一、组建中介团队的选秀大战：要选谁、怎么选
1.上市项目需要选择哪些中介机构
公司上市过程中需要选择很多中介机构。其中，承销商、律师和审计师是最重要的中介机构。
简单来讲，承销商是一个团队，被称为承销团（underwriting syndicate），但其中起主导作用的是主承销商（lead manager或lead managing underwriter）。除了主承销商之外，承销团还有其他成员，比如副主承销商，但他们往往很晚才参与到上市项目中来，也很少介入项目的运作。律师既包括公司律师，也包括承销商律师。同时，上市涉及多个国家和地区的法律，需要选聘多个国家或地区的律师。比如，就中国企业美国上市项目而言，股票的发行和上市在美国，而公司的运营资产在中国。因此，每一方的律师，不论是公司律师还是承销商律师，都会有美国律师和中国律师。除此之外，到美国上市的中国私有企业往往采用在海外注册壳公司、壳公司收购中国境内运营资产，然后由壳公司发行股票并上市的做法。因此，公司海外注册地（如开曼群岛）律师也是主要的中介机构之一。
因此，对于一个美国上市项目而言，为公司上市提供服务的是一个庞大的中介群体。比如，2014年上市的京东，上市项目的主承销商为瑞银和美林，审计师为普华永道；京东的美国律师为世达，承销商的美国律师为达维；京东的中国律师为中伦，承销商的中国律师为同上；新东方的海外注册地律师为Maples & Calder。本书下编附件2.1简要介绍了在美国上市的主要中国公司上市项目所聘任的承销商、律师和审计师的情况。
（1）上市项目承销商的角色
①上市项目主承销商的角色
在上市项目的运作中，主承销商的作用非常突出，在招股书封面的位置也非常显著。比如，京东2014年上市项目中，瑞银和美林的名字就出现在招股书封面的显著位置，而下面将要提到的副主承销商，他们的名字虽然也出现在招股书封面上，但字号要小很多，也不是那么突出。至于其他中介机构，比如律师、审计师，他们的名字则根本不会出现在招股书封面上，只是出现在招股书中的相关章节中。当然，名字不出现在招股书封面上，不等于这些机构不重要。在某些方面，这些机构的作用无法替代。
简单来讲，主承销商主要有三个角色：组织、估值和销售。从组织来讲，承销商就像上市项目的大管家，负责协调各方面的工作，协助解决各方面的问题，以便按照项目时间表完成各项工作，在最合适的时机协助公司发行股票和上市。因此，上市项目的启动会，以及最近几年国内上市项目中经常召开的工作团队每周例会，通常都是由承销商来组织并安排讨论的议题，了解各方工作的进展。从律师角度来看，承销商的角色常常就反映在上市工作的组织和协调上。
估值和销售通常联系在一起，律师对此的感受往往不太直接，因为这些事情通常不需要律师的参与。估值是为了确定公司股票的价值，以便于最后确定公司股票的发行价格区间以及最终发行价。为了达到这个目的，承销商往往需要建立估值模型，并从公司那里获得模型中需要的各种数据，包括历史上的业务数据、财务数据，以及管理层对未来公司业务发展的一些预测、假设等。用直观一点的语言来讲，估值模型就像是一个excel表格，在录入各种业务和财务数据后，根据一定的财务模型，计算出公司的价值和股票的价格。销售工作往往发生在上市项目的后期，通过投资者教育、路演等手段把公司股票推销给机构投资者和公众。
②上市项目副主承销商和特别承销商的角色
主承销商代表整个承销团，协调组织上市项目各方面工作，而副主承销商除了在项目后期开始准备股票的销售以外，几乎很少直接参与上市项目运作。因此，在招股书封面的“排名”中，副主承销商的地位显著低于主承销商的地位。比如，2007年，新东方上市项目的主承销商为瑞信和高盛，两个机构的名字并列排在招股书封面的下方；派杰是副主承销商，它的名字排在瑞信和高盛的下方，字号也小一号。由于副主承销商也是承销商，它们也要承担美国证券法下的责任，因此，它们仍然通过承销商律师了解尽职调查情况，参与后期的尽职调查等等，以满足自己尽职调查的任务。
