前言
据我了解，学界对价值投资的论述骈兴错出，但直到现在也未曾有人对这一学派的发展历程进行正式的梳理。3这一点十分重要，人们只有首先掌握了它的历史沿革，才能真正预见其未来发展的趋势。因此，我想先回顾历史，立足现在，再来展望未来。
发展初期：1934—1973年
1934年，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的经典论著《证券分析》一书出版，价值投资的概念“正式”确立。这一战略性概念既寓意深刻又通俗易懂。简单来说，资产购入价格低于清算价值（即去除总负债后的流动资产额，或净净资产）就是一种低风险的投资，根据“安全边际”原则，由清算价值贴现。在这一情况下，风险被定义为损失的可能性和数额。
随着这一学派的演进，除了考虑清算价值和净资产价值，一些投资者开始把收益能力甚至增长价值囊括在安全边际的评估中。事实上，学者们将现代价值投资分成以下3类：
（1）经典价值投资：聚焦资产负债表和有形资产，代表人物包括已故的马克斯·海涅（Max Heine）和塞斯·卡拉曼；
（2）混合型价值投资：聚焦资产负债表和收益能力，尤其考虑资产置换和私募市场价值，代表人物包括马里奥·加贝利和已故投资人马丁·惠特曼；
（3）当代价值投资：聚焦特许权价值和企业管理的质量，从而实现长期价值，代表人物包括沃伦·巴菲特和格伦·格林伯格（Glenn Greenberg）。4
然而，不论何种方式，专业价值投资的源头活水都依旧是安全边际原则。《证券分析》出版后，本杰明·格雷厄姆为非专业读者奉献了又一力作——《聪明的投资者》。随着这一家喻户晓的“投资圣经”第4次再版，价值投资学派的发展初期才真正落下帷幕。该版发行后不久，本杰明·格雷厄姆于1976年逝世，享年82岁。
后格雷厄姆时期：1973—1991年
后格雷厄姆时期的开始正值1973—1974年大熊市，那几年所涌现的大量投资机会甚至可以与投资价值学派的萌芽期相媲美。这一市场环境也顺水推舟成就了一批大名鼎鼎的价值投资者，如加里·布林森（Gary Brinson），杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham），约翰·内夫（John Neff）等。5在此期间，现代金融经济理论开始流行起来。在《资本思维》(Capital Ideas)一书中，彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）提出了以下观点，但这些理念完全与专业的价值投资格格不入。
（1）经济学家认为，市场价格是“有效”的，而价值投资者从实践中认识到市场价格有些时候是极其“无效”的，这就为有耐心的、资金流动性好的、消息灵通的投资者提供了丰厚的安全边际。
（2）经济学家认为资本结构毫无意义可言，而价值投资者坚信资本结构是至关重要的。
（3）经济学家认为现代资产组合理论（MPT）应指导投资行为，而价值投资者认为，市场波动和现代资产组合理论的相关数据并不能代表资产组合的风险和收益全貌（在此，风险再次被定义为损失的可能性和数额），他们谨慎地利用这一点来谋取利益。
（4）经济学家所推崇的期权定价模型并没有将潜在价值考虑在内；相反，对于专业价值投资者来说，价值是期权定价的重要组成部分，正如在任何其他经济物品的定价过程中，价值都是不可或缺的因素。
尽管专业价值投资者在这一阶段顺风顺水、收获颇丰，但对本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的后继之人来说，面对复杂的市场环境，他们的挑战在于，如何为现代投资者重新解读价值投资的基本原则，并证明在投资者苦苦挣扎的市场状况下，这种重新解读的重要意义，以理服人。
现代发展时期：1991年至今
为了应对这一挑战，包普斯特财务管理集团（Baupost Group）的创始人兼掌门人塞斯·卡拉曼继承了本杰明·格雷厄姆的未竟事业。格雷厄姆的投资圣经《聪明的投资者》一书中最后一章的标题为“‘安全边际’——投资的核心概念”，之后，1991年，卡拉曼出版了一本著作，名为《安全边际：为慎思的投资者准备的避险价值投资策略》。这部著作清晰明了、通俗易懂，作者本人也有十分亮眼的投资成绩，这为价值投资学派的现代发展时期定下了基调。
