第二部分　“稳中有变”的中国宏观经济

自2018年下半年以来，中国经济增速出现明显下滑，主要宏观经济指标出现全面回落（见表2），市场信心较为低迷，这一基本形势可能会延续到2019年下半年至2020年。当前和未来一段时期，中国宏观经济运行总体处于世界经济结构与秩序的裂变期、中国经济结构转换的关键期、深层次问题的累积释放期以及中国新一轮大改革的推行期。这是我们分析当前宏观经济形势的历史方位与国际方位、进行改革调整和宏观调控的基本出发点。

注：带*为估算数。

2.1　稳中有变的九大表现

从2018年核心宏观经济指标看，当前中国经济运行基本平稳，实际GDP增速、全社会用电量、物价水平、出口增长、民间投资、财政收入和就业等保持稳定，但在外部因素与内部因素叠加、周期性力量与趋势性力量叠加的综合作用下，近期也出现了一些不稳定的变化值得高度关注，主要表现在以下九大方面：

（1）实际GDP增速平稳，但呈现逐季下滑趋势，名义GDP增速加快回落。（2）出口增长平稳，但消费和投资需求加速回落——民间投资增速低水平回升难以扭转总体投资增速下滑趋势，消费增长加速下滑背后潜藏着深层次结构问题——更为重要的是，投资意愿始终没有出现明显好转，而消费增长的基础性动力不断衰弱。（3）全社会用电量增速平稳，但总供给增长持续萎缩——制造业增长趋势性放缓，服务业增长周期性下滑。（4）价格运行平稳，但核心CPI增速下行、GDP平减指数增速下降，更为重要的是，在经济增速下滑的情况下，产出缺口却由正转负，意味着总需求回落幅度更大，短期经济下行的压力更大。（5）局部增长动力始终存在，但不同区域、不同产业、不同类型企业之间的分化较为明显。（6）经济景气犹在，但社会情绪剧烈波动，市场预期明显下滑——贸易摩擦引发的战略恐慌、民营经济发展的社会舆论、金融战略的定位忧虑以及供给侧结构性改革的方向——这些市场情绪的剧烈变化不仅集中体现了市场主体对于当前中国经济状况的担忧，更为重要的是对未来面临的战略问题及其应对措施的疑虑。（7）金融风险总体可控，但局部风险集中释放，汇市、股市、债市纷纷出现了超预期的调整。（8）财政收入较快增长，但2018年下半年以来增速过快回落的态势值得关注。（9）就业总体平稳，但就业和工资增长势头放缓，第三季度以来市场招聘需求出现明显下滑。

（一）实际GDP增速平稳，但呈现逐季下滑趋势，名义GDP增速加快回落

2018年中国宏观经济总体延续了2017年的平稳态势，但是稳中有变，经济增速出现小幅下滑。2018年前三季度实际GDP增长6.7%，比2017年增速回落0.2个百分点，目前仍稳定在6.5%~7.0%的中高速区间，实现了政府预定的经济增长目标。分三次产业来看，第一产业增加值同比增长3.4%，比2017年回落0.5个百分点；第二产业增加值同比增长5.8%，比2017年回落0.3个百分点；第三产业增加值同比增长7.7%，比2017年回落0.3个百分点。

值得注意的是，分季度来看，中国GDP增速呈现逐季下滑的趋势，特别是第三季度实际GDP增速为6.5%，分别较第一季度和第二季度下滑了0.3和0.2个百分点；名义GDP增速为9.6%，分别较第一季度和第二季度下滑了0.6和0.2个百分点。同时，由于GDP平减指数上涨率为3.0%，较2017年回落1.1个百分点，前三季度名义GDP增速为9.8%，较2017年同期回落1.4个百分点（见图1）。

与此同时，如图2所示，全要素生产率（TFP）虽然摆脱了负增长区间，但依然处于低水平增长状态，能否持续反弹仍存在担忧。未来随着投资增速回升，短期TFP增速可能会明显回落。

（二）出口增长平稳，但消费和投资需求加速下滑，投资意愿和消费增长的基础性动力不足

在中美贸易摩擦下，2018年中国出口增长依然平稳，但是内需加速回落——民间投资增速低水平回升难以扭转总体投资增速下滑的趋势，消费增长加速下滑背后潜藏深层次结构问题——更为重要的是，投资意愿始终没有出现明显好转，而消费增长的基础性动力则不断衰弱。

