第三节 机构投资者作为原告的注意义务与举证责任

关于机构投资者作为原告的问题目前主要体现在股票的证券虚假陈述纠纷中，但是在债券纠纷中此种抗辩亦会存在，故本节主要以股票虚假陈述为案型进行分析。对于机构投资者在证券虚假陈述责任纠纷中的主体适格性以及因果关系的判断，理论与实践关注不多，但在司法实践中存在一些争议。

一、资管产品终止与诉讼前置程序而产生的“时间错位”

如本章第一节所述，在确定《信托法》作为涉及资管业务、资管产品的基本法后，资管产品的管理人作为适格原告便能够成立。但是，在一些案件中，仍然存在一些特殊的问题。

例如，当资管产品投资的股票发生股价下跌并进而导致信托财产价值减少，触发终止资管产品（如信托计划）的约定条件时，资管产品的管理人往往根据合同约定，将所投资的股票抛售并将变价款按照合同约定向受益人分配。此时，无论是资管产品的受益人还是受托人（管理人）均不知晓证券虚假陈述行为的存在及其造成的损失。根据《2003年若干规定》第6条的规定，投资者以自己受到虚假陈述的侵害为由向人民法院起诉的“前置程序”是行政处罚决定书或者公告、人民法院刑事裁判文书的作出，而这往往发生在虚假陈述行为实施日之后的相当一段时间。[37]因而，资管产品终止与证券虚假陈述行为在法律上被确定，二者之间产生了“时间上的错位”。换言之，当机构投资者可以向人民法院起诉虚假陈述行为人要求损害赔偿之时，资管产品早已经终止并清算完毕。

由此产生的争议是，证券虚假陈述所导致的侵害确定了，但是谁来作为原告起诉？在实践中，有资管产品的管理人作为原告向法院起诉，而发行人等虚假陈述行为人则抗辩，由于资管产品早已终止并清算，已经终止的资管产品管理人无权代表资管产品或受益人再提起诉讼。

本书认为，此种抗辩并不成立，即便资管产品已经终止并经清算，资管产品的管理人仍然有权代表受益人和资管产品提起对于虚假陈述行为人的诉讼。如前所述，信托法是涉及资管业务的基本法，当涉及资管业务的相关问题时，仍然可以继续用信托法理来分析。

在信托法理中，当信托终止后，“受托人已经不再是信托财产之名义所有权人，亦不得再行使其对信托财产之管理处分权，而应将信托财产移转于信托财产归属人”[38]。但是，这个过程“客观上需要一定的时间，为保证信托事务的连续和顺利清算，大陆法系的信托法就此规定了一项法定信托”[39]。对于此种法定信托与原信托的关系，有的观点认为是原信托法律关系的延续，[40]有的观点认为是一项基于法定而成立的独立的信托，与原信托关系无关。[41]但是无论如何，都承认信托法律关系的存在。在此种法定信托期间，受托人的主要职责是信托财产的清理、收集和清算，包括收取信托财产的债权、清偿信托财产的债务等。[42]我国《信托法》第55条规定，“依照前条规定，信托财产的归属确定后，在该信托财产转移给权利归属人的过程中，信托视为存续，权利归属人视为受益人”。此即前述信托法理的体现。之所以会出现此种规定，系因为“如果不这样规定，信托财产将处于悬空状态”。[43]

依据这样的法定信托原理，为避免权利保护与信托财产的悬空，只要存在信托财产尚未分配完毕的情形，则推定受托人仍然负有对受益人的受托义务，因证券虚假陈述而产生的侵权之债则尚未追索并分配，此亦属于受托人未完成信托财产的清算义务。因而，在因证券虚假陈述而产生的侵权之债具备追索条件时，此时仍有法定信托的存在，或者说此时仍有受托义务的存在，赋予受托人起诉的权利和义务，此亦显然有利于保护投资者。如前所述，信托财产的清算并非一瞬间完成，而法定信托的成立也并非拘泥于一段时间之内。

