二、国家政策支持

(一)国外对中小企业进入资本市场的政策支持

中小企业在一个国家经济发展中的作用是很重要的，中小企业可以活跃一国经济，增加国家的财政收入，并且提供大量的就业机会。尤其是在经济下滑时，世界各国为了快速地恢复经济、创造就业机会，都集中精力大力发展中小企业。这些办法有着很好的成效，在促进各国经济走出低谷、走向新的繁荣中发挥了巨大的作用，值得我们去研究和借鉴。而企业的发展离不开资本市场的支持，各个国家都给予了其大力的政策支持。

1．美国的市场主导型的发展战略

首先，美国政府非常支持中小企业的发展，对中小企业尤其是科技型中小企业给予大量资金支持。美国的联邦政府从1982年开始，要求有关政府部门每年都至少拿出2.5%的研发经费来支持中小企业的创新。所有参与计划的联邦政府部门都设立专门的机构，来负责确定项目支持的领域、发布申请的通知、受理企业的申请、审核批准立项等事务。

其次，美国对中小企业给予大力的金融支持。美国为促进现存金融体系对中小企业的融资，订立了专门的《小企业法》，并建立了小企业管理局。小企业管理局的主要责任就是促进商业金融机构向小企业融资。自20世纪70年代后期以来，银行业竞争领域的重点开始转向中小企业，并创造出很多适应中小企业特点的金融工具与金融产品，极大地促进了中小企业的快速成长，并直接引发了以中小企业创新为主动力的新经济革命，促进了美国产业结构的调整和劳动生产率的上升，形成了美国自1984年到2000年十几年的经济繁荣。

再次，大力支持科技型中小企业的科技成果市场化。美国极力支持中小企业与科研机构、大学的产学研合作行为，鼓励掌握技术的科研人员去创办科技型企业。美国于1992年开始实施“小企业技术转移计划”，该计划要求小企业与大学或科研机构合作共同申报联邦政府机构的研发经费支持，2008年该计划支持的第一阶段项目有636个、第二阶段项目有249个。这些项目的实施对美国科技型中小企业的创立和发展及促进科技成果转化发挥了非常重要的作用。

最后，对中小企业发展给予相应财政政策的支持。其一是税收减免支持。根据中小企业的研发投入额给予税收减免，以引导企业加大研发投入力度。其二是政府的采购支持。联邦政府每年采购预算合同金额中至少23%由中小企业获得，极大地促进了中小企业的发展。其三是对新技术、新产品的应用给予相应补贴。美国政府在新能源、新一代信息技术等一些领域推动建设了一批应用示范项目，对生产或使用的机构给予一定的资金补贴。

2．日本的政府主导型的发展战略

首先，日本为了建立尽可能公平的市场竞争环境，保障中小企业的利益，建立了非常健全的法律法规，确定了中小企业的法律地位。自1949年以来，日本政府先后颁布了《中小企业基本法》《国民金融公库法》《中小企业金融公库法》《中小企业投资扶持股份公司法》《中小企业现代化资金扶持法》等法律法规，形成了相对独立、较完整的中小企业法律体系。它们在支持日本中小企业经营现代化和帮助中小企业筹措资金等方面发挥了巨大作用。实践证明，这些法律规范极大地促进了中小企业的发展。

其次，日本政府为中小企业建立了以企业为主体的产学官的技术研发合作模式。在日本，大学可以直接从企业处接受研究课题和经费，根据企业的生产实际需要来确定研究课题；也可以接受企业、政府机关等委托来进行研究；同时对重大项目进行产学官联合攻关，比如集成电路、工业机器人、纳米技术、超导材料等，都是政府组织、企业主导、大学或研究机构共同参与实施的。现在日本已成为这些领域的生产大国。

