三、“管住嘴”：上市过程中公开宣传的限制

相比而言，美国证券法对于公司上市过程中公开宣传方面的限制比较严格。美国律师在介绍这方面法律要求时，经常用一个比较形象的说法，即要求公司管理层在上市过程中要“管住嘴”。所谓公开宣传，含义很广，所有关于公司情况，包括上市情况的信息发布或公开方面的举措，都可以包含在其中。项目一启动，甚至还没有启动之前，公司的美国律师通常会向公司发出一个关于公开宣传限制的备忘录。有经验的主承销商也会自始至终要求公司严格遵守这方面的限制。

1.为什么要“管住嘴”

为什么公司管理层要“管住嘴”？为什么需要严格遵守公开宣传的限制？从法律角度讲，这涉及美国证券法的核心原则。所谓美国证券法的核心原则，简言之，可以归纳为三点：第一，在向美国证监会公开递交招股书之前，除了少数例外情况，公司不能以任何书面或口头形式“要约销售”任何公司证券（包括向雇员或者股东销售证券）。第二，在向美国证监会公开递交招股书之后，美国证监会宣布含有招股书的注册表生效之前，公司可以口头要约销售证券，可以使用初步招股书与投资者进行沟通，但不能使用初步招股书以外的任何其他书面材料。第三，在注册表生效之前，公司不能销售其证券。美国1933年证券法（经修订）第5条可以看作是对公开宣传进行限制的一个原则性规定。美国证监会还颁布了许多更为详细的规章和规则对公开宣传涉及的问题做进一步的规范。

具体到证券发行和销售的实践层面，这三个原则有非常直接的后果。

第一，在公开递交招股书前，公司不能以任何书面或口头形式“要约销售”其证券，这里所说的要约销售（offer to sell）含义非常广泛。几乎各种形式的举措，只要提及公司的上市或证券发行，都有可能被认为是要约销售。比如，公司首席财务官在一次采访中提到公司正在进行上市项目，记者对这次采访进行报道后，美国证监会就可能认为公司在“要约销售”其证券。因此，限制公司的公开宣传或者报道，实际上就是避免任何涉及公司的宣传或报道被认为是“要约销售”，从而违反美国证券法。

第二，公开递交招股书之后，公司可以口头要约销售证券，可以使用初步招股书口头要约销售证券，这就是公司印制初步招股书、进行路演、与投资者进行面对面沟通的依据。但在这个阶段，公司仍然不能正式销售其证券。

第三，注册表生效之后，公司才能销售证券，这就是为什么公司和承销商可以很早就开始谈判承销协议，但只有在注册表生效之后的当天，公司才可以和承销商正式签署承销协议，把股票出售给承销商，再由后者卖给投资者。

2.“管不住嘴”的法律后果

公司管理层没有管住嘴，违反了公开宣传的限制，实际上也就是违反美国证券法的基本要求。违反公开宣传限制的行为通常被称为“擦枪走火”行为（gun jumping）。“擦枪走火”的法律后果可能非常严重。总的来讲，法律后果大致可以归为三个方面。

第一，美国证监会可能延迟注册表的生效时间。美国证监会延迟生效时间，究竟延迟多长时间，没有一个客观的标准。可能几个月，也可能无期限。从美国证监会的角度来讲，它希望延迟生效时间直到不当宣传的影响消除为止。对于一个上市项目而言，延迟可能意味着上市遥遥无期，带来的后果几乎是致命的。

第二，不当公开宣传材料可能被认定为非法招股材料，如果投资者购买了公司股票，公司要承担返还投资者投资款项的责任。还款责任是“绝对的”，不在于不当公开宣传材料是否真实。

第三，美国证监会可能会要求公司把不当公开宣传材料放入招股书中，这样，公司将对这些材料的真实性和完整性承担美国证券法上的责任。换句话讲，投资者可以根据招股书中包含的这些材料，对公司提起诉讼，要求其承担招股书误导性陈述或者遗漏重大信息带来的法律责任。