除此之外，在证券虚假陈述中，因发行人虚假陈述而生的侵权之债虽已发生但不具备追索条件，但此种不具备追索条件非投资者、资管产品管理人的原因所致，而系当前法律规则的设计，若因人为设置的法律规则影响了投资者主张权益，这显然不是法律规则设计的初衷。

有观点或许认为，前述情形中，虽不允许受托人起诉，但是仍然允许受益人自己提起诉讼，此同样可实现保护投资者的价值目标。但是本书认为，之所以需要赋予受托人前述权利和义务，系因受托人作为机构，其具有第一时间了解信息的优势，同时亦具备专业知识和技能向虚假陈述行为人提起诉讼；否定其向发行人起诉的资格而必须要求资管产品的受益人起诉，可能因为受益人的信息不对称等原因，反而可能产生诉讼时效经过等不利情形，此不利于保护投资者。

综上，无论是基于信托终止后推定法定信托的存在还是基于对投资者的保护，都应认可已经终止的资管产品管理人可以对虚假陈述行为人提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼。

二、消极（被动）信托是否影响受托人起诉

在一些资管产品合同如资金信托合同中，往往约定管理人不具备积极主动管理的义务，其任何一个投资指令都来源于委托人或者受益人的指示。此种信托类型，即为所谓的消极信托或者被动信托。在对信托的分类上，“依据受托人义务是积极的还是消极的，信托可以区分为积极信托和消极信托。积极信托（active trust）是指受托人对于信托财产承担积极的管理和处分义务的信托，消极信托（passive trust）是指受托人对信托财产不承担积极的管理和处分义务的信托，也称‘被动信托’”[44]。

事实上，对于消极信托的讨论由来已久，尤其是关于银信合作而产生的“通道业务”。由于消极信托中受托人不具备所谓的积极管理职能，与信托的本意相悖，有观点认为消极信托不属于真正的信托，是无效的。尤其是通道业务，由于存在规避投资范围等目的，更被监管部门作为重点监管对象。正是基于对消极信托和通道业务无效的讨论，在前述证券虚假陈述责任纠纷中，有发行人抗辩认为，在消极信托或者被动信托下，由于信托无效，资管产品管理人不具备起诉的资格。本书不赞同此种观点。

就通道业务而言，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）采取“新老划断”的态度，将过渡期设置为截至2020年底，确保平稳过渡。《九民会议纪要》也同样采取此类观点，其第93条规定，“在过渡期内，对通道业务中存在的利用信托通道掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过信托通道将表内资产虚假出表等信托业务，如果不存在其他无效事由，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的，人民法院不予支持”。因此，至少在过渡期内，通道业务是有效的。对于银信合作的通道业务尚且如此，而对于不涉及规避法律、行政法规的强制性规定的普通消极信托，更没有否定之理。“仅仅因为受托人承担的义务是消极的，就确认信托无效，并无信托法上的依据”[45]。消极信托中委托人与受托人之间的权利义务安排系基于当事人之间的意思自治，“商业法律制度原本就是当事人达到自己合法目的的工具，只要不滥用这种工具、不对第三人产生损害（产生外部性）即可”。[46]况且，即便是所谓的消极信托，受托人也并非任何权力和管理都没有，账户的开立、收益的分配等，都是受托人管理职能的体现。

故除非当事人另有约定，否则不能仅仅因为资管产品为消极信托就否定受托人的起诉资格。

三、机构投资者的注意义务与因果关系判断

《2003年若干规定》在投资者损失与发行人侵权行为之间的因果关系判断上，“按照我国民法的侵权赔偿诉讼的因果关系理论，参考国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则”。[47]《2022年若干规定》也依然将这一理论作为基础。而当机构投资者提起诉讼时，对于机构投资者是否直接可以适用《2003年若干规定》或者《2022年若干规定》中关于因果关系的信赖推定原则，我国理论与实践有不同的观点。