再次，日本政府为中小企业建立各种金融机构，这些金融机构的服务对象就是中小企业。同时，日本的债券市场也很发达，融资成本非常低，中小企业可以通过债券市场来获得资金支持。日本大力发展中小企业板块市场，上市条件宽松，亏损但有发展潜力的企业也可以上市。日本还为中小企业建立了信用担保体系，成立了信用保证协会，极大地增强了中小企业获得贷款的能力。另外，日本还对中小企业实行一种利率优惠政策，中小企业可以按最低利率从金融机构获得贷款，可以多多借款，也可以申请延长偿还期限，甚至还可实行无抵押贷款。这些措施对解决日本中小企业的融资困难问题，起到了很大的帮助。

此外，从日本的中小企业自身来讲，它们非常重视创新活动和个性化产品的研发。日本的中小企业大多采用“小精专”的发展模式，让各具特色的研发型企业，在细分市场去做专做精，开发自己独特的产品，并且不断进行技术创新，这极大地提升了产品的竞争力。中小企业在日本经济中占有着极其重要的地位，并掌握着许多世界级先进技术，这使得日本成为世界上中小企业数量最多的国家。

3．德国的完善中小企业的政策法规支持体系

德国是市场主导型的经济体制，对中小企业的扶持，主要是通过反垄断和消除不平等竞争等间接方式。

首先，建立健全法律法规，保护中小企业的利益。德国联邦政府曾于1957年颁布《反限制竞争法》，以消除不公平竞争，限制大企业并购中小企业。1967年，德国联邦政府又颁布《关于保持稳定和经济增长法令》，规范了政府对中小企业的行为，提供了许多减税免税的办法；通过《中小企业结构政策的专项条例》，又制定了《关于提高中小企业效率的行动计划》，确定从税收、经济和社会政策等方面来减轻中小企业的负担。1974年以来，德国各州相继制定了《中小企业促进法》。这些法律确定了中小企业在市场中的法律地位。

其次，德国政府还确立了对中小企业的金融扶持政策。德国通过一些国家政策性银行，比如说德国清算银行、欧洲复兴基金、德国平衡银行、德国复兴信贷银行等为企业的创立、环境保护、研究开发以及节能等提供融资渠道。政策性银行还会给向中小企业贷款的商业银行提供利息补贴，其幅度比较大，鼓励商业银行对中小企业提供贷款。德国还对中小企业实行资产证券化。这些措施很好地解决了中小企业融资难的问题。

此外，德国还设立了以反卡特尔为目的的卡特尔局，来保护中小企业的利益。它的职能是禁止大厂商之间达成垄断市场的价格、质量、产量等方面的卡特尔协议；禁止大企业的合并或阻止大企业对中小企业的兼并，年销售额在5亿马克以上的企业不可以联合或吞并其他企业，对那些年销售额在5亿马克以下的中小企业，则鼓励它们通过联合的方式，促进经营管理的现代化以及竞争力的提高；监督大企业是否用垄断地位优势打击、压制中小企业的发展。

(二)我国对中小企业进入资本市场的政策支持

我国对中小企业进入资本市场提供了一个较好的发展平台，就是新三板市场。相比起企业传统的融资，资本市场提供的平台更加迅速和方便快捷。对于中小企业来说，新三板市场是一个不错的选择。新三板市场最早起源于2006年1月，当时国务院批准将中关村科技园区作为试点，允许园区内那些具有规定资质的非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统挂牌业务。2013年，证监会颁布相关规定，宣布扩大试点范围。

2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统(即新三板)在京举行揭牌仪式，2014年新三板全面扩容，截至2014年12月31日，新三板挂牌数为1573家，2014年新增挂牌1316家，同比增加3.4倍。进入2015年后，新三板又在规则制度和技术系统方面进行了进一步升级，其中包括发布全国股转系统首批指数、完成数据汇总业务相关技术系统通关测试等。随着新三板扩容至全国以及制度层面的不断完善，它的优势将会逐步发挥出来，挂牌企业会逐步增加，交易也会越来越活跃。

从2013年12月31日，全国中小企业股份转让系统(以下称新三板)首日接收145家企业的挂牌申请，到2014年1月24日266家企业正式挂牌，新三板出人意外地火爆。2017年，新三板挂牌企业总数达到11630家，净增1467家，同比增速14.43%。见图2-1。

