绪论
共同点与进一步研究的领域

学术金融和专业价值投资之间是否有共同点？回顾职业生涯，我做过企业顾问、研究员和教授，从我的多重身份来看，答案是有共同点。然而更重要的是，对这一问题的思考也可以指引我们做进一步的研究，这对学术和实践都有裨益。以下是我对这一话题的一些思考。

首先我谈一谈有效市场假设。毋庸置疑，大多数人认为，金融市场在大多数情况下能做到完美运转，但其也不乏失灵的时候，投资人很难时刻保持头脑清醒、理智。因此，若有一套方法能够帮投资人了解市场非正常波动、失效运转的起因及带来的后果，并且突破行为经济学的心理学考量，肯定会受到众多专业价值投资者的热烈欢迎。

举个例子，我们先来回顾一下历史上美国政府对金融市场的干预。美国第一任财政部部长亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton）承诺全额偿还战争债；21870年美国关税制度的改革，3催生了“钢铁大王”安德鲁·卡内基（Andrew Carnegie）的崛起；在2007—2008年的全球金融危机期间，正如沃伦·巴菲特所料，美国政府不可能让通用电气公司和高盛公司这样的企业破产；4再看如今美国的货币政策导致超过10万亿美元的固定收入债券跌至负值。5回顾历史，美国政府对金融市场产生巨大影响的例子比比皆是。市场行为的非正常波动、市场的上行和下行风险等，都可以归因到政府不同形式的干预政策，对这些现象进行深入分析和研究必将有巨大的实践意义。

接下来，我们谈谈现代资产组合理论和资产定价因素模型，这两个概念都将市场的波动看作一种风险。然而，波动并非等同于风险。事实上，在大多情况下，大多数波动的证券，遭受损失的风险是最小的。“例如2001年因财务丑闻风波破产的安然公司，其债券曾以低至面值10%的价格交易，而期望的最终回报近乎该交易价格的6倍。”6相似的案例屡见不鲜，7因而一些投资人运用这些模型作为逆向指标（contra-indicators）。然而，这并不代表当代资产组合理论的波动性和相关数据，以及资产定价因素模型没有任何战略价值可言。

举例来说，一些顶尖的专业价值投资者对管理机构资金饶有兴趣。机构资产配置战略与专业价值投资战略其实有着天壤之别。事实上，机构经常在专业价值投资者购入资产时抛售资产，在专业价值投资者抛售资产时反而买入资产。因此，专业价值投资战略与机构资产配置战略往往反向而行，在推崇当代资产组合理论的分析中，这样的案例数不胜数，很多机构投资者将此理论奉为圭臬。因此，我在本书第1章特意举了这样一个例子。

同理，资产定价因素模型也可以从这一逻辑进行分析。如果你摒弃“模型可以丈量风险”的错误论断，将视线聚焦于模型可以帮助企业在资产配置过程中计算出预期收益率的这一优点，模型的价值就发挥到了实处。举例来说，我为财产保险公司和意外伤害保险公司制作了一个双因素模型，并成功将其运用到了公司和业务发展层面。8简而言之，现代资产组合理论和资产定价因素模型可以增加价值投资分析的传统方式。依我看来，两者不能一概被认为一无是处。

在现代金融理论中，我最不认可的一个观点就是“资本结构毫无意义可言”。我看到很多公司将资本结构视为最为重要的战略考量，但回顾广义经济理论的发展历程，我们很难为资本结构的重要性正名。回顾美国前总统罗纳德·里根（Ronald Reagan）1981年上台后的商业和工业贷款情况，无论如何争论你最终都会变得哑口无言（如图0-1）。9

注：阴影部分指美国的经济衰退。

数据来源：美联储经济数据https：//fred.stlouisfed.org/series/BUSLOANS（数据获取时间：2019年5月16日）。

图0-1　1981年1月1日至2019年4月1日的商业和工业贷款数据

避开宏观趋势不谈，我们知道市场存在“信贷周期”，一些举债过高的资本结构会在下降周期来临时变得不堪一击。哪类资本结构会崩盘，何时崩盘，这些问题我们都不得而知，但这并不意味着这些资本结构的风险敞口无法评估或管理。那么，资本结构在什么时候能对投资发挥最大作用呢？这样的学术研究一定是非常有意义的。讲到私人中间市场贷款在2019年年中的案例，吉姆·格兰特（Jim Grant）如是说：

尽管如此，或者说正因如此，中间市场发展庞大，规模预计达8亿美元。11随着2007—2008年全球金融危机爆发，全球利率大幅下调，很多机构投资者为了寻求高收益率而踏入这一市场。

近期我与一家公司的首席财务官聊天，谈到了他的公司对这一市场的风险敞口，以及如何开始重视私人中间市场贷款组合的累积风险。我立即向他介绍了阿特曼Z值模型，该模型经过时间检验，是一个针对上市公司和非上市公司财务危机的预警模型，我在本书的第10章也会有所介绍。