除了主承销商和副主承销商以外，有的时候，如果公司决定采用直接售股计划（directed share program）的方式，在美国证券法允许的情况下，在特定的时期直接向特定人群出售股票，那么，公司还会选任专门从事直接售股的承销商承担相应的工作。不管是副主承销商还是直接售股承销商，通常由主承销商来挑选和决定，当然也会考虑公司的意见。在公司比较强势的情况下，公司也会直接决定副主承销商和直接售股承销商的人选。
（2）上市项目律师的角色
律师团队包括至少五家律师事务所，不同的律师事务所作用不同，其中最重要的是公司的美国律师和承销商的美国律师。同中国大陆和香港的首发项目相比，美国上市项目中律师的作用很突出。这里的原因主要在于，在获得美国监管机构的审批过程中，美国律师的作用很突出，美国监管机构基本只同律师（及审计师）打交道，不和承销商直接沟通。因此，理解上市项目中律师究竟做什么，为什么角色突出，对于选择律师就至关重要。
①上市项目美国律师的角色
从操作层面来看，公司美国律师最主要的工作是撰写招股书、与美国证监会就招股书进行沟通，以及协调上市团队回复美国证监会对招股书提出的意见。这和中国大陆及香港上市不同。在中国大陆的上市项目中，承销商起主导作用。招股书的撰写和与中国证监会的沟通，基本上都是承销商的工作。中国律师有不同程度的参与，但相对而言作用不突出。香港上市项目中，虽然招股书通常由律师撰写，但是，同香港联交所的沟通往往是承销商以保荐人的身份进行。在美国上市项目中，公司美国律师在招股书的撰写和与美国证监会的沟通中起着主导作用，美国证监会通常也只和律师沟通，不和承销商就项目问题进行沟通。
除此之外，公司美国律师的主要任务还包括代表公司谈判承销协议、代表公司谈判与交易所签署的上市协议、交割时向承销商出具证券法律意见（所谓的10b-5法律意见书）。当然，公司上市中的各种问题，比如准备雇员股权激励计划、协助解决公司治理方面的问题、协调承销商及其律师的尽职调查工作等，通常也需要公司美国律师的协助或协调。
相对而言，承销商美国律师的工作要轻松一些。除了招股书的部分章节（比如承销一章）以外，承销商的美国律师不需要起草招股书，通常只是负责审阅招股书、提出意见以及参与工作团队对招股书进行修改的讨论会。承销商的美国律师也很少与美国证监会打交道。除了美国证监会的少部分涉及承销商的意见外，承销商的美国律师往往不负责准备对美国证监会意见的回复。当然，对美国证监会意见的回复，承销商的美国律师需要审阅并提出意见。
除了与招股书有关的工作以外，承销商美国律师的工作主要集中在三个方面：尽职调查、获得美国金融业监管局（FINRA）的批准以及起草和代表承销商谈判承销协议。根据美国证券法的规定，承销商对招股书的不实陈述或者遗漏需要承担责任。对此，承销商可以有抗辩理由，其中最重要的抗辩理由是承销商已经尽到了尽职调查义务。尽职调查，除了承销商自己进行的业务方面的尽职调查以外，最重要的就是承销商律师代表承销商进行的法律尽职调查。承销商的美国律师通常在尽职调查工作方面起牵头作用。因此，承销商美国律师的重要工作之一是向公司发放尽职调查问卷、收集相关材料和信息，并在审阅招股书的过程中，视情况将尽职调查的结果反映在招股书中。除了尽职调查之外，代表承销商谈判和起草承销协议，向公司董事、高管和重要股东以及各个承销商发放调查问卷，准备针对美国金融业监管局的申请材料并获得其审批，这些也是承销商律师的重要工作内容。
②上市项目中国律师的角色
上市公司的主要资产和业务都在中国境内，公司的中国律师以及承销商的中国律师通常也是中介团队的主要成员。相对而言，由于重头戏由美国律师承担，这两家中国律师的任务不是很突出，主要是协助公司或者承销商就涉及中国法律方面的问题提出意见或建议。这些问题往往比较繁杂，视项目情况而定。有时问题多，有时问题少，有的问题复杂，有的问题属于常规问题、比较简单。中国律师提出意见的形式也多种多样，除了出具与承销协议相关的、交割时提供的法律意见书和美国证监会有时要求出具的专项法律意见书以外，中国律师或者只是在电话会议中提出他们就某一问题的看法，或者对招股书中关于某些中国问题的描述提出修改意见，或者应承销商要求就某一问题出具专题备忘录。