在市场热议新三板的时候，企业的挂牌成本及政府补贴又成为人们关注的一大看点。

在这里我们引用前海国开资产管理公司市场研究中心整理的各地对新三板的补贴情况，方便全国各地的企业进行了解：各地补贴在90万元到250万元不等，最牛的大连高新区补贴高达290万元。

为了支持各地企业上新三板，全国各高新区及一些地方政府不断出台支持企业改制上市资助资金的办法。

2017年两会有一个非常热的话题就是大力振兴实体经济。一直以来，中小微企业在发展中基本上以利用信贷为主，能够直接利用资本市场的企业的比例很低，这样一个不合理的融资结构造成了近些年的融资难、融资贵的问题。所以，除了银行本身进行创新外，最重要的是大力发展资本市场。新三板为中小微企业从“丑小鸭”逐步变成“白天鹅”提供了一个很好的平台。

2017年的政府工作报告中，在关于金融体制改革的部分，李克强总理首次谈到“新三板”：“深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。拓宽保险资金支持实体经济渠道。”

值得引起注意的是，这是“新三板”一词第一次进入政府工作报告，而在此前的政府工作报告中都是使用“多层次资本市场”这一笼统的说法。李克强总理把创业板和新三板并列，这说明新三板是多层次资本市场中重要的板块。新三板已经云集了一万余家企业，形成了一个重要资源。李克强总理能够提出大力发展新三板，证明了新三板已经到了被国家层面重视的高度，前几年的努力，为未来发展打下了一个非常棒的基础。

南山资本创始人周运南认为：“此番表态证明新三板已是我国多层次资本市场中，可以单列出来重点建设发展的重要一环。报告中将创业板与新三板并列，并使用‘积极发展’的字眼，表明政府最高层已经肯定了新三板对中国资本市场的重要性。”

(三)新三板发展前景

随着政策红利推动加快，2016年5月新三板分层方案落地。方案实施后，后续新政出台的节奏一度放缓，监管层出台政策的主导思路变成了加强监管，但是这种情况到了2016年三季度中后期逐渐发生了变化。2016年9月1日，国务院常务会议提出了要借机完善新三板交易机制，20日国务院再次发文，提及完善新三板交易的具体机制，其目标直指流动性问题。并且2016年三季度内国务院还提到了“强化新三板融资功能”以及“规范新三板发展”，在国家层面已经推出了政策的“组合拳”，在新三板融资、交易和监管三个方面都提出了具体要求，这足可见国家高层对新三板的重视。由国家层面表述出对新三板长远发展坚定支持的态度，这给参与新三板的挂牌企业、监管层和投资者都打了一针强心剂，因此也有理由对新三板未来政策红利的推出充满信心和期待。

事实上自2016年三季度以来，监管层也是动作频繁，与国务院遥相呼应。证监会的有关部门在上海、北京、广东各地区，对券商相关部门、投资机构、挂牌企业进行了集中的调研，广泛地听取市场意见建议。2016年9月20日，全国股转系统的相关部门针对“分层后差异化制度”与“交易制度完善”等问题在北京、上海、广州三地召开座谈会，向挂牌企业、投资者以及研究机构征求意见。

除监管层思路的转变之外，新三板市场定位的渐渐明朗也是促进制度红利推出节奏增速的一个重要因素。在2016年三季度之前，新三板市场定位不明的问题凸显出来，这直接减慢了监管层的改革节奏，新三板市场的改革预期目标和方向存在比较大的不确定性。三季度以后，随着监管层进行的一系列市场调查研究和讨论，新三板市场的定位方向已经渐渐明朗。在新三板的市场功能定位方面，证监会以及股转公司给出了明确的界定：“新三板是定位于以机构投资者为主的证券交易场所，是一个公开转让的集中交易市场，新三板市场服务于创新型、创业型、成长型中小微企业的发展。”由此，新三板定位明朗后，改革节奏不断加快，力度不断加大。

