6．败走麦城遭打击：财富神话不再

金融危机中“去杠杆化”

2007年6月，随着美国第五大投资银行贝尔斯登旗下两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失的披露，次贷危机爆发，全球金融市场开始进入风雨飘摇的动荡时期。2008年3月16日，摩根大通宣布以2.4亿美元收购美国第五大投资银行贝尔斯登；9月15日，由于受次贷危机影响，雷曼公司出现巨额亏损，申请破产保护；同时，美林证券被美州银行收购；9月21日，美联储宣布批准美国第一大投行高盛和第二大投行摩根斯坦利实施业务转型，转为银行控股公司，即普通商业银行，至此美国五大投行全军覆没。雷曼兄弟事件引发全球股灾，9月15日，道琼斯工业平均指数下跌了504.48点，跌幅为4.42%；金融时报100指数下跌212.50点，跌幅为3.9%；日经225指数暴跌605.04点，跌幅4.95%；中国香港恒生指数下跌1052.29点，跌幅5.44%。至此，次贷危机深化为金融危机，并逐渐向实体经济蔓延。

一场席卷全球的危机发生后，金融机构过高的财务杠杆被认为是引发危机的一个重要风险来源，2007年次贷危机之前，美林证券的资产是其所有者权益的27.8倍，被称为最善于管理风险的高盛也有26.2倍的权益杠杆率，而雷曼兄弟权益杠杆率则高达31.7倍。因此，危机爆发后，全球金融市场进入一个痛苦的“去杠杆化”的过程。通俗地讲，“去杠杆化”就是金融机构逐渐降低其财务杠杆的过程，把原先通过各种途径“借”到的钱退还回去。为了归还之前的借款，金融机构需要卖出持有的部分资产，而大家竞相卖出的结果是金融资产的价格下跌。因此，与“去杠杆化”过程伴随的是股票、债券、房地产等资产的价格下跌。在这样的背景下，私募股权基金所持有的各类资产也不可避免地出现大幅度的减值。信贷枯竭、债务缠身、资产贬值、巨额注销、交易延期、退出艰难、基金清盘，金融危机中的私募股权基金面临着严重困难，甚至“PE之死”成为时常见诸报端的话题。

亏损累累的私募股权基金

能够反映这种影响的一个典型事件是中国国家外汇投资公司（中投）对黑石公司的投资。2007年5月，中投斥资约30亿美元以29.605美元/股的价格购买黑石公司近10%的股票，黑石上市后股价连续下跌，到2008年2月12日账面亏损约12.18亿美元（合约87亿元人民币）。2008年第四季度黑石单季亏损8.271亿美元，在第三季度亏损5.093亿美元的基础上大幅增加了62.4%,2008全年它的每股亏损高达0.68美元。到2009年3月2日，黑石的股票收盘价4.77美元，较2007年6月首次公开发行（IPO）时的发行价31美元大幅下跌84.6%。无独有偶，另一家著名的私募股权投资机构KKR也在金融危机中遭遇了业绩的“滑铁卢”。根据其2008年年报披露，在阿姆斯特丹泛欧证券交易所上市的由KKR发起的有限合伙制企业KPE,2008全年资产减值为23.681亿美元，减值幅度接近50%。

案例：2008年KKR主要资产的价值变动情况（年报披露数据）

以美元市场报价为基础计算，投资于PagesJaunes（通过杠杆控股公司持有）的价值净缩水2.403亿美元。

投资于NXP的价值缩水2.11亿美元，以美元为基础计算，由2007年12月31日成本的0.9倍降至2008年12月31日的0.1倍。

投资于ProSieben的价值减少1.831亿美元。以欧元为基础计算，截至2008年12月31日ProSieben投资价值由成本的0.7倍降至0.1倍；以美元为基础计算，截至2008年12月31日ProSieben投资价值由成本的0.8倍降至0.1倍。

投资于Capmark的价值缩水1.816亿美元，由2007年12月31日成本的1.3倍降至2008年12月31日的0.1倍。

投资于Alliance Boots的价值缩水1.701亿美元，以欧元为基础计算，投资价值由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.8倍。以美元为基础计算，Alliance Boots投资价值由成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.6倍。

投资于Sun Microsystems Inc．的可转换高级优先股的价值净缩水1.674亿美元。

投资于First Data的价值缩水1.646亿美元，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.6倍。

投资于HCA的价值缩水1.234亿美元，由2007年12月31日成本的1.2倍降至2008年12月31日的0.8倍。

投资于Aero Technical Support & Services S.à r.l．价值缩水1.185亿美元，以加元和美元为基础计算，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0倍。

投资于KION的价值缩水1.124亿美元，以欧元为基础计算，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.2倍。包括外币折算的影响，以美元为基础计算，KION投资价值由成本的1.1倍下降至2008年12月31日的0.2倍。

投资于EFH的价值缩水1.096亿美元，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.7倍。

投资于Biomet的价值缩水6090万美元，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.8倍。

投资于U.S. Foodservice价值缩水3860万美元，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.8倍。

投资于Nielsen的价值缩水2160万美元，由2007年12月31日成本的1.0倍降至2008年12月31日的0.9倍。

投资于Dollar General的价值增长3250万美元，由2007年12月31日成本的1.0倍增长至2008年12月31日的1.1倍。

PE界的另一巨头——凯雷集团，在金融危机中遭受的打击更为沉重，由凯雷集团高管持股15%的凯雷资本，于2008年3月18日由于资不抵债，被迫清盘。凯雷资本的业务是利用杠杆借债购买实际由美国政府提供担保的“两房”和吉利美（Ginny Mae）发行的AAA级按揭抵押证券，赚取借债成本和投资收益间的利差。其管理的资产不过9.4亿美元，但通过杠杆撬动的资产高达227亿美元，且95%投资于按揭抵押证券。凯雷资本的业务不同于传统PE通过IPO和出售退出的并购交易，是典型的对冲基金业务。事实上，凯雷集团的传统PE业务在金融危机中并没有犯太多错误，只是多元化的尝试使其遭受了“滑铁卢”之痛。