简言之，由于不当公开宣传涉及美国证券法的基本原则，直接挑战美国证监会在证券发行“审批”方面的权限，所有与之相关的问题都将会被美国证监会盯得很紧，这也是中介机构需谨慎处理的问题。

3.如何“管住嘴”

在公开宣传限制方面的应对措施很多，公司美国律师通常会在备忘录中详细加以列举。这些应对措施一般考虑了惯常的实践做法，并参考了美国证券法规定的例外情况。美国证监会根据1933年证券法（经修订）颁布了不少规则，从不同方面做出了一些例外规定。这些规则包括134规则（Rule 134）、135规则（Rule 135）、163A规则（Rule 163A）和169规则（Rule 169）等。这里简要讨论一些常见的应对措施。

（1）建立统一对外联系和宣传的机制

除了国有大型企业以外，到美国上市的中国私营企业通常创立时间不长，公司内部组织机构简单，工作程序比较灵活。这在业务经营上可能是优势，但在对外联系和宣传上可能会容易出问题。在公司运作上市项目的过程中，尤其是个问题。因此，有经验的承销商和公司美国律师通常建议公司成立专门的对外联系和宣传机构，制定统一的对外联系和宣传的程序和政策，在上市过程中统一处理这方面的事宜。比较理想的办法是所有对外的联系和宣传都通过一个人进行，这个人可以是负责上市项目的高管（比如首席财务官或首席执行官），也可以是其他人。如果这个人不负责上市项目，那么他应该能够随时获得有关上市项目进程的信息。

在被媒体和其他机构、个人问及公司正在进行的上市项目时，负责对外联系和宣传的人要有统一的宣传口径，比如“不予置评”或其他类似答复。避免肯定或否定的答复。如果公司其他人被问及同样问题，应该及时向负责对外联系和宣传的人汇报，并告知媒体或其他询问人向相关负责人进行咨询。

有了统一的程序和政策，对于公司的一般雇员来讲，这些程序和政策通常能够得到比较好的遵守。在实践中，问题经常出在高管身上。因此，公司美国律师在项目启动前，甚至在启动后还会不断提醒公司高管，包括公司的创始人，应该“管住嘴”，不要轻易接受采访，尤其是美国媒体（比如华尔街日报、金融时报）或者美国媒体亚洲版的采访，不要提及上市计划。

有的时候，在一些特殊场合，可能会出现比较难处理的问题。如果预期会遇到比较难处理的情况，公司美国律师通常会要求公司干脆不要出席这样的场合。比如，某些行业组织的研讨会，除了讨论行业状况、新产品、各公司策略外，如果公司高管出席这样的会议，媒体难免会问到公司的上市计划。在这种场合，公司高管可能很难避免谈到上市的问题。如果预料到会有这样的问题出现，比较保守的做法是避免出席这样的会议。

另外一个比较棘手的问题是公司部分股东的对外披露问题。从法律的角度看，公司股东和公司是不同的法律实体，公司股东的行为通常不应该由公司来承担。但在实践中，这个问题不容易处理。同时，如果公司股东有法律义务披露涉及公司（包括公司上市）的某些信息，那么，这个问题就更为复杂。比如，公司股东可能是上市公司，根据上市规则需要披露一些涉及公司的信息。

实践中，比较稳妥的办法是尽量说服公司股东配合公司上市项目，同公司一起遵守公司对外宣传方面的要求。同时，如果确是法律要求公司股东披露某些涉及公司的信息，比如，作为上市公司的股东需遵守交易所的上市规则要求，那么，公司应该尽量说服股东在不违反相关法律或规则的情况下，在披露某些信息之前让公司及其律师进行审阅。此外，公司和公司股东之间的任何沟通文件、信函往来，都应该由律师进行审阅，确保信息的准确并符合对外宣传的要求。