1.中美贸易摩擦下出口依然保持较快增长

2018年中国贸易形势总体延续了2017年明显改善的基本走势，出口、进口及贸易总额保持较快增长。2018年1—10月，以美元计价的中国出口和进口增速分别达到12.6%和20.3%，进出口总额增长了16.1%，不仅延续了2017年的基本走势，而且较2017年同期增速分别提高了5.5、2.9和4.6个百分点，尤其是出口增速提升幅度最大。其中，受人民币贬值对出口的刺激作用等因素影响，9—10月出口增长出现超预期反弹。9月和10月，中国出口同比分别增长14.4%和15.6%，高于8月的9.6%，增速出现明显反弹；贸易顺差分别扩大313亿美元和340亿美元，较8月显著增加。其中，9月对美国出口增长14.0%，连续5个月维持两位数增长，对美贸易顺差达到341亿美元，再创历史新高；对欧洲和日本出口同比增长17.4%和14.3%，也较8月明显反弹（见图3）。因此，单从出口的变化情况看，目前中美贸易摩擦对中国经济的影响还比较有限。近期出台的一系列“稳外贸”政策，有望使第四季度出口继续保持较快增长。

当前可能存在一定的“抢出口”现象，且外需增长贡献由正转负。由于进口增速持续高于出口，2018年中国贸易顺差收窄，对经济增长的拉动效应减弱。1—10月，贸易顺差收窄至2 542亿美元，较2017年同期减少了22.3%，连续三年规模缩小。由此，前三季度净出口对中国经济增长的贡献，由2017年的正向拉动GDP增长0.6个百分点，转为负向拉动GDP增长0.7个百分点，增长贡献率由9.1%转为-9.8%，对短期经济走势的影响较大（见图4）。因此，从经济增长的拉动效应来看，中美贸易摩擦对2018年中国经济产生了一定的下行压力。

外部需求的相对减弱在近期的进出口价格方面也有所体现。2018年中国出口价格指数总体低于进口价格指数，显示中国贸易条件恶化，也说明外部需求弱于中国的进口需求，对中国经济走势形成不利影响。特别是考虑到2017年以来的外部环境的改善本质上是全球刺激增长政策作用下的产物，具有恢复性和政策性的特征，不仅缺乏可持续的新动力，同时还面临全球刺激政策退出的冲击，叠加2018年以来中美贸易摩擦的影响及相关的全球价值链收缩，外部环境总体恶化。

2.民间投资回升难抵政策性因素回落，总体投资增速下滑，投资意愿不足

2018年民间投资增长动力增强，但幅度弱于政策性因素的回落，总体固定资产投资增速下滑的趋势仍较为明显。如图5所示，前三季度，民间固定资产投资增速达到8.7%，比2017年同期增速大幅回升2.7个百分点，但其中房地产投资对民间投资回升起到了很大的支撑作用，房地产投资增速达到9.9%，比2017年同期增速提高1.8个百分点，未来面临同向波动的风险。民间投资回升对短期内投资下行压力起到了一定的支撑作用，但目前还难以扭转固定资产投资增速持续下滑的趋势。前三季度，固定资产投资增长5.4%，比2017年同期增速继续下滑2.1个百分点。

上述变化趋势在剔除价格因素后的实际投资增速方面更为明显。实际民间投资和房地产投资增速持续下滑至负增长的局面在2018年得到了扭转，但总体投资实际增速却持续出现负增长。如图6所示，2018年前三季度，实际民间投资增长3.0%，实际房地产投资增长4.1%，增速不仅实现由负转正，而且逐季提高；但是，总体实际投资继续呈现下滑趋势，前三季度负增长0.2%，其中第三季度负增长1.1%。

更为重要的是，投资反弹的基础并不牢靠，因为投资意愿始终没有出现明显的好转。应该看到，固定资产投资中最为重要的“设备工器具购置”的增速仍处于快速下滑之中，“建筑安装工程”投资也处于历史低位，稳投资所带来的仅是“其他费用”的快速增长，说明实际投资意愿并没有见底，因此，2018年第四季度以来投资增速的小幅回升的基础并不牢靠（见图7）。

同时，虽然在技术改造政策的支持下，改建投资增速在2018年逆势上扬，但是新建投资增速自2016年以来处于持续下滑状态，扩建增速更是一直处于零增长甚至负增长状态，说明投资意愿大幅度下滑并不是2018年的新现象（见图8）。