展望未来几年，新三板一定会深化改革。监管层的总体想法是，把改善市场流动性当作核心，以市场分层为抓手，落实依法、从严、全面监管要求，进一步提升市场服务效能以及整体运行质量。监管层的具体改革方向是：第一要逐步实施挂牌公司分层管理的差异化制度安排，第二是推出新三板流动性的一揽子解决方案。

根据监管层的最新精神，下一步股转公司将围绕着六大方面加快推进改革：

①完善市场投融资机制，研究优化股票发行制度，推出资产支持证券、股票质押式回购等业务。

②完善现有交易制度，引入私募做市，加快发展多元化机构投资者队伍。

③优化并购重组监管机制，提高监管透明度和监管效率。

④以市场分层为抓手，逐步落实分类监管和服务安排，探索优先在创新层引入公募基金制度，落实储架发行和授权发行等制度。

⑤保持监管定力，坚持适度监管原则，完善市场退出机制，加强对挂牌公司的规范性培训，打造健康有序的市场环境。

⑥加强与其他市场的有机联系，一方面加强与区域市场合作，另一方面积极配合中国证监会研究转板试点。

在国家最高层的督促和市场定位的明朗下，监管层对待新政的态度不再过度谨慎，新三板政策红利推出的节奏加快，内部办事效率提高。现在，私募做市的制度试点工作已经处于实际操作阶段，分层管理的差异化制度、大宗交易平台制度等实质性利好政策的推出也在监管层的计划之列，距离落实之日已为期不远。

(四)新三板的转板制度

截至2016年1月18日，已有162家创新层企业宣布IPO计划。进入2017年，A股平均每天都能发行3家IPO。A股市场还有600多家公司在排队，如果按照每天3家的IPO速度，一年就可以消化掉。一边是新股发行加速，另一边是新三板市场流动性的持续低迷，后者做市的成交额的萎缩直接影响了融资功能。

更为重要的是，一些创新层企业的质量并不比部分创业板企业差，甚至已超过了创业板的部分企业。据Choice统计数据显示，创新层2015年的平均净资产收益率为18.78%，远远地高于创业板的10.34%，但是市盈率却只有21.17倍，远低于创业板的69.95倍。

除此之外，新三板的951家创新层企业中有875家企业在财务方面已经满足了创业板IPO要求。

但是，转板之路却非常曲折。回顾历史，从新三板转板到A股市场，即使是用“千军万马过独木桥”来形容也不为过，从2007年到2016年总共只有14家走完了这个艰难历程。

不过，近几年，转板速度似乎在加快，仅2016年就有3家公司成功转板，分别是江苏中旗、拓斯达、三星新材，其中前两者是转到了创业板，而三星新材则在2017年元旦过后完成了“鲤鱼跳龙门”，变成了新三板有史以来第一家主板IPO过会的企业，煞是令人羡慕。

1．业绩是转板成功的首要因素

转板的关键点在于业绩的好坏。根据证监会2015年修订的《创业板上市管理办法》显示，准备IPO的公司需要最近两年连续实现盈利，并且最近两年净利润累计不少于1000万元；或者说最近一年实现盈利，最近一年营业收入不少于5000万元。如果想要上主板的话，则要求申请企业连续三年获得盈利，且净利润累计超过3000万元。

用转板成功的企业数据来对照这些要求显然绰绰有余。比如，作为扩容后首只上了A股“枝头”的江苏中旗，其在2014年、2015年、2016年上半年分别实现净利润7985万元、9481万元、4089万元。

与这些“前辈”相比，开心麻花的业绩也不弱。2015年度，开心麻花净利润高达1.32亿元，而2016年上半年实现净利润3448.76万元。不过，相比2015年IP电影的强大吸金能力，电影市场在2016年惨遭拐点，开心麻花2016年推出的IP电影《驴得水》与其首部电影黑马《夏洛特烦恼》的票房差距，也表明了并非每一部经其改编的电影都能成为爆款。