一周后，这位首席财务官给我打来电话，告诉我他的资金经理反映公司没有计算Z值的相关数据。12非上市公司用来计算Z值所需的信息都是非常基础的。

因此，我建议这位首席财务官开始寻找公司组合资产的对冲机会，并尽快更换一名资金经理。13了解这类案例在多大程度上与过去的信贷危机相关联，并将其融入某种系统性的信贷风险模型中（这不包括风险价值模型或与风险价值模型相关的模型），对学术和实践来说都是非常有借鉴意义的。但假设是，在本书出版之前不会爆发新一轮金融危机。14

下面我们再来探讨金融衍生品和期权定价模型。从很多方面讲，金融学中的四大核心理论处在一个统一的脉络上：如果你相信金融市场是有效的，那你肯定也认为资本结构毫无意义可言，而波动则是丈量风险的主要因素。然而，如果以上论断都与实际不相符，就会出现与定价模型大相径庭的非线性的市场行为。对于身经百战、富有见识的市场参与者来讲，这些变化带来了极其有利可图的投资机会。不过，还没有任何理论对这些市场机会做出过任何解释，能从市场波动中发现机会的人屈指可数。描写2007—2008年全球金融危机的畅销书《大空头》就是围绕这一主题展开的。15

再举个例子，我们来回顾一下大空头之前的经济情况。那个时候，我对一家公司的首席财务官分析该公司的累积风险，发现伯克希尔-哈撒韦公司存在很大的风险。伯克希尔-哈撒韦公司的长期信用违约互换当时按照10个基点左右的价格交易。因此，我建议这位首席财务官尽可能地多购入这一信用违约互换产品，但立即被他拒绝了。他说：“伯克希尔-哈撒韦公司是不可能破产的！”当然，他的判断是完全正确的，但就金融衍生品定价来说，他的话又是不相关的。长话短说，在2008年和2009年，针对伯克希尔-哈撒韦公司的信用违约互换曾经卖到了400个基点，甚至将近500个基点。

相反，纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）就抓住了类似的机会，并在诸如《随机漫步的傻瓜》(Fooled by Randomness)、《黑天鹅》(The Black Swan)和《反脆弱：从不确定性中获益》(Antifragile)等书中把他的经验描述得淋漓尽致。一些专业价值投资者，如我在前言部分提到的普雷姆·瓦特萨也多次利用金融衍生品的价格波动赚得盆满钵满。此外，我也经常就这一话题为企业经理人建言献策，本书的第1章对此有描述，针对这一话题的学术研究已经颇为成熟。

注释

1.Bruce Greenwald，可参考Value Investing：From Graham to Bufett and Beyond，by Bruce C.N.Greenwald, et al.（New York：Wiley，2001），ix.

2.Willard Sterne Randall，Alexander Hamilton：A Life（New York：Harper Collins，2003），385-395，and Thomas DiLorenzo, chapter 2 in Hamilton's Curse（New York：Crown，2008）.

3.David Nasaw，Andrew Carnegie（New York：Penguin，2006），141.

4.Financial Crisis Inquiry Commission Staff Audiotape of Interview with Warren Buffett, Berkshire Hathaway, transcript provided by Santangel's Review，May 26，2010，6.

5.James Grant，“To the Gnomes of Zurich，”Grant's Interest Rate Observer37，no.7（April 5，2019）：1.

6.Seth A.Klarman，“Preface to the Sixth Edition：The Timeless Wisdom of Graham and Dodd，”in BenjaminGraham and David Dodd，Security Analysis，6th ed.（New York：McGraw-Hill，2009[1934]），xxiv.根据投资百科全书网站，“2004—2011年，安然公司为债权人支付了217亿美元。最后一次支付时间为2011年5月”。

7.类似的案例包括麦道夫投资者的索赔。可参考Nathan Vardi，“The Great Baupost Madoff Claim Trade That Made a Big Madoff Feeder Fund a Loser Again，”Forbes，（January 16，2013）.

更多信息详见Erik Larson and Christopher Cannon，“Madoff’s Victims Are Close to Getting Their$19 Billion Back，”Bloomberg（December 8，2018）.

8.Joseph Calandro, Jr.，and Francois Ramette，“An Underwriting Approach to Estimating the Cost of Property&Casualty Equity，”Journal of Insurance and Financial Management2，no.8（2016）：98-111.

9.里根是第一位开始通过债台高筑维持政府开支的总统。可参考David Stockman，The Triumph of Politics：How the Reagan Revolution Failed（New York：Harper&Row，1986）.

10.James Grant，“Risk and Reward，”Grant's Interest Rate Observer37，no.9（May 3，2019）：9.

11.Grant，“Risk and Reward，”9.

12.遗憾的是，这不是我第一次听说这种事。

13.Katherine Doherty，“Father of Z-Score Expects Bigger Bankruptcies in Next Downturn，”Bloomberg，November 12，2018.

14.读者若想了解我对系统风险的理解，可参考Joseph Calandro, Jr.，“Systemic Risk and Risk Management：Overview and Approach，”Journal of Insurance and Financial Management，2，no.8（2016）：1-35.

15.Gregory Zuckerman，The Greatest Trade Ever（New York：Broadway，2009）.