1．全球创业板发展概况

创业板在我国尚属蹒跚学步阶段，但从世界范围看，创业板已经历了近三十年的风风雨雨。海外创业板市场的发展为我们提供了前车之鉴，全面、深入研究海外创业板市场的发展状况，有利于我们更好地掌握我国创业板未来发展的方向。

1.1 全球创业板发展历史概述

在介绍海外创业板市场之前，有必要强调本书所界定的创业板定义和范畴。本书的创业板泛指各种类型的中小企业市场（Small and Medium Size Business Market, SMB），通常所指的创业板、中小板、成长版、二板、中小企业板和小盘股市场均在本书的研究范围。在纳斯达克巨大成功的鼓舞之下，创业板市场在全球范围迅速崛起，但由于其内生的高风险性，市场表现也大起大落，创业板市场分化严重，有的逐渐走向成功、规范发展之路，也有的不过是昙花一现，最终惨淡收场，或关闭或转换。表分-1-1列出了目前全球创业板市场的基本情况。

全球创业板的发展经历了一个漫长曲折的过程，根据大部分学者的研究成果，大致经历了萌芽、起步、繁荣、调整和复苏几个阶段。

1.1.1 萌芽阶段（19世纪初—20世纪60年代）

创业板的起源最早可以追溯到19世纪初，当时英国和美国早期的柜台交易市场与众多地方性交易市场都可以看做创业板的初始形态。在美国，几乎每一个大城市都有自己的证券交易所，交易当地的股票。20世纪初期，通信技术的发展加速了美国地方性交易所的整合，少数几个全国性交易所日益繁荣，大公司的股票往往集中到这些市场进行交易；相反，地方性交易所的业务逐渐萎缩，所剩无几。

1.1.2 起步阶段（20世纪60年代—90年代初）

20世纪60年代至90年代初可以看成是全球创业板市场发展的起步阶段。1962年，针对中小企业，纽约商品交易市场专门设立了全国证券交易所，但由于上市数量少、知名度低、声誉也欠佳等原因，该交易所不得不关闭。1971年2月，美国纳斯达克市场诞生，它是在柜台交易市场的基础上建立起来的。当时“全美证券交易商协会自动报价系统”市场并不是法律意义上的真正交易所，但这并没有妨碍它的迅速成长。20世纪80年代以后，一批高科技公司（如微软、英特尔）的上市更是给纳斯达克注入强劲的生命力，成为全球创业板成功的典范，各国竞相复制纳斯达克模式，直至现在。欧洲创业板的发展略晚于美国，英国伦敦证券交易所率先于1980年设立未挂牌证券市场（Unlisted Securities Markets, USM）。20世纪80年代中期，几乎每一个欧洲证券交易所均设立了针对中小企业的二板市场，但这些市场在经过短暂的繁荣之后，大多以失败而告终。在亚洲，经济最为发达的日本率先尝试建立面向中小企业的创业板，东京证券交易所在1961年设立了二部市场，1976年正式设立日本柜台交易市场。1983年，日本证券监管机构对柜台市场注册要求的放松促进了其长足的发展。此后，亚洲其他一些国家或地区也纷纷建立创业板，如新加坡于1987年12月设立了西斯达克市场（Sesadaq）,1988年马来西亚吉隆坡证券交易所设立了二板市场，中国台湾设立了店头市场。

1.1.3 繁荣阶段（20世纪90年代）

20世纪90年代中期以后，全球创业板市场的发展进入了一个繁荣阶段，该阶段的标志性事件为美国纳斯达克市场于1994年交易量首次超过纽约证券交易所。此后，纳斯达克的发展势如破竹，并在1999年成为世界上交易金额最大的证券交易市场。纳斯达克的成功较好地发挥了示范性作用，欧洲一些国家意识到创业板市场对中小企业发展的重要性，在汲取20世纪80年代失败的经验教训后于1995年又开始了新的一轮尝试。英国伦敦交易所在1995年2月成立了另类投资市场（Alternative Investment Market, AIM），该市场的运作较为成功，也是当前世界其他国家研究和学习的楷模。1996年2月，法国设立了新市场，欧洲新市场也宣告诞生；在欧洲创业投资协会的支持下，第一家泛欧证券市场易斯达克市场（EASDAQ）在比利时的布鲁塞尔开业，其他欧洲国家也相继设立了新市场，这些信息均在表分-1-1中得以体现。与欧洲欣欣向荣的局面相映，亚洲地区创业板的发展也是如火如荼。中国台湾在1994年对店头市场进行了改革，调整相关制度，进一步放松高科技企业的上市标准，市场得到进一步发展。韩国在1996年设立了科斯达克市场（KOSDAQ），该市场设立后发展迅猛，成立不到四年，其总交易额就超过了韩国证券交易所，与美国纳斯达克一起成为当时世界上仅有的两家交易金额超过本国主板市场的创业板市场。马来西亚在1997年设立了麦斯达克市场（MESDAQ），中国香港于1999年11月推出了创业板市场。与此同时，加拿大TSX Venture市场（TSX-V）、巴西SOMA也脱颖而出。因此，20世纪90年可以称为海外创业板发展的“黄金期”。

