第3章 解释智能贝塔因子的收益溢价

在本章中，我们将回顾学术文献中所提出的各种理论及其合理性，以解释智能贝塔因子的存在和持续性。

本章概要

• CAPM为市场投资组合赚取风险溢价提供了理论基础，那什么能解释智能贝塔因子溢价的存在和持续性呢？

• 当今业界普遍认为，智能贝塔因子的超额收益并不来自于数据挖掘或数据窥探的偏差。正如前一章所述，这些因子的超额收益在数十年的样本外都持续存在。

• 有两种主流的视角来解释与智能贝塔因子相关的超额收益，一是基于风险的视角，另一则是行为视角。还有第三种视角，被称为结构性视角，有时也被用来解释智能贝塔因子的超额收益，该视角包含了市场摩擦和其他障碍。

• 基于风险的视角认为因子收益代表风险溢价，其产生于三个地方。一是额外的风险来源，如价值困境和缺乏流动性；二是对特定因子的表现不佳时期的暴露；三是市场表现不佳的风险。在均衡状态下，市场外的风险也需要额外的收益来补偿，因此，因子风险溢价将会持续。

• 行为视角认为投资者有偏差的偏好和信仰会导致证券的错误定价，从而产生因子超额收益。这些因子（或宏观）层面的错误定价很难被完全套利，这就解释了为什么因子溢价会随着时间的推移而持续存在。

• 结构视角有时候也被用来解释智能贝塔因子溢价的存在和持续性。通常指市场摩擦、投资管理结构以及可能导致相对错误定价和/或限制对异常超额收益进行充分套利的能力。

• 基于风险的视角的潜在问题包含以下几个方面。一是对每个因子的额外风险来源缺乏共识；二是对什么构成了特定因子表现不佳时期缺乏共识；三是缺乏解释多个因子溢价同时存在的能力，例如价值因子和动量因子的同时共存（simultaneous existence）。

• 行为视角的潜在问题包含以下几个方面。一是对关于哪些具体的有偏差的偏好和信仰导致因子错误定价缺乏共识；二是对在因子投资背景下预测资产定价的理论和框架缺乏共识。

• 在缺失关于为什么智能贝塔因子起作用的哲学信仰的情况下，从业人员可能会认识到在风险溢价与行为导致错误定价的辩论中不采取僵硬的立场是明智的，因为这两种解释都有所欠缺。实际上，智能贝塔因子溢价是由风险、行为错误定价以及结构性障碍共同导致的。

• 关于智能贝塔因子溢价的持续性，各种解释都有合理的论据。因此，尽管关于如何解释因子溢价存在的争论仍在继续，但就更实际性的问题，可能存在着某种程度的共识。