第1章
引导模式的理论分析

1.1 创业投资的产生及其收益机制

创业投资的产生源于传统信贷市场和证券市场对小企业融资的“理性歧视”。在传统信贷市场上，由于存在显性和隐性的“利率限制”，银行无法通过提高利率来弥补其借贷风险，故而要求贷款企业提供抵押，而贷款企业能够用于抵押的，只有摸得着、看得见的“硬资产”。因为小企业往往缺少这样的“硬资产”，所以无法通过传统的信贷融资来解决其资本缺口问题。而在传统证券市场上，直接融资的逻辑则是用“历史说明未来”，即发行证券的企业需要向投资者证明一个成功的历史，让投资者基于这个历史来合理预期其未来的发展前景，从而做出是否投资的判断。因为小企业通常缺乏这样的历史，所以直接融资之路也被堵死了。

在传统信贷市场和证券市场对解决小企业资本缺口问题存在“理性歧视”的情况下，创业投资作为一种可行的替代机制应运而生。很显然，这一机制首先必须满足“不需要抵押（或担保）”和“不需要成功历史”这两个基本约束条件（如果需要，传统信贷市场或证券市场直接融资就可解决问题）。在存在这两个约束条件的情况下，由于小企业的信息不对称程度和经营不确定性都很高，创业投资商对小企业的投资就必然要承担很高的风险。为了对投资的高风险进行补偿，创业投资商必须构建一种有别于传统信贷市场和证券市场直接融资的全新的收益机制，这就是创业投资“合理预期的高收益机制”。

创业投资合理预期的高收益主要来源于以转换的形式分享的行业超额利润、垄断利润以及由此导致的现值收益和透支收益。与有效证券市场上投资的高收益源于充分信息基础上的风险补偿不同，创业投资恰恰是利用不对称信息和非充分信息来构造其收益机制的。按照信息经济学的基本理论，在信息不对称和不充分的情况下，为解决“逆向选择”问题，一方的“信号传递”和另一方“对信号的主动搜寻和解读”变得十分重要。在创业投资实践中，被投资企业的“成长性”和“独特性”便充当了这样的信号。这一信号预示着被投资企业存在获取“行业超额利润”和“垄断利润”的潜力，从而构成了创业投资获取高收益的微观基础。因此，创业投资的高收益最终来源于被投资企业可以预期获得的“行业超额利润”和“垄断利润”。对于创业投资商而言，他们可以通过两条途径来分享被投资企业的超额利润：一是长期持股从而获取红利；二是适时转让股权，一次性获取“资本利得”（Capital Gain）。显然，从创业投资的资本循环来看，长期持股意味着要付出很高的“机会成本”，而且随着时间的延长，任何行业最终都要走向衰退，任何创新都将被模仿，故行业超额利润和垄断利润终将被“摊薄”至平均利润。因此，长期持股从而获取红利不是创业投资商最好的选择。那么，适时转让股权，一次性获取“资本利得”又如何呢？按照股利定价模型，首先，它要求一个可以合理预期的收益“资本化”机制，依托这一机制，创业投资商将继续持股预期获得的未来分红收益兑现为一个可以即期获得的“现值”，在其他条件不变的前提下，预期获得的未来分红收益越高，预期的现值就越高；其次，被投资企业需要用“历史说明未来”，即股权买卖双方对未来分红收益的预期在很大程度上需要通过历史来“传递信号”，被投资企业的“历史”越好，投资者对其“未来”的预期就越好。据此分析，只要创业投资商能够协助被投资企业创造一个好的“历史”，这个好的“历史”就会成为一个信号传递给后续的投资者，使其预期一个好的未来收益，继而兑付给创业投资商一个理想的“现值”，即股权转让价格，“资本利得”由此产生。事实上，创业投资合理预期高收益的奥秘就在这里：它以未来预期收益“资本化”为依托机制和“转换箱”，以被投资企业可以预期获得的“行业超额利润”和“垄断利润”为“基础原料”，以增值服务为“孵化器”。创业投资商为了合理得到预期的高额投资回报，必须寻求那些具有获取“行业超额利润”和“垄断利润”潜质的企业作为投资对象；为了分享这一超额利润，创业投资商必须通过资本市场的“资本化”机制将其转换为“资本利得”；为了完成“资本化”过程，创业投资商必须依照有效资本市场的逻辑协助被投资企业塑造一个好的“历史”，向资本市场传递正面信息，并且证明这些信息的可靠性；为了塑造这个好的“历史”，创业投资商必须以“行业超额利润”和“垄断利润”潜质为基础，按照有效资本市场的逻辑帮助被投资企业塑造“成长性”和发展的“可持续性”，并完善公司治理结构，优化人力资源配置，向公开市场的潜在投资者展示“透明度高”和“职业化”的公司治理特征。一旦这一历史塑造完成，创业投资商便会适时启动“资本化”机制，将被投资企业推向公开资本市场，将其所持股权按较高的预期收益兑付成现值，从而实现高回报。