（2）对外披露遵循以往惯例、避免提及上市计划

公司对外宣传要遵守一定限制和要求，不等于公司完全和外界失去联系。同时，公司需要维持正常的业务经营，要做广告和外界进行沟通，不能因为公司正在运作上市项目就完全停止这些活动。实际上，这些活动也不可能停止。因此，美国证券法和美国证监会的规则通常规定了例外，其中一个重要的例外是“事实性的业务信息”例外。“事实性的业务信息”例外规定在美国证监会颁布的美国1933年证券法（经修订）169规则中。

简单来讲，公司可以定期发布“事实性的业务信息”，包括有关公司、公司业务和财务情况的事实性信息，可以发布有关公司产品和服务的广告和其他信息。但是，发布这些信息有几个前提条件。第一，这些信息不能同时包括公司发行证券或者公司上市的信息。也就是说，不能提到公司正在进行的上市项目。第二，这些信息必须是在日常业务经营中发布的信息。第三，信息发布的方式和形式必须和以往的类似披露一致，符合以往惯例。第四，信息发布的对象不是投资者或者潜在投资者，而是公司客户、供应商，并且信息通过公司的雇员或者代理发布，符合这类信息以往发布的渠道。

在“事实性的业务信息”这个框架下，公司仍然可以维持正常的对外宣传和联系。公司美国律师通常会列举一些公司可以从事的活动，但具体可以做什么，通常需要公司和公司美国律师做进一步的沟通，制定符合公司实际情况的一个方案。一般而言，公司可以从事的对外联系和宣传活动包括对产品和服务的广告、对公司业务和财务情况进行事实性描述（比如公司为新产品举行发布会）、向股东发布年度和中期报告等。当然，所有这些活动以及公司可能从事的其他活动，是否会引发潜在问题，仍然需要对照相关法规进行具体分析。

（3）清理公司网站内容

公司网站是公司对外宣传的一个重要途径。从实践来看，美国证监会在收到某公司递交的招股书以后，常常可能采取的措施之一就是登录公司网站，了解公司各方面情况，并看看公司有没有上市的信息。因此，上市项目启动后，公司要做的第一件事就是全面清理公司网站内容。清理的重点是确保没有任何提及上市的信息，同时，保证网站信息的准确性和及时性。对于那些不准确或者已经过时的信息应该进行清理。同时，要有一套互联网发布信息的程序和要求，并符合公司总体上市过程中对外联系和对外宣传的程序。

当然，公司在网站上发布信息，也可以依赖上面提到的“事实性的业务信息”原则，继续按照以往惯例，遵循上面提到的各种要求，发布有关业务的事实性信息。

在公司网站信息发布方面，公司也应该避免走向另外一个极端。一些公司网站在上市项目启动之前做得不好，上市启动之后，公司高管有时希望“借此机会”对公司网站进行一次全面的更新，提升公司对外形象，符合所谓“上市公司”的身份。公司美国律师通常不鼓励这种做法。原因之一就是“事实性的业务信息”原则中提到的所谓符合以往惯例。如果以前做得不好，上市启动后突然有了变化，这也会引起美国证监会的疑虑。因此，比较保守的做法是不要试图突然改变网站的面貌或者信息发布的范围。公司可以继续内部着手改善公司网站的面貌，确定公司上市后信息发布的范围，等公司上市完成后，再借机推出公司的新网站。

4.分析师会议和研究报告的问题

在对外宣传方面，针对两个问题，不同的承销商做法不同，同时，美国律师看法也不尽相同。一个是分析师会议以及公司为此准备向分析师介绍的材料，另一个是承销商通常在向美国证监会公开递交招股书前发布的涉及公司的研究报告。在实践中，有的承销商经常协助公司召开分析师会议，发布研究报告，也有的承销商不愿意做这些事情。美国律师，包括公司美国律师和承销商美国律师，在这个问题上往往也很少介入。或者即便介入，通常也持一定保留意见。