一种观点认为，即便是机构投资者也应当适用信赖推定，因为不论是《证券法》还是《2003年若干规定》抑或《2022年若干规定》，都没有对一般投资者与专业投资机构在获得赔偿方面规定不同的认定标准。如在“贵州长征天成控股股份有限公司（以下简称天成控股公司）与桐庐秋阳成长投资管理有限公司（以下简称桐庐秋阳公司）证券虚假陈述责任纠纷申请再审审查与审判监督案”中，最高人民法院根据全案情况认定，本案机构投资者的身份不影响其索赔与因果关系认定：“关于桐庐秋阳公司的投资损失与天成控股公司的虚假陈述之间是否存在因果关系的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（2003年）第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。本案中，桐庐秋阳公司在天成控股公司虚假陈述实施日及以后至更正日之前买入天成控股公司股票，并在虚假陈述更正日及以后，卖出或持有该股票而产生亏损。按照上述司法解释规定，应认定桐庐秋阳公司的投资损失与天成控股公司的虚假陈述之间存在因果关系。至于此期间是否存在其他因素影响投资者决策，不影响投资者的投资损失与天成控股公司虚假陈述行为之间因果关系的成立。故天成控股公司称投资者的损失不是因其信息披露违规行为造成的再审理由亦不成立，不予支持。”[48]

而另一种观点认为，在判断“推定信赖”是否成立的问题上，对机构投资者应适用高于普通证券市场投资人的标准。“之所以对机构投资者提出更高的要求，是因为其具备相应的技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序。”[49]“在没有证据充分证明机构投资主体是善意投资人的前提下，如果等同于对自然人投资主体信赖推定的证明标准而适用因果关系认定，支持投资机构的诉讼请求，不仅不利于保护中小投资人，而且无辜加重了虚假陈述行为人的民事责任，更重要的是危害了民事赔偿诉讼制度。”[50]此种观点的典型案件为“某成基金管理有限公司与某夏（银川）实业股份有限公司（以下简称某夏公司）证券虚假陈述责任纠纷上诉案”，该案一审法院认为：“《2003年若干规定》根据‘欺诈市场理论’，针对非特定个人之间的证券交易市场，将投资人‘合理信赖’这一连接虚假陈述行为与损害结果之间的要件，通过投资人信赖股票价格，进而信赖虚假陈述的推定方式来确定。这种推定信赖原则，是为保护善意投资人而设定的，如果证据证明投资人是非善意的或者是有其他因素作出的投资行为，则不能运用推定信赖。依照《2003年若干规定》，如果被告能够提出相反的证据证明投资人的交易是基于其他原因，或即使原告知道信息虚假也仍然会进行交易等，只要被告能够证明其一，就可以推翻这种推定的信赖，进而否定损害结果与虚假陈述行为之间的因果关系。应当明确，《2003年若干规定》确定的现阶段民事赔偿的价值取向是：从我国基本国情和证券市场现状出发，兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场程序。据此，结合本案具体情况，对上述合理信赖的判断，应根据投资人情况的不同而有区分，并作为进一步认定能否推翻推定信赖的依据。基金公司属于专业投资机构，其具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序，因此，基金公司不同于普通证券市场投资人。基金公司进行证券投资，不但要严格遵循其投资决策程序，而且必须对其专业分析研究能力、特别技能、知识和经验加以运用，否则，如果其信赖一个不具备这些条件的普通投资人可能合理地信赖的虚假陈述，那么就是不合理信赖。本案中，原告是具备专业分析研究能力、技能、知识和经验的专业投资机构，其为广大基金持有人利益投资时，尤其是重仓持有某一只股票时，应尽到充分的审核、注意义务。原告称，媒体报道，股评分析人员的点评是其投资的重要依据，并且从2000年8月至2001年6月先后派研究员、基金经理以及相关投资人员等十余人次分别前往被告银川总部、天津分公司及芜湖分公司进行实地调研，没有发现被告存在虚假陈述的情况。但是，从2001年8月被告虚假陈述行为被有关媒体披露，中国证券监督管理委员会对被告连续数年重大虚假陈述事实的认定来看，难以确定原告通过其所谓的实地调查、调研等措施及对部分媒体报道、股评分析人员点评的信赖尽到了充分的审慎、注意义务。基金某宏是在某夏公司实施每10股转增10股分红方案，股价短期内再次急速攀升，绝对涨幅达到330.36%以后，股价处于异常高位期间而连续、大量买入某夏公司股票的。原告作为专业投资机构，其投资行为具有重大不合理性。尤其是被告举证证明，原告大笔买入某夏公司股票始于2000年8月8日，而某夏公司公布包括虚假财务数据的2000年中报的日期却是在2000年8月10日。原告的行为使人难以相信其是正常、善意地对待上市公司公开披露的重要信息。被告主张原告买入某夏公司股票的行为属于恶意投资、操纵证券价格，证据虽然不充分，但根据被告提供的证据以及原告买入某夏公司股票的时间段、买入的价格、基金公司的性质等事实，认定原告的损失结果与被告的虚假陈述之间不存在因果关系”。该案二审法院维持了一审的观点。[51]