上海开心麻花文化传媒有限公司总经理告诉记者：“做电影，我们是新兵；但做内容我们是老兵。”很显然，开心麻花本身也有所担心，所以他们在中报的风险提示部分中就指出：“影视演出产品是一种需求不确定性很强的文化产品，消费者对演艺产品的风格、内容等方面的需求变化较快，使得其新推出的产品存在销售风险。”所以，开心麻花能否保持良好业绩，能否顺利IPO，都要打上一个问号。

2．新三板企业二八分化加剧

截至2017年8月，新三板挂牌企业接近12000家，其总市值达5万亿元，在新三板排队接受审核IPO的企业大概有60多家，进入IPO辅导期的也有40多家，这有迹象表明转板进程在加快。

不少企业选择登陆新三板市场，多数是因为IPO失败或者是不完全具备登陆A股的资质，于是先把新三板当作一个跳板，等待着转板时机的到来。所以在某种程度上来说新三板扮演了优秀企业孵化器的角色。但转板的红利非常大，有数据显示，从新三板转移到A股的公司，转板后的新股发行价与在新三板的最后成交价两价相比，涨幅在80%~1100%，大部分都有200%以上的涨幅。在2018年市场二八分化现象更加明显。本来就交易活跃的企业，2018年更活跃；而一些原本没有去做市的企业，新增资金也不会关注到它们。并且，从新三板发展的角度看，如果没有一些更优惠政策出台的话，越来越多的新三板优秀企业去A股排队将形成一个趋势。

3．市场流动性有望得到改善

新三板流动性不足已经是一个老话题，在分层制度颁布之前，市场普遍预期分层制度将为改善新三板流动性提供有效帮助。但分层制度实施之后，从实际的情况来看，新三板整体的流动性并没有出现明显改观。反观基础层面的企业，则有可能因为创新层企业的虹吸效应，投资者的关注度下降，从而影响到其流动性。

股转系统对于流动性不足这一问题也有着充分的认识。在2016年3月的“2016新三板创新发展论坛暨首届机构峰会”上，股转系统领导曾表示：“改进新三板市场流动性、提升市场运行效率时，必须综合考量新三板市场发展阶段，相应也涉及交易制度、投资者结构等因素。新三板改革需要系统考量、综合施策，不可能单兵突进。”这言论已体现出当年管理层的精神意志，管理层并不急于改变新三板流动性的现状，对分层后流动性仍然不足的情况也已经有所准备。

但到了2016年下半年，随着市场定位的确定，管理层的态度有了明显的变化，改善流动性成为新三板改革的重点和核心方向。交易功能是交易场所的核心功能，新三板虽然是一个不以交易为目的的市场，但并不代表着不需要流动性。要改善流动性，就要完善市场现有交易机制。股转公司公开表示：“特别需要把不适应于公开市场制度的交易完全改变，协议转让不是公开市场的典型交易制度，只能作为一个补充。公开市场其他的交易制度，新三板都可以进行探索。”

在新三板当前的格局下，我们不能简单地凭借A股市场的思维去看待新三板，新三板毕竟不是一个快进快出的市场，降低投资者的进入门槛短期内也并不现实。随着制度红利的不断落实，交易制度得到更进一步完善，私募做市的开展、机构投资者队伍的多元化都助力新三板市场流动性的提升，市场流动性的提升带来的是新三板企业的估值的提升，这一特点将在今后慢慢显现出来。

稳健的经济市场需要完善的运营市场，尤其是在中国这种起点低、时间短、经济基础薄弱的资本市场中，达到如今的资本市场规模已实属不易。在短短的几十年中，中国资本市场体制不断得到完善，形成蜕变。中国摸着石头过河，在属于中国特色的市场中寻找市场经济前进的方法，中国的政府与广大企业家付出的千辛万苦都已经得到了回报。政府只有把握好市场经济的脉搏，顺着经济导引方向，才能够让中国资本市场进入更广阔的平台，才能让资本市场迈上更高一层的台阶。广大企业家只有顺着经济的浪潮驾驭自己的企业，才能够乘风破浪，从而迈向卓越的目标。