5．熟练的杠杆收购手段

杠杠收购：典型的私募交易形式

杠杆收购（Leveraged Buy-out, LBO）是指公司或个人利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。在杠杆收购中，收购方大规模融资借贷去支付大部分的交易对价，通常为总价格的70%，同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押，借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。私募股权基金收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。杠杆收购必须考虑到债务的偿还能力，采用这种大量举债的收购方式，必须要有足够的信心偿还债务和利息。因为利息支出可在税前所得扣除，因此可减少税负，企业的实际价值比账面价值要高很多。杠杆收购的目标企业大都是具有较强的现金流产生能力和赢利潜力，或者是通过出售或关停目标公司部分不赢利业务和经过重整后可以大幅降低成本，提高利润空间的企业。

杠杆收购的经典案例是KKR收购雷诺兹-纳贝斯克事件。1989年2月9日，KKR以250亿美元的天价完成了对雷诺兹的收购，超过200名律师和银行家与会签署了收购合同，华尔街的大牌投行美林、摩根斯坦利，垃圾债券大王迈克尔•米尔肯和德崇均参与其中。在收购投入的资金中，辛迪加银团贷款145亿美元；德崇和美林提供了50亿美元的过桥贷款；KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元作为股本），另外提供41亿美元作为优先股，18亿美元作为可转债券，并且接收了公司所欠的48亿美元外债。在整个收购案中，KKR付出的代价极小。由于公司发行了大量垃圾债券进行融资，并承诺未来通过出售被收购公司资产的办法来偿还债务，因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元，但其中KKR使用的现金比例很小。

国内经典案例：PAG收购好孩子

好孩子公司创立于1989年，是中国最大的童车生产商。在过去5年内，好孩子的年增长率达到20%～30%。2005年，好孩子集团的销售额达到25亿元，净利润1亿多元，净利润率约为5%，位居世界同行业前列。作为国内知名的儿童用品及童车生产企业，好孩子集团已经成功占领了消费市场。其产品进入全球4亿家庭，在中国也占领着童车市场70%以上的份额。好孩子的销售额有将近80%来自海外市场，部分产品在海外市场占有率近50%。正是来自全球各地大量而稳定的现金流，使得该企业成为私募股权机构竞相追逐的目标。更为重要的是，好孩子所在的消费品行业不存在产业周期，具备持续稳定的行业增长潜力，这也是令PAG充满信心的重要原因。

在PAG接手前，好孩子集团控制人为2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司。股东主要有4家，分别是中国香港上市公司第一上海，持有49.5%股权；美国国际集团旗下的中国零售基金，持股13.2%；软银中国，持股7.9%; PUD公司（好孩子集团管理层在英属维尔京群岛BVI注册的投资控股公司），持股29.4%。

当好孩子集团进入PAG视野的时候，花旗和好孩子方面已经经历了多轮的深入谈判。与国际知名的老牌投资公司相比，名不见经传的PAG这次出手极其犀利，此次收购前后耗时不到4个月，从2005年10月开始接触，2006年1月底就完成了支付对价与股权交割的全部动作。

这是一起典型的杠杆收购：由PAG以好孩子集团的资产作为抵押，向外资银行筹借收购所需部分资金。

在收购谈判阶段，新旧股东以及好孩子管理层等三方利益盘根错节，谈判所涉及的关系非常复杂。但从谈判的结果来看，从开始谈判到最后达成协议所耗费的时间差不多为两个月，效率极高。

在收购资金的运作方面，PAG通过资产证券化及间接融资等手段，设计了一个颇为漂亮的杠杆。在确定收购意向后，PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价50%的资金，并向PAG股东发行约为收购价40%的债券。PAG还借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，部分资金来自台北富邦商业银行的贷款，贷款金额5500万美元。

2006年1月，PAG斥资1.225亿美元，从第一上海、软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。与此同时，PUD也接手82.78万股，持股比例增至32.6%。双方购买价格差异较大：PUD以比PAG便宜约40%的价格购得好孩子股份，PAG以4.49美元价格成交，而PUD以2.66美元一股成交。收购过程中，易凯资本有限公司作为好孩子集团的财务顾问，全程参与了此次收购，主要工作是协助好孩子管理层做好财务预测和为管理层股东争取更多的利益。

通过此次资本运作，第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少到两个。PAG进入好孩子后，对好孩子的法人治理结构进行了改造。集团的董事会从原来的9人减为5人，提高了董事会的决策效率：PAG方面3人，好孩子管理层2人，董事长是由好孩子的创始人宋郑还担任，PAG没有更换好孩子的CFO，也没有派出执行董事参与管理层。