二、全球金融战略实验室对全球系统性风险的跟踪研究

事实上，根据全球系统性风险指数和全球形势的研判，2018年以来，笔者在接受《金融时报》的系列采访和专题文章中，对一些问题作了进一步的分析，对美国发动全球贸易战的动机、影响进行了有预见性的分析，基本把握住了全球系统性风险的趋势变化。

《金融时报》记者刘红老师在2018年1月25日发表“美无视世贸规则贸易战风险加剧”一文，笔者在接受采访时提示了美国发动贸易战的风险，并提出相应的建议。笔者认为，美国已经点燃贸易战的硝烟，贸易战不可避免。当然，也不排除美国有利用贸易战威胁迫使中国让步的意图。正因为美国有这样的企图，我们更应该严肃对待，主动出击。美国的保护主义一旦在全球形成舆论态势，将增加我们应对的难度。建议我国充分利用WTO平台解决争端，开展理论和实践研究，掌握话语权，并对美国的保护主义行为采取有针对性的反制措施。

2018年2月23日，笔者在《金融时报》发表“美国正向全球转嫁系统风险”一文，分析了美国面临的系统性风险，以及对全球带来的冲击。具体内容主要体现在以下6个方面。

第一，美国股市上涨难以为继。“在美国定量宽松和低利率的货币政策环境下，美国金融机构凭借低成本的融资，大力投资于股票市场，推动美国股市大幅上涨，从而获得良好的利润，进一步推动了自身的上涨，但这种循环本身就是一种泡沫。随着美国利率上升，美联储退出定量宽松的货币政策，美国金融机构的融资成本必然会继续上升，投资的债券因为利率上升将会出现相应的亏损，股价会相应下降，进而导致美国股市下跌。从利润指标来看，美国国内金融业利润达到近5000亿美元的极限后出现下行趋势，实体经济利润从2014年第四季度后呈现出下降趋势。从货币政策来看，美联储退出定量宽松货币政策的同时加息3至4次是可能的。从市场指标来看，三大股指市盈率（PE）上升至20至36的区间，市净率（PB）上升至3.3至4.3的区间，总资产回报率（ROA）降至1.3%至2.7%的区间，股本回报率（ROE）降至4%至15.6%的区间，这充分显示了泡沫特征。”

第二，美国股市大跌仅仅是开始。“美国股市自全球金融危机以后的大涨，不是因为美国经济恢复有多好，更多的是美联储定量宽松货币政策和零利率政策的结果。2000年至2002年美国股市泡沫破裂时，道指下跌了27.8%，纳指下跌了77.4%，标普下跌了48.4%，受全球金融危机影响，2007年至2009年三大股指下跌了55%左右。假定美国经济不出现大的问题，随着美联储加息导致的利率成本上升，美国股市泡沫破裂可能导致其下跌30%左右。”

第三，美国核心系统风险是其巨额债务，股市的进一步下挫仅是压力的一种释放。“美国国家情报总监科茨表示，美国的巨额国家债务已对美国经济和国家安全构成‘严重威胁’。美国政府关门是一种闹剧，也是一种障眼法。核心目的就是让市场相信，即使是政府关门，也不会影响美国国债的信誉。同时，美联储结束定量宽松货币政策并加息也将增加美国债务压力和系统风险。截至2月20日，美国未偿还国家债务总额达20.8万亿美元，占GDP的比重达77.4%；美国国债余额高达17.1万亿美元，其中利息高达2.32万亿美元。如果按平均上升50个基点来算，那么，利息将上升7390亿美元。”

第四，美国有向全球转嫁系统风险的传统。“美国坐拥美元这一世界货币的优势，加之发达的金融市场和庞大的经济规模，美国政府通过美元政策和利率政策，操纵着全球资金的流向，从而使美国可以在全球平台上管控风险与机遇，使其具有较大的回旋余地。同时，在历史上，在美国认定的全球贸易失衡中，美国多次通过关税壁垒、贸易配额和汇率手段进行调整纠正，将其自身的风险转嫁给其他国家，许多甚至是其冷战期间的盟友。而美国次贷危机演化为全球金融风暴，本质上也是美国系统风险的一次全球转嫁。”

第五，美国正向全球转嫁系统风险。“2017年12月22日，特朗普总统签署《减税和就业法案》，同时发布的2019财政年度预算案放弃了一年前作出的在未来10年消灭预算赤字的承诺，美国化解系统风险的可能性较低。而美国当前的系统风险，只有转嫁或者爆发两种可能。美国转嫁系统风险大致有三种方式：一是市场转嫁，即通过市场的涨跌，尤其是美元升值来吸引资金流入；二是强制转嫁，即通过国家之间的协议或者是通过贸易制裁、强制汇率升值等方式来转嫁；三是战争转嫁，即通过战争或者以战争为压力进行转嫁。”