1.1.4 调整阶段（2001—2004年）

20世纪90年代创业板的神话并没有在21世纪得以续写，代表新经济的网络股泡沫破灭是引发海外创业板调整的导火索，而美国经济的调整和9·11事件更是加重了此次调整的幅度。由于经济环境的恶化，海外大多数创业板股价指数大幅下挫，纳斯达克综合指数在2000年3月10日创下5132.52点的历史最高点之后迅速下滑，2002年10月跌至1108.49点，跌幅最高达78%；德国新市场在此期间最大跌幅超过80%，中国香港在此期间的跌幅最高也达到80%。创业板的市场规模也急剧下降，以纳斯达克为例，IPO企业数从1999年的485家下降至2001年的63家，交易金额从2000年的20.4万亿美元下降至2001年的7.3万亿美元，总市值也由2000年最高的6.71万亿美元降至2002年最低的1.88万亿美元。与关闭的市场相比，以上市场已经算得上幸运儿了，起码在经济调整中坚持了下来。经济的调整暴露出创业板市场一些潜在问题，市场投机后果严重，一些上市公司的丑闻层出不穷、市场流动性不足、上市资源匮乏等问题困扰着创业板市场，很多市场不得不选择关闭。从图分-1-1可以看出，在此期间，创业板市场关闭的数量等于新成立的数量。

1.1.5 复苏阶段

随着经济的复苏以及创业板市场改革效果的逐步显现，海外创业板市场也走上了复苏之路。新成立的市场数量再次大于淘汰的数量，存活下来的创业板市场功能和规模也得到了恢复。以纳斯达克为例，2005年IPO企业数量有170家，融资规模也大幅增加，总市值由2002年1.88万亿美元恢复至2005年底的3.6万亿美元。2007年底，全球创业板市场的总市值超过4.8万亿美元。之所以称2005年为海外创业板市场的复苏起点还有一个重要原因，即此阶段海外创业板市场结构战略调整步伐明显加速。针对新成立的高增长板市场（NYSE Area），纳斯达克为了提升竞争力和自身的形象，对其市场结构进行了优化，将股票市场划分为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场三个层次以满足不同层次的中小企业需求。因为相信“金砖四国”的经济发展潜力，纳斯达克相继在印度和中国开设办事处。其实，在海外创业板的调整阶段，纳斯达克已经开始了其全球扩张的步伐，但因为经济衰退而不得不暂停。另外，纳斯达克市场与全美证券经济协会分离，成为服从美国证券交易委员会（SEC）监管的全国性证券交易所。韩国在2005年初整合了主板、创业板和期货市场，建立了韩国交易所。芬兰交易所战略调整，赫尔辛基交易所于2002年并入OMX集团，Helsinki Ⅰ List & NM List市场关闭。同样，西班牙巴塞罗那证交所与马德里证交所合并，成立BME集团，1995年成立的Barcelona Pymes更名为Open Outcry & 2nd Market。随着市场经济金融环境的变化，全球创业板市场将面临更多的结构与战略调整。

1.2 创业板发展的经济金融环境支撑

从创业板的发展历程可以看出，创业板的兴衰与宏观经济环境息息相关。在历史长河中，与所有其他事物一致，创业板也经历着优胜劣汰的生存法则，创业板市场的繁荣离不开宏观经济金融环境的支撑。