③上市项目海外注册地律师的角色
到美国上市的中国私有企业，通常采用在中国境外注册壳公司并由壳公司持有中国境内资产的结构。中国境外的壳公司为上市公司。因此，除了美国律师和公司律师以外，公司的海外注册地律师（如开曼律师），也需要参与上市项目。他们的角色同中国律师的角色类似，主要是就公司注册地的法律问题提出意见和建议。除了提供与承销协议相关的、交割时提供的法律意见书，以及美国证监会要求的专项法律意见书，注册地律师主要负责起草公司上市时需要采用的公司注册地章程，以及就注册地有关的法律问题提供法律意见和建议，比如就公司反收购措施提出建议。
（3）上市项目审计师的角色
审计师的任务主要是对公司最近若干年的财务报表进行审计并出具审计意见，或者对中期财务报表进行审阅，以及审阅招股书并同意将审计报告与招股书正文放在一起。审计报告及相关财务报表也是招股书的一部分，因此，这两项工作都和招股书有关。此外，审计师还需要向承销商出具安慰函。在安慰函中，承销商还可能要求审计师对“额外”财务数据采取一定的程序加以核实，比如采用审阅程序（review）或者双方同意的其他程序加以核实，在一定程度上保证财务数据的真实性。这些“额外”财务数据并非法律所要求，但对股票的销售有帮助。比如，公司在招股书中可能会披露最近若干季度的财务数据。对于外国公司来讲，披露季度财务数据不是美国证券法律的硬性要求，但这些数据可能有助于投资者了解公司的财务状况。
（4）其他中介机构的角色
在上市项目中，除了上述中介机构以外，往往还有其他中介机构参与到项目中。
印刷商（printer）的主要任务是负责对招股书进行文字处理、编排和印制，并在每一稿招股书定稿以后，向美国证监会递交招股书稿件。许多美国律师事务所在美国证监会所在城市华盛顿有自己的办公室。在这种情况下，在秘密递交阶段，公司的美国律师可能会选择自己派人把稿子递交给美国证监会。有的美国律师事务所在华盛顿没有办公室，或者觉得用印刷商比较方便，也会让印刷商负责向美国证监会递送材料。进入公开递交阶段以后，向美国证监会报送材料通过电子方式进行，完全由印刷商负责。在招股书的秘密递交阶段，所有向美国证监会报送的材料是纸质文件，印刷商的角色更接近于文字处理机构；从招股书公开递交开始，印刷商承担了向美国证监会报送电子材料的法定角色。美国证监会要求向其公开递交的材料必须通过几个特定的印刷商进行，只有这些印刷商才拥有符合美国证监会要求的电子报送系统。此外，一旦招股书最后定稿，印刷商还承担印制招股书的工作，并按照承销商和公司的要求，安排将印制好的招股书递送到公司路演到达的各个地方。
评估师在最近几年来也时常参与到上市项目中。由于美国证监会最近几年对公司雇员股权激励计划审阅得比较仔细，尤其是对其中的财务处理方式，常常提出不少问题。其中一个重要问题涉及对公司股票在某一时点公允市场价格的评估，以便于公司确定股权激励方案对于公司财务的影响。所谓公司股票的公允市场价格，即公司已经上市后某一天公司股票的大体收盘价。但是，在上市过程中，公司股票尚未上市，没有一个公开交易的市场，因此，公司往往会需要，审计师也会要求公司聘请专门的评估师对公司股票价格进行评估，并提供专门的评估报告。
2.如何选择上市项目的中介机构
中介结构的选择是公司的一个重要工作。通常而言，律师很少介入到中介机构的选择过程中。不过，律师有时可能很早就和公司有了业务或者其他来往，比如律师参与了公司上市前的私募融资，那么，公司在选择上市项目的中介机构时，除了可能继续聘任律师参与上市项目外，也可能会咨询律师对各中介机构的看法。
（1）“选秀”的流程