第六，美国仍然难以阻止其系统风险的爆发。“一方面，在经历了美国多次系统风险的转嫁后，许多国家对美国的手法有所警惕；另一方面，系统风险增加到一定程度，如果不能果断化解，将难以转嫁，转嫁通常只能是暂时的缓解，最终必将爆发。”

2018年5月，笔者在《金融时报》发表“美元走强与新兴市场危机”一文，对美元走势进行了判断，对美元走势与新兴市场危机的关系进行了分析，主要包括6个方面的内容：

第一，多方因素导致美元转向。“除全球贸易战暂时缓和外，中东局势的紧张、油价的飙升，都有助于美元反弹。当然，美联储加息趋势使其与其他发达国家利差持续扩大、美元资产对全球资金的吸引力显著加强，是美元走强的重要支撑。以10年期国债利差来看，与日本超过了3%，与德国扩大至2.485%，与英国超过了1.565%，与法国超过了2.235%。”

第二，美元未来仍有上升空间。“从纯粹技术周期分析来看，美元指数在2018年或2019年应该有一个技术性高点，比如接近110至120的位置，然后进入贬值周期。这个高点有实现的可能性和必要性：一在于美联储持续加息和退出量化宽松货币政策，如果假定美联储将联邦基金利率升至3%甚至更高的水平，距离目前还有1.25%或者更远的距离，这使美元有持续上升的可能；二在于美国目前股市泡沫严重，债市受加息压力加大，需要全球资金流入解困，因此美元强势必不可少。如果美国在其发动全球贸易战中实现了自己的目标，加之中东地缘政治局势紧张，美国有可能避开了以美元弱势来缓解贸易逆差的政策选项，从而推迟美元进入贬值周期。”

第三，美元可能呈现区间波动。“全球贸易战并不一定就真正结束，甚至还可能延伸。美国政府不希望美元过度走强，从而进一步恶化目前贸易逆差趋势，故有抑制美元过度升值的动力。不过，美元汇率未来也有被动升值的可能，即新兴市场面临的危机风险导致全球恐慌情绪上升，导致全球资金流入美国，从而推动美元被动走强，从而导致美元出现明显的区间波动。”

第四，新兴市场危机与美元有关。“一些新兴经济体通常会直接受到美联储加息的影响，而一些外汇储备不高、外债较大、经常账户盈余不多、资本市场和资产价格之前大幅上涨的新兴经济体，则面临着偿债货币美元利率上升和汇率上升的双重风险以及泡沫破裂导致的投机资金流出风险，如阿根廷和土耳其。而一些受到美国制裁的国家，如俄罗斯和伊朗，其货币已大幅贬值，股市大跌，面临着危机的可能。”

第五，新兴市场危机核心在己。“阿根廷爆发危机的原因在于：一方面，经济不稳，债务压力巨大，但缺乏偿债能力；另一方面，伴随着比索持续巨幅贬值，股市持续大幅上涨。最终，内外部的恐慌交织，必然引发投机资金的外逃，央行不得不大幅上调基准利率。阿根廷2017年四季度组合投资净流出96.49亿美元；为了防范资金外逃导致的货币的巨幅贬值，阿根廷央行将七天回购参考利率上调至40%。土耳其情况也类似。经济不稳，外债高，偿债能力弱；同时股市泡沫大，资金流出趋势明显。从其国际投资的资产负债来看，2017年四季度末，国际组合投资负债高达1772亿美元，而资产仅有11.53亿美元，是典型的国际资本流入推高股市，未来极有可能发生大规模资金流出的危机。最终，资金外流趋势必然导致货币大幅贬值。美元兑土耳其里拉从2017年9月17日的3.4%大幅上升至目前的4.5%。”

第六，新兴市场应积极防范危机。“尽管多家国际机构看好新兴市场，但并不意味着新兴市场没有风险，新兴市场自己也必须警惕摔倒在曙光前。首先，保证国家经济稳定发展，务必使债务尤其是外债合理可控，并保持充分的外汇储备以防范危机；其次，要保证金融市场，尤其是资本市场的基本稳定和合理发展，避免过度泡沫化；再次，要注重防范外债的利率风险和汇率风险，尤其是美联储加息和美元升值的风险；最后，大力增强国际金融安全合作。”

2018年5月，笔者在《国际金融》杂志发表了“警惕美国发动的贸易战引发全球金融动荡”一文，指出：“美国的贸易战未来可能不仅止于中国，也不可能仅仅止于贸易，而是可能伴随着金融战，最终出现影响全球格局的全球凉战。尽管经济形势正在复苏，但全球仍处于多方面的脆弱期，贸易战和金融战可能引发全球货币竞相贬值或被动贬值、股市大幅下跌、流动性风险、债市崩盘和重要金融机构倒闭等，最终引发局部或全球金融动荡，美国未必能够幸免。”