全球创业板市场的发展历史表明，经济的兴旺是创业板市场繁荣发展的重要前提。知识经济的兴起改变了传统的经济增长方式。第三次技术革命以后，知识经济的发展欣欣向荣，海外主要发达国家的经济增长方式逐渐由劳动密集型、粗放型和资源消耗型向技术密集型、集约型和环境友好型增长方式转变，技术创新日新月异，一批高科技企业应运而生。1970—1979年，美国平均每年有45万家新公司出现，1980—1988年平均每年有64万家新公司出现；1990年以来，每年都有一百多万家新公司成立。世界其他地区新兴中小型企业不断发展壮大，成为拉动该国经济的主要动力。这些科技创新型企业在拉动经济增长中发挥的作用越来越大，已经成为西方发达国家主要的经济增长动力之一。1995—2000年，美国的信息产业飞速发展，成为拉动美国经济发展的主要引擎之一，其中仅网络经济每年就为美国带来超过5000亿美元的产值，为美国提供的就业岗位也多达230万。

创业板的出现和发展是以主板市场的较为成熟发展为基础和前提的。全球资本市场发展百余年之后，大部分创业板市场才得以诞生，基本上是主板市场发展到一定规模才出现的。在经济发展过程中，主板市场逐渐形成了一套较为完备的交易规则，主要针对的是大型公司，交易品种也非常成熟。中小创新型企业的成长具有较大的不确定性，在其发展初期尤其依赖外源性资金，而且由于企业性质，中小型企业所需资金不仅具有长期性，而且要有较强的风险承受力，可以给予中小企业一定的财务成长空间。这些需求显然与主板市场的交易理念相悖，因此以中小型企业为主的科技创新型、成长型企业被排斥在主板市场之外，资本市场融资渠道过窄，抑制了中小企业的发展壮大。伴随着经济增长方式的转变与技术创新的发展，风险投资也得到了迅速的发展。风险投资的主要特点是为具有一定增长潜力的创新企业进行前期的股权投资，帮助企业发展壮大，待企业发展成熟之后，退出所投资企业，实现资本的增值。20世纪80年代以来，全球资本流动性加强，一些过剩的资本需要寻求投资机会，于是颇具成长性的科技创新型中小企业自然成为它们的首选目标，但退出机制的不完善阻碍了风险投资资本的流转。

宏观经济发展的必然趋势、中小企业融资渠道的狭窄以及风险资本退出途径的缺乏，都对创业板的出现和发展提出了客观的要求，迫切需要建立一个创业板以完善资本市场的功能，满足经济金融发展的需要。

1.3 创业板发展的科学技术支持

经济金融环境的变化为创业板市场的出现提出了客观的需求，而科学技术的发展则是创业板市场发展壮大的基石。科技发展提高了创业板市场的活力，是创业板市场繁荣发展的必要条件。

科学技术的发展不仅改变了一国的经济增长方式，也在很大程度上决定了创业板市场发展的深度和广度。科学技术的发展决定了创业板市场的行业分布结构，这直接关系创业板市场持久稳定的发展和规模的扩张能力。20世纪70年代末到80年代中期，美国计算机硬件、软件和通信基础性技术迅速发展，大多数在NASDAQ上市的公司亦属于此范畴；到了80年代末，美国科学技术发展的重点移至通信行业，传统的能源、自动化行业的技术投入与发展大幅降低，创业板市场的上市公司也较好地反映了这一趋势；到了90年代末期，NASDAQ则聚焦于互联网和相关信息技术产业。可以说，NASDAQ行业分布变化的发展轨迹恰好与美国科学技术发展的轨迹相吻合。

按照王晓津、佘坚的研究报告，他们根据目前市值规模和上市公司家数，将全球创业板市场分为四个梯队。其中，第一梯队的标准为市值超过1000亿美元且上市公司家数接近或超过1000家的市场，满足这些要求的市场共有五个：美国的NASDAQ、英国的AIM、日本的JASDAQ、韩国的KASDAQ和加拿大的TSX-V。世界平均研发费用占国内生产总值的1.5%左右，发达国家的研发支出占比更甚，为2.4%左右，从表分-1-2和表1-3可以看出，属于第一梯队的五个市场所在国家的研发支出均很高，除了加拿大和英国，其余三个国家的研发费用支出均高于发达国家的平均水平。从其他科技实力指标来看，这五个市场国家也是属于世界前列。一国科技实力越强，对该国创业板市场的发展越有帮助。虽然科技实力与创业板市场的发展没有必然的因果联系，但两者还是存在着逻辑上的联系。大部分科技创新型企业是中小型企业，创业板市场是它们重要的融资渠道，从以上表格可以看出，一国科技实力越强，其创业板市场的发展通常也会较为活跃和发达。当然，科技实力不是创业板市场繁荣的必然因素，创业板市场的发展还受宏观经济的影响以及制度的制约。