从上述角度来看，以结果而论，创业投资的高收益只不过是以转换的形式分享了被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”而已。因此，在创业投资整个运作过程中，寻找并投资于那些具备“行业超额利润”和“垄断利润”潜质的企业是投资成功的第一步（见图1-1）。

图1-1 创业投资合理预期高收益的来源和转换过程

注：C0为创业投资商的投入资本，C1为创业投资商预期回收的资本额；C1可以定义为C0、被投资企业获取“行业超额利润”和“垄断利润”的潜力、创业投资商增值服务、被投资企业管理素质以及公开市场资本化机制的函数。

不仅如此，除了以转换的形式分享被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”外，创业投资的高收益还有另外两个来源，笔者称之为“现值收益”和“透支收益”。所谓“现值收益”，是指未来同样的预期收益因贴现率降低和收益期提前导致预期收益的现值提高而产生的收益。在创业投资过程中，创业资本的注入放松了被投资企业的“资本约束”，从而使其有条件提前投资到不确定性相对较低的领域以获取规模收入和利润，并且由于这种“资本约束”的放松和创业投资商增值服务的注入，被投资企业成功发展为成熟企业的概率大大提高。这就意味着在创业投资商依托“资本化”机制将被投资企业未来预期获得的“行业超额利润”和“垄断利润”部分转换为投资回报的过程中，由于被投资企业未来各期预期收益的收益期提前到来，且获得预期收益的风险被降低，创业投资商兑付的现值要高于以转换的形式分享的被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”，从而获得一部分“现值收益”，这部分收益同样构成了创业投资高回报的重要来源，它也是创业投资价值创造的一个重要体现。此外，创业投资商通常还能在被投资企业未来预期收益的“资本化”过程中从被投资企业未来总的“市值”中得到一部分“透支收益”，这部分“透支收益”来源于新的投资者赋予被投资企业的更高的预期收益。由于收益期的提前，被投资企业的收益曲线向左产生了移动，从而在同一时点上，在“资本化”机制启动之前，表现出比没有创业资本注入时的收益曲线更高的斜率，并通常会使投资者依据“历史说明未来”的逻辑在心中产生更高的收益预期，从而提高了“资本化”时企业总的“现值”。创业投资商作为“现值”的兑付者之一，自然也要分享这部分收益。然而，从长期来看，投资者最终会根据实际的收益情况来调低被投资企业的交易市值，所以创业投资商在“资本化”时得到的这部分收益实际上是一种“透支收益”。甚至在某些情况下，为了提高投资回报，作为私利追逐者的创业投资商还可能会产生“过度包装”被投资企业“历史”并加速启动“资本化”进程的倾向，从而使其投资回报中的“透支收益”更加明显（见图1-2）。

图1-2 创业投资的“现值收益”和“透支收益”

图1-2中，灰色方块阴影部分为创业投资所对应的投资阶段，点状阴影部分为创业投资商启动“资本化”机制时“透支”的市值，L0为公司在无创业资本介入时的收益曲线，L1为创业资本注入后的收益曲线，L2为创业资本注入后公司进行“资本化”时投资者预期的收益曲线。

假定创业投资商在A点投入，在B点启动“资本化”机制，退出投资。由于资本约束的放松，收益期提前，L0自A点开始向左移动至L1。此外，由于增值服务的注入，自A点开始至拐点C出现之前，企业的收入和利润增长通常要高于无创业资本注入时的情形。因此，L1在AC段任何一点的斜率要高于L0在AF段同时点的斜率；L1和L0在G点交叉，L1和L2在C点以前重合，R1i和R0i为有创业资本介入和无创业资本介入两种情况下企业在第i期的预期收益，R1j为曲线L2在第j期的预期收益，E（R1）和E（R2）为创业投资商在m时点启动“资本化”机制、退出投资时按L1和L2两条不同收益曲线所能兑付的“现值”，E（R0）为在无创业资本注入情况下，在同一时点m转让等量股权的期望价格，d为创业投资商的分红比例（假定固定不变），r1和r0为贴现率，则：

（1）在其他条件不变的情况下，L0平移至L1，则对应任何一个预期收益R∗，其出现在L1上的时点比出现在L0上的时点要早。如图1-2所示，对应任何一个R∗ =R1k =R0u，由于k＜u，假定r1 =r0，则，结果使得E（R1）＞E（R0），由此产生了“现值收益”。

（2）在其他条件不变的情况下，不确定性的降低和成功概率的提高使得r1＜r0，则，结果也使得E（R1）＞E（R0），同样产生了“现值收益”。

（3）在其他条件不变的情况下，由于投资者预期收益的提高，R1j ＞R1i，则j，结果使得E（R2）＞E（R1），“透支收益”由此产生。

由此我们得出结论：创业投资的高收益来源于以转换的形式分享的被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”以及基于这一基础条件和被投资企业管理素质而获得的“现值收益”和“透支收益”。在这四大收益来源中，以转换的形式分享的被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”是风险投资高收益中最基础、最主要的部分，而“现值收益”和“透支收益”则属于基础收益的“放大”部分。四大收益均可被“合理预期”，故被统称为“合理预期的高收益”。