当然，2018年总体投资增速下滑，部分源于政策性因素的“主动”和“被动”退出，集中表现为基建投资增速大幅下降。2018年前三季度，基建投资增速仅为3.3%，同比增速大幅下滑16.5个百分点，是有史以来首次低于总体投资增速，由基建投资增速变化所导致的总体投资增速下降近3个百分点。其中，三大类基建投资增速全面下滑。交通运输、仓储和邮政业固定资产投资同比增长3.2%，水利、环境和公共设施管理业投资同比增长2.2%，分别同比增速下滑12.0和20.6个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增速由正转负，前三季度负增长10.7%，同比增速下滑12.4个百分点（见图9）。

　　

但值得一提的是，由于地方政府及其融资平台的债务积累达到一定程度，在严肃财政纪律和剥离地方政府融资平台的背景下，2018年基建投资的大幅下滑也在一定程度上反映了政策性因素的“被动”退出，这无疑加大了稳投资的难度。

3.消费增速持续下滑，潜藏深层次结构问题

在消费促进政策的作用下，2018年消费维持在相对景气的水平，但实际消费增速“阶梯式下滑”的趋势更加明显。前三季度，社会消费品零售总额同比名义增长9.3%，比2017年同期回落1.1个百分点，也是近年来首次出现增幅低于10%的情况。扣除价格因素，实际消费增长7.3%，比2017年同期增速大幅回落2.0个百分点，呈现加速下滑的趋势，其中2018年10月实际消费仅增长5.6%（见图10）。

相比其他宏观变量，消费表现一般比较平稳，近期出现的新变化值得高度关注。在消费者层面，首先一个相关的变化是居民可支配收入增速放缓并低于GDP增速。2018年前三季度GDP名义增长9.8%，而居民人均可支配收入仅增长8.8%，特别是城镇居民收入仅增长7.9%，农村居民收入增长8.9%。收入增长放缓必将影响居民消费增长。但是消费下滑背后还潜藏着其他深层次原因和趋势性因素，集中表现为居民消费性支出增长与收入增长的背离。自2017年以来，居民收入增速与消费性支出增速缺口扩大。2017年城镇居民人均可支配收入同比增速为8.3%，但是人均消费支出同比增速仅为5.9%，收入增速与消费支出增速缺口达到2.4个百分点；2018年前三季度，城镇居民人均可支配收入同比增速为7.9%，人均消费支出同比增速为6.5%，两者缺口仍维持在1.4个百分点（见图11）。

因此，更为重要的是，消费者在房地产去库存中债务率大幅度上升，消费基础受到严重削弱。目前居民财富基本上被房地产掏空，广大中产阶级和中低收入阶层被房地产套牢。2015年之前，被房地产套牢的基本上是中高收入阶层，而新一轮的去库存，特别是货币化以及鼓励农民工购房，实际上将储蓄存款相对薄弱阶层的可利用资金基本上全部投入房地产市场。消费的核心支撑力不是高收入阶层，而是中等及中低收入阶层。过去几年，收入分配发生较大积极变化的可能是低收入阶层，他们在脱贫攻坚战中获益很大；但是中低收入阶层可支配消费性资金支撑力则大幅度削弱，是导致消费行为模式发生变化的很重要的一个原因。

与此相关的一个明显变化是，居民净储蓄开始出现持续下降的态势。截至2018年9月，居民净储蓄余额（住户存款减去住户贷款）约为24.7万亿元，较2017年同期下降6.7%，而2017年同期已经较2016年同期水平下降了6.3%，两年累计下降12.6%。这样的一些变化不是我们过去所认为的由于短期宏观经济变化所出现的波动，而是行为模式的基础发生变化而出现的一种变化。

此外，居民收入分配差距扩大也在发挥基础性作用，导致边际消费倾向较高的居民收入比重降低。2017年以来，城镇居民人均可支配收入中位数与平均值增速关系反转，由中位数增速高于均值增速从而缩小两者差距，转变为中位数增速低于均值增速，居民收入差距可能在进一步扩大。2017年城镇居民人均可支配收入均值同比增速为8.3%，但中位数同比增速仅为7.2%，两者缺口达到1.1个百分点；2018年前三季度，城镇居民人均可支配收入均值同比增速为7.9%，中位数同比增速为7.4%，两者缺口仍有0.5个百分点。相比均值收入增速，中位数收入增速与居民消费性支出增速的关系更为密切。