科学技术的发展在决定创业板市场的行业分布和规模的广度与深度的同时，也影响着创业板市场本身的交易方式。科技的发展促进了交易的便捷性。美国NASDAQ之所以成立，最初源于美国证券委员会为解决柜台交易的条块分割和缺乏透明度所造成的市场效率低下问题而提议创设一个全国性柜台间自动报价系统。当时的科技发展水平使这一设想成为现实，通过全国范围做市商终端系统的相互连接，NASDAQ实现了自动撮合场外证券市场的交易，并于1971年2月8日开始运作。得益于美国领先的科技水平，NASDAQ成为世界上第一个电子股票市场，第一个利用现代信息技术建立的无形交易系统。此外，在现代通信技术的支撑下，创业板市场的交易变得更加迅速、透明，市场信息不对称问题大幅弱化，市场效率得以提高，从而吸引了大量投资者。以证券网上交易为例，在20世纪90年代，证券网上交易已经成为美国证券交易的一种重要方式，使用网上交易的投资者超过730万，达到投资者总数的50%,40%的证券交易量由此产生。科技发展可以降低创业板市场交易的成本，突破投资者的地理范围限制，扩大投资者群体，而且可以通过提高证券市场信息流通速度，改变证券市场上信息不对称的状态，提升整个市场的效率。科技的进步也使得创业板市场的发展日新月异，2002年10月NASDAQ正式推出了超级蒙太奇混合交易平台，进一步确立了自身在竞争技术和效率中的领先地位。NASDAQ的脚步并未因此停滞，2006年9月NASDAQ又将当时超级蒙太奇、Brut和INET三个交易系统整合成单一的执行价格有限原则的交易平台。NASDAQ之所以成为全球创业板的旗舰，与美国高科技的支撑是分不开的。

1.4 创业板市场发展的制度推进

创业板市场的发展并非一帆风顺，在它发展壮大的过程中也经历了一波三折。透过创业板市场发展的历史沿革，我们不难发现，创业板市场不仅需要宏观经济金融环境的支持、科学技术的支撑，它同样也需要制度的推进。技术的模仿无法替代制度的创新，全球经济金融发展趋势趋同、技术溢出效应明显，但世界大部分国家还是无法复制NASDAQ、AIM等创业板市场的成功，究其原因，这些国家真正缺乏的是合理的制度安排。创业板市场的制度设计是有别于主板市场的，如IPO、交易规则、退市规则等一系列制度都应该有别于主板市场，体现出它的功能特色。

在全球创业板市场经历了调整之后，一些创业板市场被关闭淘汰，另一些创业板市场则采取一系列的改革措施，优化自身的制度架构，从制度上推进创业板市场的发展。成功的创业板市场在发展过程中均经历了制度的调整和创新。在网络泡沫破灭以后，高科技产业发展前景依然光明，NASDAQ在总结调整过程的经验教训后，进了相应的改革。NASDAQ深谙企业资源是创业板市场发展的基石，为了吸引更多的企业前来上市，NASDAQ优化了市场的结构，将股票市场重新划分为三个不同层次，也就是前文所提的NASDAQ全球精选市场、NAS-DAQ全球市场和NASDAQ资本市场，以满足不同层次的企业需求。在扩大企业上市的口径同时，NASDAQ也汲取了网络泡沫破灭后的教训，更加注重上司公司的甄选，提高了企业上市的标准；具体而言，注重公司的盈利能力、调整了可量化的财务指标、细化了退市标准。与此同时，意识到上市公司行业过于集中容易导致风险的集聚，因此NASDAQ优化了上市公司行业的分布，扩大上市公司的行业覆盖面，提高了整个市场行业结构的合理性。

