1.2.5　其他债务期限结构假说

1.2.5.1　期限匹配假说

使负债期限与资产期限相匹配是实务界和理论界都普遍认同的观点。如果债务期限短于资产期限，那么债务到期时资产还无法产生足够的现金流来偿债；如果债务期限长于资产期限，那么等到债务到期前资产已经停止了现金流入，仍旧无法偿债。期限匹配可以减少这些风险，因此成为公司减少财务危机预期成本的一种避险方式。

此外，Myers（1977）认为期限匹配可以减少股东与债权人之间的代理成本，因为期限匹配确保了负债的按期偿还，从而债权人不必要求公司签订成本高昂的限制性条款或短期债务来减少彼此冲突，从这个意义上来看，期限匹配事先降低了代理成本。Chang（1989）证明期限匹配可以使债务融资的代理成本最小化。

期限匹配还可以抵消利率不确定性效应。Mitchell（1993）认为期限匹配可以减少利率不确定性风险给股东财富造成的损失。债务期限与资产期限匹配，从而使两者存续期大致匹配。拥有短期资产（利率不敏感）的公司应该选择短期债务来隔离利率风险，因为如果资产和债务的价值都对不可预期的利率相对不敏感的话，两者的差（权益价值）也对利率不敏感，这样就使股东远离利率不确定性风险，从而可以减少利率不确定性带来的股东财富损失；反之，拥有长期资产（利率敏感）的公司则会选择长期债券。

这个原则虽然简单，但是在实际中并不容易操作，因为如信息不对称、税收、交易成本等这些市场不完备因素以及多变的宏观环境使得资产的现金流和清算价值在不断变化，资产期限本身在期初是无法完全确定下来的（Houston and Venkataraman, 1994），匹配债务与资产期限也就无法实施。此外，现实中确实大量存在公司不匹配债务与资产期限的现象（Bakera，Green-wooda and Wurgler, 2003）。因此，仅用债务要与资产期限相匹配原则来解释公司债务期限选择行为显然是不够的。

1.2.5.2　发行成本假说

Morris（1976）假设借款人的目标是实现预期利息成本与发行成本最小化，且公司资金的机会成本等于发行利率，所有期限政策都有相同的利息成本预期现值，这样发行成本就成为用来区分期限政策最优与否的唯一成本。在这种情况下，如果发行成本对所有期限的债务都是相同的话，那么最长期限将总是使利息和发行成本现值最小化。因为发行长期负债公司只需承担一次发行成本，而使用滚动短期债务的公司要得到同样期限的债务将承担多次相同的成本。如果发行成本是期限的增函数，那么具体的最优期限策略就要依赖发行成本的结构。一般来说利率较高时最优期限较短，利率较低时最优期限较长。这是因为当使用高折现率时，发行成本的现值降低了，短期债务策略多次付出发行成本的相对劣势被削弱或消失了。

税负假说中提到的Kane、Marcus和McDonald（1985）的文章也分析了发行成本对债务期限的影响。他们的模拟结果表明，债券的发行成本越高，最优期限越长，因为需要较长的时间来分摊较高的发行成本。Fisher、Heinkel和Zechner（1989）认为较小规模的负债，发行成本的比例要比大规模负债的发行成本所占比例大，而发行规模通常与公司大小呈正相关。

1.2.5.3　宏观环境影响假说

经济状况、金融法律制度对公司债务期限选择也有着重要影响，它通过影响债务人与债权人之间的各种交易成本、代理成本、逆向选择成本等，进而影响公司债务结构决策。20世纪90年代中后期以来，陆续出现一些特别关注宏观环境与债务期限选择的文献。它们研究了法律体系、金融体系、税收制度、经济周期、通货膨胀等对债务期限选择的影响。

法律体系的影响：法律体系的类型和内容的公正性大大影响了债务人和债权人之间的代理成本。当公司外部投资者的利益得不到法律有效保护时，更多的债务和短期限债务会被使用以起到治理作用。LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（1998）认为判例法系（common law）的国家比大陆法系（civil law）的国家能更好地保护公司外部投资者，Titman、Fan和Twite（2003），Demirgüç-Kunt和Maksimovic（1999）证明了判例法系国家的公司确实有更多的股权和期限更长的债务，同时，他们以腐败指数来测度法律体系的公正性，得出检验结果：腐败水平越高的国家，负债比率越高，债务期限越短。Giannetti（2003）利用非上市公司数据验证了，债权人利益越受到法律的有效保护，则收益波动性较大行业的公司获得的长期债务越多，且愿意投资于无形资产。

金融体系的影响：一个发达的金融体系会使金融中介或投资者有良好的信息鉴别能力，好的公司会有更多机会以合理的价格获取外部融资，尤其是长期债务融资。Demirgüc-Kunt和Maksimovic（1999）的实证研究发现：拥有发达银行部门的国家，小企业获得了更多的贷款，且期限较长；高效活跃的股票市场使公司有动机用股权代替长期债务，但同时，股票市场的信息披露机制会降低投资者面临的风险，刺激公司长期债务融资。实证检验证明，在拥有高效股票市场的国家，大公司拥有更多的长期债务，发展中国家公司的债务股权比例随着股票市场规模与活跃程度的增加而增加（Del Negro and Sims, 2014）。Demirgüc-Kunt和Maksimovic（2002）没有发现证据证明以银行为主的金融体系和以证券市场为主的金融体系对公司的外部融资产生什么影响。

税收制度的影响：税收制度中关于公司股利及利息的征税规定会对公司的避税收益产生重要影响。有的国家（如中国、巴西、日本、美国等）税制中规定红利要分别征公司和个人所得税，利息可以抵税，且只征个人所得税；而有的国家只征红利的个人所得税，或者是征过公司所得税后，以折扣过的税率再征个人所得税。Titman、Fan和Twite（2003）的实证结果：红利课税越少，杠杆比率越低，对债务期限没有显著影响。

实际GDP增长率、通货膨胀率、经济周期的影响：Booth等（2001）利用10个发展中国家公司的数据验证了实际GDP增长率与债务比例、长期债务比例呈正相关，通货膨胀率与其二者呈负相关。Demirgüç-Kunt和Maksimovic（1999）也证明了高通货膨胀使债务人与债权人都面临较高的风险，长期债务较少使用。Hackbarth、Miao和Morellec（2004）发现杠杆比率有明显的反经济周期特征，短期的债务有严格正的信用价差（credit spreads），在经济衰退期信用价差更高。