前言

策略的价值与未来：守正与进化

近年来关于策略研究价值的辨析越来越多，作为13年来一直在策略研究领域埋头探究的分析师，一方面，我认为始终保持开放的心态看待市场的变化是非常有必要的，这有助于提醒分析师或投资者完善策略研究框架，避免陷入“宏大叙事，不接地气”的怪圈；另一方面，策略分析师亦完全不必妄自菲薄，在我的策略研究框架成形后，除了2018年我感到是充满挑战的一年，其余年份的市场风云变幻都是成熟的策略研究框架能够大体驾驭或应对的。

理解策略之“道”，万变不离其宗，在全球股市的历史长河中，成熟的策略研究框架从未发生重大变革，关键在于运用。就在前不久，有人问我如何看待“策略研究的价值与未来”，我想起2014年初被问过同样的问题，当时Wind全A指数经历了2010～2013年的漫长窄幅波动，不久之后就出现了策略研究β价值展现得淋漓尽致的大牛市。

在机构投资者眼中，我可能是最擅长大势研判的策略分析师。2014～2015年的“贴现率牛市”、2016年8月的“供给侧慢牛”、2016年11月的“盈利牵牛”、2018年4月的“折返跑”、2019年3月的“金融供给侧慢牛”、2021年2月的“微观结构恶化”、2021年12月的“慎思笃行”、2022年11月的港股“天亮了”，大势研判能更简洁直观地给投资者指引大方向。随着A股步入大分化格局，点位的预测价值被削弱，对于全新市场生态的理解与思考更为重要。广发证券策略团队是最早意识到A股投资需要进化迭代的重要性的团队，我们在2018年推出A股“进化论”系列报告的初衷，就是有感于A股生态与规则发生转变，墨守成规会举步维艰，需要拥抱新生态，融入新均衡，打造新方法。

我们曾经在2019年写过一篇报告《A股进化，中国优势企业胜于易胜》，指出“近几年α重要性上升，β重要性下降”。但是策略研究的最大价值永远应该是研究好β，只要是β，就没有不重要的，关键是如何认识β，不同阶段的β是与时俱进的，比如贴现率可以是β，生态变迁可以是β，产业趋势可以是β，并非仅有点位预测和经济周期是β。2014～2015年分母端贴现率（无风险利率与风险偏好）可以成为最大的β，2016～2017年分子端（企业盈利水平）可以成为最大的β，2018年我们在“新生态，新均衡，新方法——A股‘进化论’”系列的十篇报告中判断A股市场生态的变迁应该成为投资者最重视的β，这皆是策略研究可以展望的。

策略研究从中外宏观背景、市场参与者、交易因子等多个层面理解A股已经及即将发生的巨大变迁：①A股日益融入全球资本市场，因此市值、业绩、估值、股息、事件因子对股价的影响权重有所改变；②党的十九大正式提出“高质量发展”以来，新经济政策回暖，优质新经济的回归将使A股成长股估值体系面临重构，从国际分工视野寻找中国创新体系构建的定位，A股策略研究需要再度跳出原有框架。我们探寻“进化论”，投资者适者生存。

我们在A股“进化论”系列报告中的部分策略研究思考如下：①大分化。A股迎来大分化格局，绩优股的牛市仍在进行，绩劣股熊市愈演愈烈。②新经济。“高质量发展”引领新一轮科创周期开启，在中美贸易摩擦升级的背景下，中国自主可控成为破局利器。③全球化。A股融入全球市场步伐加快，海外对A股边际影响上升。④以龙为首。A股龙头公司将从“确定性溢价”走向“估值溢价”。⑤重估成长。A股优质成长供给增加，重构A股成长股估值体系……这一系列对于A股生态变化的前瞻思考，在近几年A股投资的理解与演绎中，都是具有参考价值的。

策略的沉淀与思考：如何更贴近投资

（1）化繁为简：策略本质是股利贴现模型（DDM），核心理论是“预期差”。策略研判的本质是识别特定时段的主导变量+把握市场对主导变量的预期差。策略思维需要化繁为简，市场的驱动变量繁多，核心是DDM三要素：①企业盈利水平；②无风险利率；③风险偏好。

（2）辨识矛盾：时代背景切换会使DDM的驱动力变迁。策略无法“固守成规”，需要甄别“信号与噪声”。策略框架的根基是DDM，理论基础是“预期差”理论，难点在于甄别纷扰的变量，抓住“信号”，剔除“噪声”。有些变量是短期的，以不变应万变不失为良策；而有些变量却是生态性的，甄别与理解这些变量变化的影响，方能在A股背景演变的浪潮中立足浪尖。