卡拉曼的观点收获了大量鲜花和掌声，他的“安全边际”理论的影响可谓无远弗届，后续很多有关价值投资的经典论著都散发着卡拉曼的光芒。布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）的畅销书《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特的头号投资法则》(Value Investing：From Graham to Bufett and Beyond)第13章专门对卡拉曼做出详细介绍，卡拉曼作为主编完成了《证券分析》第6版的出版发行工作，卡拉曼对霍华德·马克斯的价值投资著作《投资最重要的事》青睐有加，并对其做了重要点评和注解。
现代价值投资理论与众不同的一点在于，它适用于各种形式的投资，不仅限于股票和债券，还包括金融衍生品等。迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）的畅销书《大空头》(The Big Short)中就描写了一些投资人于金融危机前，以丰厚的安全边际购入了大量信用违约互换（CDS），卡拉曼就位列其中。6
这些投资者到底施了什么魔法？尽管我们对这些人的具体投资信息不得而知，但从大名鼎鼎的价值投资人、历史学家、金融分析师兼记者——詹姆斯·格兰特（James Grant）所主编的知名投资类新闻简报《格兰特利率观察家》(Grant’s Interest Rate Observes)中，我们可以实时发现一些类似投资的端倪。借用本杰明·格雷厄姆笔下“市场先生”的生动比喻，以此来暗指盘踞金融市场中以短期为导向的交易环境，格兰特的著作《失算的市场先生》(Mr.Market Miscalculates)选编了“大空头”之前《格兰特利率观察家》中的部分文章。此书第171页摘录了2006年9月8日的文章，他表示，一家对冲基金已为按揭贷款中风险较高的部分购买了保护，可见其对房地产业持悲观态度。该对冲基金以每年1 425万美元的成本，获得了按揭债务面额为7.5亿美元的信用违约互换。
要想知道这笔投资的安全边际有多大，我们可以从商业保险承销人评估风险定价的算法中略见一二。评估风险定价是将风险转移的保险费除以保险额度，在这个案例中，就是1 425万美元除以7.5亿美元，得到的数值是0.019。对比来说，一般情况下，企业每年至少要支付4万美元来换取100万美元的综合责任保险，对应的数值则是0.04。
后现代时期
价值投资理念已成功运用到众多投资领域当中，包括股票、债券、房地产和金融衍生品，后现代时期的价值投资又将如何继往开来？其中一个答案就是，将价值投资的核心原则更多地运用到企业战略和管理当中。
专业价值投资者一般对企业经理人满腹质疑。举例来说，在《证券分析》一书中，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德认为：“基本无一例外，管理人员可以凭高远眺，能分清哪些政策是最有效的。然而这并不代表管理人员总能发现或选取对股东最有利的路径。有些人无力胜任这一岗位，还可能将公司带入歧途。”7类似的观点和看法不胜枚举。8
然而，世事无绝对，凡事有例外。举个例子，费尔法克斯金融公司的创始掌门人普雷姆·瓦特萨在2007—2008年的全球金融危机爆发前，就低价购入信用违约互换，用3.41亿美元的投资，将20多亿美元的收益揽入囊中。虽然我们不了解瓦特萨当时的想法，但由于他是一位企业经理人，他所购买的信用违约互换对比他所管理或者对冲的资产负债表来说是合乎情理的。总的来说，管控重大资产负债表风险敞口共有4种方式，即减少敞口、敞口多样化、降低敞口和对冲敞口，这4种方式均源于价值投资理念，尤其是受安全边际原则启发。在对冲敞口方面，瓦特萨的位置的重要性不言而喻：图1体现了财产保险公司和意外伤害保险公司在2007年第3季度的业绩变动超过10%，位列最右位置的费尔法克斯金融公司的业绩表现尤其引人注目。
数据来源：Dowling&Partners，IBNR Weekly#39，October 5，2007，8.另外31家公司的名称可从Dowling公司查阅获取。我对公司的顺序进行了调整，并在本书结论部分再次讨论这一图表。