中介机构的选择有一个过程。通常来讲，公司会有一些初步的想法，划定一个大概的范围，并要求被选中的中介机构提供项目建议书，介绍其在该领域或行业方面的经验，参与公司上市项目的团队成员简历以及报价。在收到书面材料以后，公司再安排和相关中介机构的人员进行面谈，并根据面谈情况来综合评定。有时，一轮筛选尚无法确定的话，公司还会安排下一轮面谈，并提出一些更为具体的问题，观察各个中介机构在具体问题上的想法和表现。最近几年来，公司上市前的私募融资比较活跃，而私募融资完成后，投资人对公司的影响力比较大。同时，许多投资人是私募股权投资基金，他们在国际资本市场上的经验比较丰富。因此，公司有时也委托投资人代为选择中介机构。在各个中介机构中，承销商、律师和审计师最为重要，因此，选好这三类中介机构是上市项目启动前的一项重要工作。
（2）如何选择主承销商
最近十几年来，大的国际投资银行在中国都非常活跃。高盛、摩根斯坦利、瑞银、花旗、瑞信、德意志银行、美林这几家投资银行都做过不少中国企业在美国上市的项目。中国国际金融公司在早期中国大型国有企业的美国上市项目中也非常活跃。
在选择主承销商时，对于多数公司而言，公司的估值水平和承销佣金是公司最不应该考虑的因素。就前者而言，公司的估值水平和公司股票的公开发行价常常是公司管理层最感兴趣的问题。承销商往往也会投公司所好，在公司选择承销商的阶段，尽量谈一些好的情况，给出一个看起来很诱人的估值。不过，在上市项目启动前，承销商获得的公司业务和财务的信息有限，因此在这个阶段，承销商对公司的任何估值都存在很大“水分”，变动的余地很大。对承销商的选择如果建立在哪个承销商给出的估值水平最高的前提上，公司在这方面要承担极大的风险。就承销佣金而言，美国金融业监管局对承销商收取的报酬有一个上限管制。承销商从上市项目中获得的所有报酬，包括佣金和其他形式的报酬，差不多是固定的（佣金不超过7%，所有报酬总额不超过9%）。同时，对于多数中国企业来讲，承销商很少通过降低承销佣金的方式来打“价格战”。当然，对于大盘股，承销佣金比例会相应降低。
那么，什么是公司应该考虑的因素呢？在这方面，仁者见仁，智者见智。在笔者看来，选择主承销商时，需要考虑的不外乎机构、对公司的兴趣以及工作团队三个方面因素。
从机构方面来讲，目前在中国市场比较活跃的投资银行数目不多，实际上选择的余地并不大。不过，承销商在公司所在行业的经验、承销商的研究部门在这个行业的研究能力和分析师的水平、承销商销售部门的销售能力以及承销商在业内的整体声誉仍然是公司需要认真考虑的因素。前面提到，百度在选择主承销商时，明确希望瑞信加入，就是为了利用瑞信在同行业、同类项目中的经验，尤其是在谷歌上市中的经验。在这方面，公司的经验往往不足，因此一方面需要公司聘请富有经验的人，比如首席财务官来帮助公司把关；另一方面需要公司多问问题，多和投行的分析师及其他人员见面，通过这种方式来进一步判断备选承销商是否符合自己的要求。
从对公司的兴趣来看，这反映了承销商对于公司的忠诚度。一个投行同时从事许多项目。有的时候，一个承销商甚至在一个行业同时从事若干家公司的上市工作，同一个人可能会同时参与好几个项目。公司很难苛求某一投行推掉其他项目，只专注本公司的上市项目。在这种情况下，公司需要考虑的是承销商对公司的兴趣是否很大，忠诚度如何。比较简单的办法是提出某一公司感兴趣的问题，请各备选承销商对此发表看法。真正有兴趣的承销商一般会认真对待，愿意调动内部资源来研究公司提出的问题，并提出自己的解决方案。兴趣不大的承销商可能就会敷衍了事。
从工作团队来看，在上市过程中，经常同公司和其他中介机构打交道的承销商团队成员也就两三个，通常来自承销商的投资银行部门。虽然在项目的不同阶段，也会有承销商内部不同部门、不同级别的人出现，但核心的工作人员比较固定。因此，了解哪些具体的工作人员会参与到项目中，亲自同他们交谈，彼此感觉一下是否合适，这也是选择承销商时非常重要的一个环节。
（3）如何选择律师
二十世纪九十年代末到本世纪初，苏利文和谢尔曼参与了许多中国企业，尤其是大型国有企业在美国的上市项目。近些年来，达维、盛信、仕达、美迈斯、瑞生等其他美国律师事务所也比较活跃。由于律师业的竞争日趋激烈，价格逐渐成为公司选择律师的一个重要因素。但是，价格本身和某一律师的工作范围，以及参与项目的其他律师的熟练程度、与其他律师的配合程度有很大关系。