2018年9月，在美联储加息前夕，笔者在《金融时报》发表了“美联储加息将加剧全球金融市场动荡”一文，有5个方面的要点：

第一，美联储中性利率水平大致在3%左右。“所谓的中性的货币政策，就是使利率水平保持中性，对经济既不起刺激作用，也不起抑制作用，从而使经济以其自身的潜能在低通货膨胀和就业强劲的条件下持久稳定地增长。正如美国的自然失业率不断下降一样，中性利率水平也是随环境变化的。当前，美联储政策制定者对中性利率的看法存在分歧，估计在2.0%—3.5%之间。2017年2月，时任美联储主席的耶伦曾预计到2019年年底，联邦基金利率将接近3%的中性利率。达拉斯联储主席卡普兰2018年8月称，可能要再加息三到四次才会达到中性利率水平，那么2.75%—3%即中性利率。美联储内的鸽派布拉德也认为，现在已经或非常接近于中性利率，那么中性利率水平在1.75%—2%。芝加哥联邦储备银行行长埃文斯则认为中性利率为2.75%。目前，美国10年期国债收益率与2年期国债收益率利差已收缩至24个基点，未来可能利率倒挂15个基点。根据利差倒挂的周期性特点，利用前一个加息周期进行测算，美联储还可能加息1.5%—1.75%，即其利率水平达到3%—4%。埃文斯9月8日表示，美联储可能不得不提高利率并且要高于中性利率，以使经济保持可持续增长，并达成通胀率目标，他还表示，如果通胀率高于美联储设定的2%的目标，美联储将不得不实施更为紧缩的货币政策。”

第二，美联储货币政策的目标并不简单。“货币政策目标即货币政策应该做什么。美联储前主席耶伦认为，货币政策目标是对经济的破坏性波动进行逆向调节。40年前，国会就为美联储设定了‘双重使命’，即两个基本目标：充分就业和价格稳定。欧洲央行已经将目标单一化为稳定物价。但是，美联储货币政策的目标并不单纯：一方面，正如在次贷危机引发的全球金融风暴中，美联储的货币政策可以有如此极端的一面，即零利率政策和定量宽松的货币政策，因此，美联储货币政策的隐性目标之一包括在极端情况下保持金融稳定，这可能是所有央行都具有的隐性目标；另一方面，由于美元在国际货币体系中具有支配性地位，美联储加息通常会带来美元升值和全球货币贬值，资金流向美国金融市场，因此，美联储货币政策的隐性目标之二是促使美元升值、引导全球资金回流美国，维护美国金融市场的稳定。从这里出发才能真正理解埃文斯所说的，如果特朗普政府政策导致贸易产生不确定性或通胀目标停滞不前，美联储将需要加快加息速度。”

第三，美国制造全球贸易摩擦的目的除了让美国再工业化之外，就是让全球资金回流美国化解其系统性风险。“这是特朗普就任总统后的战略：向实、不脱虚和全球再平衡。向实即再工业化，不脱虚即注重维护金融霸权、化解系统性风险，全球再平衡即通过贸易战、外交战和地缘政治压力挤压中俄，同时促进全球资金回流美国。”

第四，美联储加息可能进一步引发全球金融市场的动荡。“美联储中性利率水平在3%左右，但如果这一中性利率水平或加息速度达不到让全球资金回流美国的需要，美联储有可能进一步加息至4%甚至更高，甚至提升加息速度来促使美元升值和全球资金回流。在这样的情况下，美国国债收益率会进一步上升，美元可能会进一步升值，美国股市泡沫的破裂或局部破裂仍然难以避免。而已经风声鹤唳的新兴经济体，尤其是那些股市泡沫过度积累的经济体，都可能会出现股市暴跌、资金外流和货币进一步贬值的趋势，严重的国家可能会出现危机。当发达经济体也面临股市大跌和资金外流时，新一轮的全球性金融危机就可能爆发了。”

第五，中国自然也应防范美元升值带来的风险。“更重要的是要防范美国大规模减税和发动贸易摩擦背后搅乱中国经济和金融市场稳定的图谋，如人民币过度贬值、股市和房地产泡沫破裂、资金大幅外逃，从而破坏人民币国际化战略，全球资金自然不会选择中国而只能选择美国。为此，中国财政政策及货币政策应该因应全球局势，短期内走向宽松，尤其要大力支持实体经济的发展。其中，财政政策核心在于减税降费，可向美国税率看齐；货币政策核心在于流动性和适度降息，核心在于维护中国经济和金融稳定的预期，同时促进人民币汇率与其预期的基本稳定，加快推进人民币国际化，防范和化解金融风险。维护中国香港特别行政区金融市场的稳定也是其中应有之义。”