1.2　研究文献回顾

1.2.1　公司债务期限结构的代理成本假说

债权人与债务人之间存在信息不对称，债权人对债务人的信用级别、投资项目质量、现金流等方面无法拥有充分的信息。根据信息不对称理论(2)，事前的信息不对称会导致逆向选择问题，当债权人以平均价格给债务定价，高质量的公司因此而蒙受债务错误定价（mispricing）的损失，为了避免损失，高质量的公司会利用诸如债务期限、可转债等融资工具来传递自身质量的信息，以获得较为合理的定价。事后的信息不对称会导致债务人的道德风险问题，债权人在预料到债务人举债后出现的败德行为给自己造成损失时，就会提高债务定价、在债务合同中规定更多的限制性条款、要求债务人披露更多的信息等，这些构成了公司需承担的代理成本，合理的债务期限选择可以避免这些成本。负债引起的代理冲突通常表现在以下两个方面：一是资产替代效应；二是投资不足效应。

1.2.1.1　“资产替代”（asset substitution）与债务期限选择

根据Black-Scholes期权定价模型，公司股权可以看成以公司资产价值为标的，以债务面值为执行价的看涨期权，资产风险越大，则股权价值越高，负债公司股东会有以低风险投资项目为保证来发行所谓的“低风险”债务，去从事高风险投资的倾向，借此实现财富从债权人向股东的转移，这被称作债务的“资产替代”效应（Jensen and Meckling, 1976）。然而，理性的债权人在事前会预料到公司的这种行为，他们会直接要求降低债务的发行价格（提高债务资金的成本），或者要求在债务合同中加入各种限制性条款。这无疑增加了公司的融资成本。

当市场没有有效的机制来解决债务人与债权人之间的代理冲突时，复杂的金融工具就会诞生，缩短债务期限或者发行可赎回债券就可以有效解决上述代理冲突（Barnea，Haugen and Senbet, 1980；Duffie and Singleton, 1999）。由于短期期权对资产收益分布的方差不敏感，因此短期债务价值受公司收益的波动性影响也较小，公司选择高风险项目就不会对股权和债权价值产生大的影响（Marrand Ogden, 1989）。

1.2.1.2　“投资不足”（underinvestment）与债务期限选择

公司在举债后，会放弃一些对公司价值有贡献的投资，因为这些投资使债务价值增加较多而使股权价值增加甚微，这就是“投资不足”问题。这种次优投资决策是以债务人的利益为代价获得短期收益，但长期也会使公司价值受损（Myers, 1977；Green, 1984）。债权人与公司都会采取一定措施来避免这个问题，例如，订立条件更严格的债务合同、聘请第三方监督、不断进行谈判等，这些代理成本会大大加重公司的负担。缩短债务期限则是一种比较可行和廉价的方法，当债务在投资决策做出前到期，专业的债务市场可以有效地监督公司的经营活动，未清偿的短期债务在资产组合出现变化时会很快被重新定价，因而股东的边际投资选择对其价值的影响很小。

Myers（1977）着重考察了公司价值完全由增长期权价值构成的公司融资决策，结果发现，增长机会较多的公司，面临更多投资决策，公司的投资不足现象会更严重，所以，此类公司通常有较低的负债率和较多的短期债务。

1.2.1.3　经理与股东间代理冲突与债务期限选择

有着利益冲突的经理与股东也存在信息不对称问题，个人利益最大化的经理可能会为了扩大收益而营造“企业帝国”，进行非效率投资。Stulz（1990）提出，要使债务期限与公司现金流的时间分布相匹配，这样可以减少经理每期控制的自由现金流的数量，抑制其过度投资（overinvestment）倾向，同时也避免了由于股东对经理的不信任而过度拒绝经理的投资需求所造成的投资不足。Myers和Rajan（1998）认为，若公司拥有过多的流动资产，经理更可能进行非效率投资，影响公司的外部融资，但若使用短期债务，则经理的经营决策会周期性地受到外部市场监督，这样可以有效地控制代理冲突。

而Hart和Moore（1995）则认为长期债务才是解决这种代理冲突的有效措施。他们构建了两期模型，基于证券持有者利益最大化，并考虑经理的投资选择，得出最优融资决策是，公司不使用短期债务，全部使用长期债务。他们得出此结论的关键假定：第一期后公司继续经营的价值超过清算价值。只有选择零短期债务，才能最大可能地避免清算，增加证券持有者利益。

1.2.1.4　代理成本与其他变量的综合模型

Leland（1998）试图把MM理论和JM（Jenson-Meckling）理论结合起来解释公司资本结构与债务结构的确定。MM理论强调了避税收益与破产成本在决定杠杆比率时的重要性，JM理论则强调了债权在企业决定投资风险时的重要作用，“资产替代”问题的存在使得债务融资大大影响公司事后投资项目的风险选择，因此，破产成本应是内生的，是依赖债务数量与期限选择的，这不同于以往文献把破产成本作为外生的这一假定，这是Leland文献的最大特点。作者认为长期债务可以更好地利用避税收益，而短期债务更容易控制代理成本，减少破产风险，公司债务数量与期限的选择是在避税收益与破产成本、代理成本之间的权衡。

代理成本假说提出以后，不少学者对其进行了实证检验。

Barclay和Smith（1995）较早对代理成本假说进行了全面的经验检验，他们运用存量方法(3)，使用COMPUSTAT数据库中产业公司1974—1992年的数据对主要债务期限理论一一做了检验。在检验代理成本假说时，他们采用市价账面比率（Market-Book Ratio，后文简称M/B）作为衡量增长机会的指标，以虚拟变量表示公司是否受管制，以1972年美元表示的公司市场价值的自然对数衡量公司规模。回归结果显示市价账面比率的系数为负并且高度显著，表明有较多增长机会的公司显然拥有较少比例的长期债务，与增长机会的代理成本假说一致；衡量监管的虚拟变量显著为正，表明受管制的公司的平均债务期限较长，也符合代理成本假说；公司价值的自然对数的系数也显著为正，表明大公司的债务期限较长，与代理成本假说假定大公司债务代理成本较小从而债务期限较长的观点一致。Titman和Wessels（1988），Gilson、Kose和Larry（1990），Stohs和Mauer（1996），Ozkan（2000）的研究也都得到了类似的结果。Johnson（2003）对增长机会、财务杠杆和债务期限三者的关系做了进一步研究，通过经验事实论证了缩短债务期限可以减轻增长机会对财务杠杆的抑制作用，从而对于增长机会较多的公司来说，使用短期债务可以增大最优杠杆率，使公司既可以避免债权融资造成的投资不足，又可以充分利用债权融资的优势。事实证明，增长机会多的公司往往具有较低的杠杆比率、较多的短期债务，这说明短期债务不能完全解决“资产替代”和“投资不足”问题，主要因为较多地使用短期债务会带来流动性风险，因此公司在进行债务期限选择时要做一个收益与风险的权衡。