本书认为，对于机构投资者仍应适用信赖推定，不应对机构投资者科以更高的注意义务，理由如下。

第一，《2003年若干规定》或者《2022年若干规定》在适用因果关系推定上，并没有区分机构投资者和自然人投资者，苛责机构投资者尽到特殊的注意义务，对其有更重审查标准和证明责任并无法律依据。

第二，机构投资者的确可能具备自然人投资者所不具备的技能、知识、经验及专业分析能力，但是这不意味着机构投资者具有发现虚假陈述行为的义务，更不能成为苛责机构投资者必须或者应当发现虚假陈述行为的理由，甚至因此豁免虚假陈述行为人对机构投资者的赔偿责任。虚假陈述行为的发现和认定是一个需要进行调查、取证以及判断的复杂过程，绝非通过简单的信息披露与市场上的传言信息所能断定的，因而要求机构投资者具有更高的注意义务并不现实。尤其是在诱空型虚假陈述中，所谓要求机构投资者具备对信息的更高审查义务是完全做不到的。

第三，有观点指出，在要求机构投资者具备更高的注意义务时，也应防止对机构投资者造成过多的约束，因此“只要机构投资者在投资决策时没有故意或重大过失，其依旧适用交易上因果关系成立的推定”[52]。事实上，故意和重大过失的情形本就属于不存在因果关系的情形。一方面，故意的情形本身即被排除具有交易因果关系，这与是不是机构投资者无关；另一方面，重大过失系指“行为人的极端疏忽或极端轻信的心理状况，疏于特别的注意义务往往属于重大过失”。[53]此种重大过失几乎等同于故意，存在这样的重大过失其实就是存在故意，况且对于机构投资者在避免因虚假陈述行为而遭受损失方面，并没有特殊的注意义务要求。因此，所谓机构投资者只要没有故意和重大过失就应适用交易因果关系的推定，实际上就是认为在因果关系的认定上，机构投资者与自然人投资者没有区别。

第四，有观点认为，“法人或者其他组织等机构投资主体还须提交其投资可行性调研或分析报告、投资决策报告，以证明其投资行为是理性和善意的”[54]。无论是基于对于委托人或者受益人的受托义务，还是基于信托公司、证券公司等机构内部流程与合规的需要，有些机构投资者具有此种调研或者分析报告，当机构能够提供此种证据时，对于证明其善意显然具有补强的作用。但是，若机构投资者未提供此种证据，是否就认定机构的损失与虚假陈述行为之间没有因果关系？本书认为，不能得出此种结论。一方面，如前所述，存在受托人按照委托人或者受益人指示作出投资的消极信托，由于机构不具备主动管理的权限，因而可能并不存在前述报告；另一方面，机构在进行债券投资时或许具有此种调查、分析报告，分析发行人的偿债能力，但是股票市场瞬息万变，基于对于信息和市场环境的判断，有时可能在没有调查或者分析报告时投资行为就已经完成，要求此时的投资必须具备调查、分析报告有加重义务之嫌，也是不现实的。因此，本书作者认为，不能因为提起诉讼的机构未提出前述的报告，就认定损失与虚假陈述行为之间不具有交易上的因果关系。