图1 财产保险公司和意外伤害保险公司2007年第3季度业绩变化图
本书的主旨在于将价值投资的观点融入企业战略和管理当中，并为其提供理论依据，后文将会详细阐述，现在我们将视线再次转到价值投资学派的发展沿革。
将每一学派的发展进行梳理并概括到不同时期，这本身就是非常主观的工作，通常需要将其发展沿革对应到各个重要节点。举例来说，巴赫的去世标志着巴洛克音乐时期落下了帷幕。和音乐巨匠巴赫一样，本杰明·格雷厄姆肯定未曾料到，未来会有学者将1973年版《聪明的投资者》的出版列为价值投资学派发展初期的终结。不论如何，这种归纳方式对价值投资人和业内学者来说都十分有益，尤其对放眼未来发展大有裨益。
价值投资理论是否会影响到未来企业战略和投资，我们都无从得知，投资者和企业经理人都可以从本杰明·格雷厄姆及其后继者的经典论著中获得启发。专业价值投资已运用到各种资产投资类别和市场环境之中，巧妙地加以利用能够起到四两拨千斤的作用。为了手把手帮助读者将价值投资原则应用于企业管理，我把此书分为两大部分。
第1部分为价值投资和企业管理构建了理论基础。理论部分不容小觑，因为投资价值首先属于投资这一门类，而非企业管理。在理论基础上，第2部分通过对历史案例的分析，将价值投资理论代入实践，这一部分颇具实操性，也应从实操性的角度来阅读。
与我的第一本书类似，本书的多数章节，包括前言部分以及从第1章到第11章，都是基于我过去发表的研究型论文编写而成。我的学术论文注重探究实际操作，理论联系实际，我期待通过论文的发表发展和传播我的观点和理念。此番旧作重涂，并将之编纂成册，寄希望于本书能触及更加广泛的群体，推动价值投资的研究和发展，希望企业经理人和学者都能从此书中获取灵感，将价值投资更多地应用到广泛的企业战略和管理实践当中。
注释
前言部分包含美国金融博物馆2014年出版的《金融历史》(Financial History)中的内容，经许可在此引用，我想感谢弗雷德·希恩（Fred Sean）与我共同撰写这部分内容，也要感谢劳伦斯·坎宁安（Lawrence Cunningham）给我提的意见和建议。任何错误或遗漏都与他人无关。
1.Jason Zweig and Rodney Sullivan, ed.，Benjamin Graham Building a Profession（New York：McGraw-Hill，2010），271.
2.在1996年伯克希尔-哈撒韦公司年报中，沃伦·巴菲特指出：“不过，我们认为，投资学专业的学生只需要上好两门课程——如何评估企业和如何看待市场价格。”
3.Joseph Calandro, Jr.，“Graham and Dodd：A Perspective on its Past, Present and Possible Future，”Journal of Investing22，no.1（2014）：7-16.
4.Bruce C.N.Greenwald, et al.，Value Investing：From Graham to Buffett and Beyond（New York：Wiley， 2001），159.
5.John Neff and S.L.Mintz，John Nef on Investing（New York：Wiley，1999）.
6.Michael Lewis, The Big Short：Inside the Doomsday Machine（New York：Norton，2010），105.
7.Benjamin Graham and David Dodd，Security Analysis，2nd ed.（New York：McGraw-Hill，1940[1934]），596.
8.David Einhorn，Fooling Some of the People All of the Time（Hoboken, NJ：Wiley，2008），and Christine Richard，Confidence Game：How a Hedge Fund Manager Called Wall Street's Bluff（Hoboken, NJ：Wiley，2010）.