（三）全社会用电量增速平稳，但总供给增长持续萎缩——制造业增长趋势性放缓，服务业增长出现周期性下滑

从用电量角度来看，2018年第二、三产业生产较为强劲。2018年前三季度，全社会用电量同比增长8.9%，同比增速提高2.0个百分点；其中，第三产业用电量同比增长13.5%，同比增速提升3.0个百分点；第二产业用电量同比增长7.3%，同比增速提升1.3个百分点，即便考虑到高耗电的采矿业等增速由负转正，也与第二产业总体平稳增长趋势一致（见图12）。

2018年1—10月，规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，同比增速小幅回落0.3个百分点。分三大门类看，采矿业增速由负1.6%转为正2.0%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速由8.5%提升至10%，但是制造业增长趋势性放缓，同比增长6.6%，比2017年同期大幅回落0.6个百分点，呈现持续下行的趋势，拖累工业总体走势（见图13）。

从工业企业绩效方面看，2018年工业企业盈利改善幅度缩小，亏损面则由缩小转为扩大。在供给侧结构性改革以及基数效应的共同作用下，2017年工业企业效益增长出现较大幅度改善，但进入2018年以来，企业效益改善幅度呈现明显放缓的趋势。2018年前三季度，全国规模以上工业企业利润总额同比增长14.7%，较2017年同期增速下滑了8.1个百分点；主营业务收入同比增长9.4%，较2017年同期增速下滑了3.1个百分点（见图14）。

与此同时，工业亏损企业数量和企业亏损总额由降转升。2018年1—9月，工业企业亏损家数同比增长6.6%，亏损企业亏损额同比增长5.8%，相比2017年同期的亏损企业数和亏损额双双大幅增加，2018年工业企业绩效出现了一定的恶化趋势（见图15）。

从一些前瞻性指标来看，工业企业产成品增速与制造业采购经理人指数（PMI）产成品库存的情况持续背离，预示着2019年可能出现去库存过程。从历史对比看，2011年和2014年两个指标的明显背离，均在其后的一两年间产生了持续的去库存过程（见图16）。

过去几年，服务业增长一直是中国经济增长的主要驱动力，但从近年来看，服务业增长已进入周期性的放缓阶段。2017年第三产业的GDP占比没有再延续此前的强劲增长势头，而是维持在2016年51.6%的水平。2018年服务业增速呈现加速性下滑。1—10月，服务业生产指数累计同比增长7.8%，比2017年同期增速回落0.4个百分点；其中，10月服务业生产指数同比增速已下滑至7.2%，比2017年同期回落0.8个百分点。2018年1—9月，规模以上服务业营业收入同比增长11.8%，比2017年同期回落1.8个百分点；1—8月，规模以上服务业营业利润同比增长15.5%，比2017年同期回落7.3个百分点（见图17）。

服务业增长放缓主要有两个原因，一是制造业困境使生产型服务业增长遭遇瓶颈，二是居民收入与消费放缓制约了消费型服务业的发展。从前瞻性指标看，2018年第三产业投资增速的显著回落，也预示未来服务业增长存在隐忧。2018年以来，第二、三产业投资增长趋势首次出现反向变化，第三产业投资增速出现明显回落，显示其未来增长乏力。具体来看，2018年1—10月，第二产业固定资产投资增长5.8%，较2017年同期增速提升3.1个百分点，但是第三产业固定资产投资增长5.4%，不仅首次低于第二产业投资增速，而且较2017年同期增速大幅回落4.6个百分点，可能预示着未来第三产业增长将出现放缓（见图18）。

（四）价格运行平稳，但核心CPI增速下行、GDP平减指数增速下降——更为重要的是，在经济增速下滑的情况下，产出缺口却由正转负，意味着短期下行压力

首先，能源价格和食品CPI回升带动CPI上涨，但是核心CPI趋于下行。在延续2017年基本走势的基础上，2018年价格运行出现了新的变化特征。如图19所示，2018年1—10月，CPI同比上涨2.1%，比2017年同期提高0.6个百分点。其中，食品CPI涨幅由负转正，同比上涨1.6%，比2017年同期大幅提高3.2个百分点，特别是9月和10月同比分别上涨3.6%和3.3%。但是，剔除食品和能源的核心CPI同比上涨2.0%，比2017年同期回落0.1个百分点，且呈现自2017年底以来的一轮下行趋势，特别是2018年9月和10月分别同比上涨1.7%和1.8%，比2017年同期回落0.6和0.5个百分点。作为宏观经济形势的指示器，当前物价水平变化反映了宏观经济运行状况的走弱和货币政策的收紧。从经济基本面来看，消费和投资需求出现全面回落，M2和社会融资增速全面放缓。