英国伦敦交易所最初为解决中小型企业上市问题而设立的USM，由于受到全球股市下跌的波及以及英国经济的衰退，其发展近乎停滞；加之欧盟出台有关企业上市的新规则，更是让USM雪上加霜，于是1993年伦敦证券交易所宣布关闭USM。由于资本市场对创业板市场的客观需要，伦敦证交所不得不重新设立一个另类投资市场，即我们所熟悉的AIM。AIM市场虽然在功能定位上与USM市场相同，但它具有独特的制度特色。与USM市场不同，AIM市场是独立的市场，有专门的管理团队，不是主板市场的附属；另外，AIM市场引入了新的监管理念和监管体系，“任命保荐人”是其中最为独特的地方，伦敦证交所通过人任命保荐人对上市公司实施间接监管。为了推进AIM市场的繁荣发展，英国政府还建立了新的机制：企业投资机制和风险投资基金促进机制，给予所有直接或间接购买非上市公司股票（包括AIM企业股票）的投资者以税收减免，这一举措吸引了大量投资者。网络泡沫的破灭也给AIM市场造成了巨大的负面影响，IPO数目和交易量大幅萎缩。面对不利形势，AIM改变了策略，通过国际化吸引海外优质企业前来上市，从而扩充了市场的规模，增加了市场的吸引力。为了增强AIM市场的活力，针对许多外国企业采取两地上市的方式到AIM市场募集资金，伦敦证交所引入“指定市场方案”，以方便企业的上市。根据该方案，在指定证交所上市的企业如果想要同时在AIM上市，可以通过“快车道”申请，省去其中一些形式上的步骤。另外，伦敦证交所还向指定市场所在国家的投资银行和经纪商提供便利，以建立渠道让本地的中介机构参与到上市过程中。

除去正式的制度安排，非正式制度对于一国创业板市场的发展同样重要。非正式制度是指人们在长期社会交往过程中逐步形成，并得到社会认可的约定俗成、共同恪守的行为准则，主要包括价值信念、风俗习惯、道德伦理、意识形态等，即我们通常所言的文化背景。中小创新型企业是创业板市场发展的动力之源，因此一国创新精神和独特的创业文化对于创业板市场的发展至关重要。全球创业追踪（Global Entrepreneurship Monitor, GEM）自2001年以来在全球范围内对18～64周岁的公民进行创业态度和意愿的调查。GEM按照经济发展阶段将全球的国家或地区分为三类，分别为生产要素驱动型经济体（factor-driven economies）、生产效率驱动型经济体（efficiency-driven economies）和创新驱动型经济体（innovation-driven economies），表分-1-4列出了2009年的调查结果。

表分-1-4中所有指标均在一定程度可以折射出一国的创业文化氛围，其中惧怕失败指数和创业意向指数这两个指标最为形象。从失败指数来看，韩国和美国的指数最低，表明该国公民在创业过程中对失败的恐惧度最低，认为失败只是常有的现象，这与这些国家鼓励创新、竞争性的文化氛围直接相关；日本的惧怕失败指数很高，达到50，反映了日本员工封闭性强、创业积极性差的特点。创业意向指数衡量的是没有创业的公民所占比例，数值越高，代表该国创业活动萎靡，数值小则表示该国公民积极从事创业活动。我们可以看到，经济发展处于较高阶段的国家，该项指数很低，平均只有9，而生产效率驱动型经济体和生产要素驱动型经济体的该项数值分别高达21和28，这也从侧面反映了一国经济的活力与竞争性的文化氛围。

除了一国的创新文化氛围，市场经济文化的培植同样重要。通过对全球创业板市场的分析研究，我们发现，发达的市场经济是创业板市场繁荣发展的沃土。完善的市场经济对于创业板市场的发展具有两大助推作用：一是完善的市场经济必然拥有深厚的诚信文化底蕴和强大的道德规范约束，使得做市商制度和保荐人制度发挥最大的作用。二是完善的市场经济培育出成熟的投资群体，投资者深谙“高风险、高回报”的道理，更多地依赖理性去分析和投资。因此，即使在创业板退市率如此之高的情况下，很多创业板市场依然可以保证市场的平稳运行。

技术可以模仿、学习，但制度是创业板市场发展的灵魂之所在。唯有因地制宜，结合当地的非正式制度安排，即具体的文化经济背景，设计和安排正式制度，方可推动创业板市场的发展。