1.2 引导基金存在的必要性及其引导模式

上述创业投资的产生及其收益机制表明，虽然创业投资作为一种传统信贷和直接融资市场的替代机制为解决小企业融资问题开拓了一条全新的道路，但从其收益机制来看，为弥补其高投资风险，创业投资也并非对所有存在“资本缺口”的小企业进行投资，而仅仅投资于其中的一小部分，即对那些处于“成长期”，并且显示出“独特性”且管理素质相对较高的企业进行投资。这是因为只有处于高成长阶段的企业才有可能获得“行业超额利润”，只有“独特”才有“创新”，只有“创新”才有“垄断利润”可言。

这就是说，在解决小企业融资问题上，即使产生了创业投资这一创新机制，“市场失灵”也仍然存在。对于早期企业，由于其成长性、独特性以及管理素质都难以识别，因此难以合理预期其未来是否会产生高收益，追求商业利益的理性的创业投资商将会远离。也就是说，如果没有额外的制度设计，对于早期企业的资本缺口问题，传统信贷、证券市场直接融资以及严格意义上的创业投资都无能为力。尽管还有天使投资为早期企业提供资金支持，但天使投资受制于天使投资人的供给。而一个人要成为天使投资人，既需要有当“天使”的意愿，也需要有成功创业的经验，还需要有相当规模的财富积累和对技术前沿的判断力。这些条件只在少数具备创业精神及创业环境良好、市场机制发育非常成熟的国家和地区（如美国）才能满足，而我国目前显然还不完全具备这样的条件。所以，早期企业的资本缺口问题仍然突出。

然而，早期企业对于一个国家创新能力的提高意义重大。研究表明，由于创业型早期企业和成熟的大企业所面临的资源约束条件不同，创业型早期企业靠低投入在高不确定性领域获得相对高的收益来谋求生存和发展，而成熟的大企业则靠高投入在低不确定性领域取得规模收益来获得竞争优势（见图1-3）。

图1-3 企业成长的“投资-不确定性-利润”模型

因此，从逻辑上讲，大企业是不冒险的，故缺乏创新的内在动力，它们的创新主要靠并购来实现。而早期企业则恰恰相反，冒险是其优势，创新是其生命线。因此，从理论上说，在一国的国民经济体系中，技术和商业模式创新等高风险活动通常都要依赖早期企业而不是成熟的大企业。也就是说，扶持创新、促进科技成果产业化的问题实际上就是扶持创业型早期企业的问题。

在早期企业的重要性日渐彰显而早期企业融资问题的解决又存在“市场失灵”的情况下，政府创业投资引导基金便浮出水面。为应对“市场失灵”，政府在解决早期企业融资问题上需要有所作为。但政府有所作为的前提是政府自身“不失灵”。政府既要有所作为，又不能出现“政府失灵”，在这种情况下，创业投资引导基金便成为政府出手解决早期企业融资问题的最有效工具。其核心精神是“政府引导、市场运作”，即以政府的少量出资来引导更大规模的社会资本按市场机制投向早期企业，而非政府取代市场并直接向早期企业注入发展所需的全部资金。

由此，如何引导社会资本便成为政府创业投资引导基金良性发展的关键。从理论上来说，由于“市场失灵”源于创业投资机构（严格来说，也包含其他社会出资人，下同）缺乏有效的手段来弥补其投资（或借贷，下同）早期企业所面临的高风险，故政府创业投资引导基金引导模式的设计应首先着眼于风险补偿机制的建立。从这个角度出发，可行的思路有三个（见图1-4）。

图1-4 政府创业投资引导基金的引导模式

注：其他引导模式还包括为创业投资机构、创业投资机构出资人或早期企业提供税收优惠，针对早期企业实施政府采购，等等，但这些涉及税务及其他政府部门，非创业投资引导基金自身所能决策，故未考虑在内。

第一是以“风险分担”的方式为创业投资机构自身提供风险补偿，降低创业投资机构投资于早期企业的风险，从而引导其投向早期企业。具体引导模式包括参股创业投资机构/基金、与创业投资机构联合投资（包括“跟进投资”和“平行基金”两种模式）、为创业投资机构提供风险补助/亏损补贴等。

第二是以“风险分担”的方式为创业投资机构出资人提供风险补偿，解决创业投资机构自身的融资问题，从而扩大其投向早期企业的资金规模。具体引导模式包括为创业投资机构提供融资担保、为创业投资机构出资人提供资本损失补偿、参股商业性创业投资母基金等。

第三是以“投资保障”的方式为创业投资机构有意向投资的早期企业提供投资保障，改善早期企业的融资条件，降低其经营不确定性，从而降低创业投资机构投资于早期企业的投资风险，引导其投向早期企业。具体引导模式包括对早期企业进行直接投资、给予早期企业直接补助（如科研专项补贴、购买中介服务）、投资/补助早期企业中介服务机构（如孵化器）、给予早期企业贷款担保/贴息等。