不同时期，市场定价的核心矛盾是在分子端的“企业盈利水平”，还是分母端的“贴现率”？驱动要素一直在转变。2003～2012年A股策略的关键词是“美林投资时钟”，DDM三要素中对股价的核心驱动要素是企业盈利水平。2013～2015年A股牛市时，A股策略的关键词是“水牛”，DDM三要素中对股价的核心驱动要素是无风险利率。2016～2018年，随着中外经济、政治格局的演变，A股策略的关键词是“供给侧结构性改革，以龙为首”，DDM三要素中对股价的核心驱动要素为企业盈利水平与风险偏好。2019～2022年，A股策略的关键词是“金融供给侧结构性改革，美联储泡沫”，DDM三要素中对股价的核心驱动要素再次回到无风险利率。

（3）框架迭代：从传统“美林投资时钟”框架，到更加重视估值的力量。策略的迭代是市场生态演进的必然结果，我们的探索从2018年的A股“进化论”、2019年的A股“进化论2.0”到2019～2021年的“金融供给侧慢牛”，从未止步。我们在2018年推出A股“进化论”系列报告，希望拥抱新生态，融入新均衡，打造新方法。

回顾宏观背景、交易者结构与资本市场制度变革的共同作用，2016～2018年A股进化至1.0时代。2016～2018年供给侧结构性改革主要着力于实体端，在实体端带来了所有制、产业链及行业内部“三大分化”，而交易者结构与资本市场变革也带来不可逆的深远影响。A股映射生态演变，大市值与小市值、绩优股与绩劣股的相对表现与所有制分化、行业内部竞争格局分化相呼应，消费行业与周期行业的相对表现与产业链分化相呼应。

2019年金融供给侧结构性改革引领A股进化至2.0时代。金融供给侧结构性改革引导“市场在资源配置中起决定性作用”，让金融资源流向更有效率的领域。这会带来流动性分层、投资者对盈利的偏好分层、风险定价体系的分层，推动投资思维向存量思维与α思维转变，A股进一步迎来进化。

（4）融会贯通：如何做更贴近投资的策略研究？本书探讨如何在实战中做更贴近投资的策略研究，我们旨在做出四点融合与创新：①融汇DDM要素，构建微观结构指标；②突破行业划分，重建新兴赛道体系；③跳脱景气度比较，聚焦产业趋势；④响应投资需求，下沉选股策略。

本书第1章向读者介绍了策略研究框架核心——股利贴现模型，并对这一模型中的三个核心定价变量逐一进行分析：企业盈利水平、无风险利率、风险偏好。然后对策略研究需要解决的两大核心问题做了概括性介绍：①大势研判（市场未来一段时间是涨是跌）；②行业比较（未来一段时间市场买什么）。

本书第2章试图将大势研判的过程拆分为4个维度，从而系统地向读者介绍大势研判的判断方法：①盈利框架，聚焦DDM分子端的业绩；②估值体系，聚焦DDM分母端估值；③底部框架，综合市场赔率与胜率变化情况识别底部区域；④微观结构，聚焦市场参与者的结构及其行为。

本书第3章从风格研判基本框架讲起，即景气度+信用+货币三因子分析方法结合“胜率-赔率”框架，以2022年初风格切换为案例进行讲解，便于读者理解。本章最后两节对风格研判框架进行延伸，详细分析了小盘成长与大盘价值两种风格占优的核心驱动因子。

本书第4章向读者完整地介绍了行业比较框架，其中“景气度预期”框架和产能周期框架是针对全行业比较的两个框架，“重构与衍生”是为新兴产业单独做的行业比较框架（包含产业行情驱动力与估值、景气度与渗透率和基金配置及资金情况三大维度）。在此基础上，我们对新兴产业比较框架中的渗透率视角做了详细展开。

本书第5章主要分析了策略研究中的又一重要领域——主题投资。我们分别以两个典型的大级别主题为案例：①自主可控安全主题，聚焦信创产业链和资源保供两条主线下的行业梳理；②“碳中和”主题，从清洁能源的生产、输送与应用三个角度挖掘投资热点。

本书第6章将视角进一步下沉，聚焦个股选择逻辑，即从策略视角精选具有投资价值的个股，介绍了四个较为典型的股票投资组合策略，供读者参考：①AH股折溢价策略；②北向资金指引；③高股息策略；④次新股选股模型。

本书具有以下几个特点：第一，与回顾历史、复盘股市的书籍不同，我们更希望能提供多年沉淀下来的万变不离其宗的策略研究框架，化繁为简；第二，与年代较为久远的方法论不同，我们更希望能提供近年来对A股新生态进化与迭代的思考，立于浪尖；第三，我们避免“笔下虽有千言，胸中实无一策”，在书中结合了大量实例，充分体现了微信公众号“戴康的策略世界”的宗旨——致力于最前瞻与最接地气的策略研究。

本书是广发证券策略团队集体智慧的结晶，感谢参与撰写本书的所有成员：郑恺、曹柳龙、韦冀星、倪赓、李学伟、杨泽蓁、徐嘉奇、侯蕾。团队前成员俞一奇、陈伟斌贡献了精彩内容，本书由戴康统稿。敬畏市场永远是成熟投资者的座右铭，股市充满了不确定性，我们的研究难免有疏漏，请读者朋友多提意见。

戴康 CFA

广发证券首席策略分析师