味着增加了可供其选择的一个新的风险分摊机制。显然，提高风险配置效率的本质在于将风险转移至愿意承担风险的风险偏好者，实现风险配置的优化。依据马科维茨（Markowitz,1952）提出的资产组合理论，投资者根据自身的风险偏好类型、不同的效用函数，选择不同的风险分摊机制及其机制组合，以实现风险承受能力、风险依存状态与预期收益的协调一致。例如，由于风险偏好型投资者可以通过配置更多的创业板股票来获取公司高成长性等因素带来的高回报，而风险厌恶型投资者可能需要做相反的操作来规避风险，特别是创业板上市公司往往面临着创业失败、退市等巨大的风险，当它们的经营过程透露出相关的负面信息时，投资者势必会对其风险价值重新评价。如此看来，作为一种新的风险分摊机制，创业板及其上市公司不仅为投资者提供了多样化的资产，而且提供了风险评价的信号机制。

3.2.4 创业板市场风险配置功能的实现——美国经验与中国未来

由图分-1-6可知，美国纳斯达克指数的波动远远高于标准普尔指数。然而，一方面，创业板市场风险的绝对水平相对而言比较高，这既与微观经济主体——上市公司的潜在风险有关，也与市场参与者的风险偏好、投资偏好有关，同时还会受到宏观经济环境的影响等；另一方面，正是因为其拥有与主板市场完全不同的风险水平、风险结构，创业板市场通过自身的流动风险配置功能和风险资本配置功能提升了整个资本市场的风险配置功能，而后者显然具有非常重要的理论和现实意义。

罗林（2006）的研究表明，我国股票市场的系统性风险占总风险的比例超过50%，远高于美国的25%。在我国股票市场发展的初期，从制度上说，行政干预色彩浓厚，证券发行监管制度陈旧，相关法律法规很不到位；而上市公司质量不高以及过度的市场投机气氛往往误导投资者追涨杀跌。这两者最终导致了中国股市的系统性风险非常高。沈艺峰等（1999）对127只股票及其组合进行了分析，结果显示：我国股市β系数不稳定，股市整体波动较大，系统性风险较高。谷金声（2006）的计算结果表明：1998年以前，我国股市的系统性风险占比都在40%以上，从1999年起，该比例降至30%左右。胡援成等（2009）从风险分散功能的视角分析了股权分置改革的效果，其结论表明：制度性变革有效地降低了系统性风险，而非系统性风险也会随投资者结构的变化和投资理念的价值趋势而降低。

如今，深圳创业板市场已正式建立一周年有余。显然，一个处于“婴儿期”的市场蕴含着更大的风险，也意味着更加的脆弱。然而，基于上述理论的逻辑推演，我们应该有这样一个非常清晰的判断，那就是创业板市场需要更多的扶持，而市场本身必然会在不断的发展和自我积累过程中更加成熟。唯有如此，深圳创业板市场才能改善我国当前股票市场风险配置效率低下的弊病，进而提升股票市场乃至整个资本市场的风险配置功能。更为重要的是，风险配置功能的实现，意味着可以极大地提升新兴产业和创新型企业的激励机制以及金融资源的分配效率，同时使其能真正地将创业风险资本转为财富。

3.3 创业板市场的财富创造功能

3.3.1 财富创造功能的理论基础

资本市场的第三个功能就是财富创造功能。所谓财富创造功能（吴晓求，2007），与银行等金融中介相比，资本市场为金融市场创造了一种财富成长模式，或者准确地说，在金融资产（w）与经济增长（g）之间建立了一个市场化的函数关系，即w=f（g），从而使人们可以自主而公平地享受经济增长的财富效应。由于这种函数关系是一种杠杆化的函数关系，因而资本市场的发展的确可以大幅度增加社会金融资产的市场价值，从而在一定程度上可以提高经济增长的福利水平。下面将基于不同投资时期的投资者财富创造功能，详细分析设立创业板所带来的财富创造功能，这些不同投资时期的投资者包括：IPO前的私募股权基金、参与一级市场申购的各类投资者、在二级市场交易的各类投资者。