以公司的美国律师为例，就一般上市项目而言，公司美国律师的工作范围通常包括撰写招股书、与美国证监会沟通和回复美国证监会的意见、谈判承销协议、谈判上市协议以及谈判存托协议。就这些惯常工作范围来讲，弹性最大的、可控性最差的是撰写招股书和回复美国证监会的意见。反复修改了十稿招股书和只修改了三、四稿招股书，公司美国律师花费的时间和成本相差很多。究竟几稿能够定稿，取决于众多的因素。比如，公司内部的配合程度，如有没有懂英文的高管能够直接审阅英文招股书；其他中介机构的配合程度，如财务数据是否能够按时提供，是否需要经常调整；承销商组织和协调能力如何，如每一次会议能不能解决需要解决的问题，承销商美国律师的能力如何，与公司的美国律师是否配合默契等等。这些因素都会影响实际发生的成本，与律师当初的报价发生差异。
除了惯常工作以外，如果公司有某些事情需要美国律师花更多的时间，那么，报价也会受到影响。比如，有的公司对于反收购措施有要求，希望美国律师协助海外注册地律师（比如开曼律师）在公司章程中加入反收购条款；有的公司希望美国律师从头到尾帮助设计雇员股权激励计划。那么，除了在招股书进行披露以外，美国律师还需要额外花时间来起草相关协议，帮助公司搭建基本框架。这些事情，只有公司自己清楚是否需要律师帮助。在选择律师的时候，应该把价格和自己的需求考虑进去。
除了工作范围以外，上面在谈承销商的选择时提到的机构、对公司的兴趣和工作团队三个方面的因素，在选择美国律师的时候也适用，只是考虑的具体情况稍有差异。以机构这一因素为例，选择美国律师事务所，除了看它在公司所在地或附近城市有没有办公室，它的资本市场业务如何，在全球范围内执业领域是否足够广泛以外，尤其要考虑其在公司关注的领域是否有有经验的律师，比如是否有税法、雇员股权激励方案、诉讼等领域的律师。这样，一旦公司上市过程中出现了其他需要解决的问题，公司美国律师可以提供全方位的服务。不过，在律师行业竞争日益激烈的今天，各大律师事务所在这方面的差异已经越来越小。
（4）如何选择审计师
相对而言，公司选择审计师的余地更小。目前能够选择的，也就是所谓的四大审计师事务所。总的来讲，毕马威和普华永道介入中国企业的上市项目比较早，从事中国大中型国有企业的上市项目较多，而安永和德勤从事中国中小企业的上市项目较多。但近些年来，四大审计师事务所的差异也在不断缩小。
从一定程度上讲，在选择承销商的时候，可以适当降低承销商工作团队成员在美国上市经验方面的要求，因为有公司美国律师和承销商美国律师把关。同时，在证券上市操作层面，在香港上市和在美国上市，其操作流程对承销商而言，差别并不是特别大。但对于审计师的选择而言，其工作团队的美国上市经验非常重要。这主要是由于审计和财务方面的工作技术性非常强，美国证监会在这方面的要求非常细，非常严。同时，美国证券法规定，审计师是专家身份，其责任更大，“尽职调查”的抗辩不适用于审计师。
在这种大的背景下，各大审计师事务所的内控要求也非常严。除了上市过程中审计师派出的工作团队外，每个审计师事务所都有专门机构和人员负责审阅为美国上市准备的财务报表和招股书。这些专门机构和人员，有的叫做“资本市场办公室”，有的叫做“全球总部”。审计师工作团队审计的每一稿财务报表和公司的每一稿招股书，都要经过这些专门机构和人员再次审阅，而这些机构和人员通常不和公司以及上市的中介机构团队进行沟通。
因此，选择审计师的时候，工作团队成员的美国上市经验，其与内部专门审阅机构的协调沟通能力，都是公司需要考虑的重要因素。从最近几年的情况来看，审计师欠缺经验及过分强调其审计的独立性，由此造成财务报表和审计报告准备工作的拖延，是承销商和其他中介机构非常头疼的问题。由于审计师的相对强势地位，审计和财务工作较强的技术性以及全世界可供选择的审计师事务所少之又少的实际情况，公司在上市前能够做的，主要是尽可能地选择有经验、有能力的审计师工作团队，同时聘任懂财务或审计的人担任公司管理层职务，参与公司的上市团队工作。