（1）分析师会议

在20世纪90年代末的互联网或高科技公司上市浪潮中，承销商内部从事研究的分析师经常是上市项目中的明星人物。他们能够为上市公司的估值提出一些当时非常受投资者追捧的想法。高科技泡沫破灭后，美国证监会和其他监管机构对投资银行研究部门和分析师独立性进行了调查。2003年前后，美国证监会和一些大的投资银行达成了和解协议。根据和解协议和其他一些新规则的要求，投资银行的研究部门以及研究部门的分析师要保持一定的独立性。因此，投资银行的研究部门和分析师不再像20世纪90年代那样全面介入某一上市项目。但是，研究部门的研究报告以及分析师在分析公司证券价值方面的专长，仍然成为投资银行从事上市项目的一个重要有利因素。同时，从尽职调查的角度出发，要了解公司的业务和财务情况，投资银行也在一定程度上依赖于分析师的意见。

因此，不少承销商仍然安排公司和他们的分析师见面，向分析师介绍公司各方面情况，回答分析师提出的问题。在见面之前，主承销商的项目人员（通常是投资银行部门的人员）往往会协助公司准备演示材料。分析师会议通常安排在公司向美国证监会第一次秘密或公开递交招股书以后，以便在演示材料中采用招股书中的内容。

比较保守的看法认为，公司与分析师的会面可能违反公司在上市过程中关于对外宣传的限制。这里的原因在于，从事上市项目的公司通常不会有与分析师见面的“以往惯例”，因此，与分析师见面很难归入到美国证监会允许的对外宣传的例外中。不过，现在比较通行的看法认为，只要参加会议的分析师都是承销商的分析师，而不是承销商以外的分析师，那么，公司和分析师的会议属于公司和承销商在上市项目中沟通的一部分。当然，承销商自己需要遵守研究部门和投资银行部门之间，以及研究部门和其他部门之间维持独立性的要求。

律师很少参与公司和分析师的见面会。有的时候，公司和承销商会要求公司的美国律师和承销商的美国律师审阅演示材料。通常来讲，美国律师在审阅演示材料时，所遵循的基本原则是确保演示材料和向美国证监会递交的招股书保持一致。

（2）研究报告

研究报告的情况更为复杂一些。在美国公司的上市项目中，几乎没有承销商发布涉及公司的研究报告。中国公司的上市项目中，即便那些经常安排分析师会议的承销商，也不一定都愿意发布这类研究报告。原因在于其中的操作风险很大。

具体来讲，美国证券法要求所有证券发行需要在美国证监会注册，通过美国证监会的审核程序，除非符合规定的豁免条件。豁免条件不少，其中很重要的一个豁免涉及在美国境外发行证券。美国证监会根据1933年证券法（经修订）颁布的S条例（Regulation S）对在美国境外发行证券不需要向美国证监会注册的条件进行了规定。在美国境外发行证券不需要到美国证监会注册，但是，其中有很多要求需要遵守。从大的方面来讲，在美国境外发行证券的时候，不能有针对美国境内的销售措施。针对美国境内的销售措施很多。比如，向美国投资者寄送与发行有关的材料就属于针对美国境内的销售措施。同时，从美国证监会的解释来看，针对“美国人”的销售措施，即便“美国人”在美国境外，也会有问题。因此，总的来讲，在美国境外与“非美国人”的沟通大体认为是可以接受的。承销商通过其不在美国注册的主体发布研究报告，仅仅发送给美国境外的“非美国人”使用，就成为某些承销商发布研究报告所依赖的法律依据。

实践中需要有一整套专门的程序来规定这类研究报告发布的对象、时间等细节内容。同时，承销商自己内部要有非常严格的合规程序，来保证具体操作时不出现问题。比如，发布的对象要确保是美国境外的“非美国人”。如何认定“非美国人”，这不是一目了然的问题。从律师角度来看，尽管愿意发布研究报告的承销商会要求美国律师协助起草相关的发布程序和注意事项，但保守一点的律师事务所通常不愿意协助起草这类文件，或者即便答应起草这类文件，也会明确提出其保留意见。

附录3.1　上市项目启动会议题示例

附录3.2　上市项目时间表样本