3.3.2 基于IPO前的私募股权基金角度分析创业板的财富创造功能

近期，我国私募股权基金发展迅猛，私募股权基金的形式日益多元化。一般而言，私募股权基金运作有三个阶段：融资、投资和退出。通过以上阶段的循环运作，私募股权基金带给企业的是资金和价值创造；带给投资者投资回报、资本增值。然而，在创业板未设立时，私募股权基金的退出渠道主要是通过股权转让、并购、管理层回购及清算等方式，这些退出方式实现的资本增值相对资本市场的资本增值十分有限，而且这些退出方式的实现受到较多的限制，从而严重制约了私募股权基金的发展。从发达国家的经验来看，公开上市是私募股权基金主要的退出渠道。私募股权基金所投资的公司实现成功上市后，权益可流通，私募股权基金可通过证券市场售出所持有的股份，实现资本退出。通常说来，企业上市后的股权价格能获得较高的溢价，私募股权基金可以得到远远超出其他退出方式的高额回报。2009年创业板的设立为私募股权基金的投资退出提供了最重要的方式，并且为其投资的资本创造了巨大的财富效应。截至2010年11月30日，创业板共有142家企业成功上市，这些公司的总市值高达7301.96亿元，按每家公司平均限售股占比约为27.32%，限售股的流通市值达到1940.80亿元，其中不乏私募股权基金的身影。所投资公司在创业板的上市，给这些私募股权投资基金在较短的投资期内带来的是几倍甚至几十倍的资本增值。以2009年5月18日中信证券旗下子公司金石投资以13.2元/股认购了神州泰岳的股权为例，以目前神州泰岳复权股价150元左右计算，实现了超10倍的财富增值，显示出创业板巨大的财富创造功能。

不难看出，创业板的设立，使得资本市场的财富创造功能得以充分发挥。从直接意义来看，使私募股权基金的投资资金获得巨额财富增值；从间接意义上看，创业板的财富效应也促进了资源配置功能的实现。由于资本的逐利性，巨大的财富效应将会引导更多的产业资本从传统产业转向国家政策和产业政策支持及鼓励的相关行业上来，从而实现资源的优化配置。我国正处在经济转型时期，创业板的财富效应为经济结构转型起到重要支持。在经济结构转型时期，战略新兴产业需要大量的投资资金，私募股权基金无疑是一个重要的资金来源。然而，目前我国私募股权基金与GDP占比和发达国家相比相距甚远。2008年，中国GDP为33700亿美元，当年的私募股权基金投资不超过GDP的0.5%，所占比例非常小。但在美国，这一比例一般能达到GDP的4%～5%。因此，依托创业板的财富效应更好地引导私募股权基金的发展与投资，实现资源的优化配置，将为经济成功转型起到重要的推动作用。

3.3.3 基于一级市场申购的财富效应

从一级市场的申购来看，创业板也给参与申购的各类投资者带来了巨额财富效应。截至2010年11月30日，创业板共142家上市公司，按照网上网下中签率进行简单平均估算中签率，并以每家公司募集资金总额估算申购所需资金，创业板公司平均每家需要一级市场各类投资者的申购资金约527.35亿元，也就是平均每家公司为500多亿元，累计申购资金规模及创造的申购金额为91688.47亿元。按照这些公司上市首日的平均收益率51.79%计算（远超中小板及主板市场个股的上市收益率水平），为在创业板一级市场申购的各类投资者带来约562.49亿元的绝对收益。据估算，如果某位投资者以最大限度参与创业板的申购，则其年投资收益率近20%。该收益率高于主板市场和中小板的平均申购收益率，也高于与申购风险特征相似的产品收益率，为参与一级市场申购的各类投资者带来了巨额的财富效应。

3.3.4 基于二级市场交易角度的财富创造功能

相比主板、中小板，创业板具有高风险、高收益的特征。由于二级市场投资者结构日益多元化，投资需求也日益多元化，中小投资者中有一部分风险偏好型投资者对风险资产有需求，机构投资者为了实现资产的多元化配置，需要对高风险股票进行部分配置。随着金融工具的创新，具有新型投资风格的基金（如对冲基金等）需要资本市场提供多元化的金融工具和品种进行策略操作，创业板的推出满足了这部分投资需求。从二级市场看，自创业板指数设立以来，截至2010年11月底，创业板的投资收益率为19.99%，而同期沪深300指数的收益率为-13%，创业板指数的收益率超越沪深300指数收益率逾30%。由于创业板不仅规避了因严厉的宏观调控政策给主板市场带来的冲击，而且还受益于国家政策扶持和鼓励的经济结构转型的红利，再加上创业板上市公司多属政策扶持的新兴产业，它们为二级市场的投资者带来了巨大的投资收益，也充分显示了创业板的财富创造功能。此外，创业板的财富效应有利于分流储蓄，为储蓄创造巨大的财富。由于资本市场具有这三大功能，因而能够提高上市公司的经营业绩，能够最大限度地动员储蓄。由于目前通货膨胀维持在较高水平，负利率时代使得资本市场成为储蓄保值增值的重要手段，而创业板的巨大财富创造功能为部分储蓄资金创造了良好的资本增值机会。当然，由于投资者的风险意识仍然较为簿弱，相关部门也要做好相应的风险教育工作，从而确保更好地实现创业板的财富创造能力，推动创业板的健康有序发展。

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