其次，工业生产者出厂价格指数（PPI）高位回落，与工业企业原料、燃料、动力购进价格指数（PPIRM）缺口缩小。自2016年9月PPI增速由负转正从而结束长达54个月的负增长后，PPI在2017年出现持续大幅上涨，最高涨幅达到7.8%，标志着工业部门摆脱了持续近4年的萧条期。受基数效应等因素影响，2017年10月以来，PPI涨幅开始高位回落，12月降至4.9%。进入2018年以来，PPI涨幅在波动中继续回落，1—10月同比上涨3.9%，其中10月回落至3.3%。与此同时，PPIRM涨幅也出现持续回落，与PPI缺口缩小。2018年10月，PPIRM回落至4.0%，与PPI的缺口缩小至0.7个百分点（见图20）。结合PPI-CPI缺口缩小，PPIRM-PPI缺口缩小标志着本轮工业行业复苏已经完成了全产业链传导，对工业企业盈利改善和生产扩张的积极作用已经穿透至整个行业，去产能等供给侧结构性改革对上游工业企业盈利改善和生产扩张的积极作用已达到峰值。

总体来看，GDP平减指数涨幅已呈现逐步下降的趋势。从2017年第一季度的4.8%持续下降至2018年第三季度的3.2%。预计2018年全年GDP平减指数涨幅为3.1%，较2017年回落1.0个百分点。

与核心CPI下行、PPI回落、GDP平减指数涨幅下降相一致，伴随着经济增速的下滑，2018年产出缺口由正转负。在实际经济增速持续下行的情况下，产出缺口却由正转负，不仅说明潜在经济增速的下滑，也说明总需求回落的幅度更大，意味着短期下行压力加大（见图21）。因此，2018年中国经济增长回落的因素同时具有短期周期波动和趋势性下滑的特性。

（五）局部增长动力始终存在，但不同区域、不同产业、不同类型企业之间的分化较为明显

分区域来看，不少省份实际GDP增速继续保持在8%，但不同地区之间增速分化调整的局面进一步加剧。前三季度，中部地区大多数省份以及西部地区部分省份继续保持较快增长，增速持续高于全国平均水平；东部沿海地区各省份增长比较稳定，增速持续与全国水平持平，如广东、北京、上海等经济增速在6.6%~6.9%；辽宁、内蒙古、甘肃等近年增长较为低迷的省份，增速出现一定的回升，但天津、吉林、黑龙江等处于深度调整中的省份仍未出现明显好转，增速进一步下滑至3.5%、4.0%和5.1%，位居全国末位；重庆作为过去几年增长表现“抢眼”的地区，2018年增速出现了显著下滑，从2017年的9.3%大幅降为6.3%；此外，海南和山西也分别从2017年的7.0%和7.1%下滑至5.4%和6.1%（见图22）。

不同行业和所有制企业的利润增长分化更为明显。供给侧结构性改革提高了中国经济供给体系总体的质量和效率，但是不同行业和不同类型的企业从供给侧结构性改革中的受益程度不同，集中表现为上下游行业盈利的背离、国企与民企盈利改善情况的背离。由于供给侧结构性改革的主要是钢铁、煤炭等上游行业的产能，对在上游行业占比较大的国有企业的利好更显著，主要位于中下游的民营企业经济效益虽然有所改善但幅度有限。因此，从利润增长的对比情况看，民企和外企的利润增速持续显著低于国有企业和股份制企业。具体来看，2017年国企、民企、外企和股份制企业利润增速分别为45.1%、11.7%、15.8%、23.5%，2018年前三季度，国企、民企、外企和股份制企业利润增速分别为23.3%、9.3%、5.7%、19.1%（见图23）。可见，即便在总体利润增速放缓中差异有所缩小，但是民企和外企的利润增长仍显著低于国企，由此可能带来民企和外企的投资意愿下降，并最终导致整体经济增速下滑和企业利润普遍下降。

在风险偏好下降的背景下，不同所有制企业的融资条件分化也进一步加剧。2018年以来，在严监管态势持续的背景下，信用收缩的态势较为明显。在融资收紧和表外融资收缩的背景下，银行的风险偏好下降，对于信用资质相对较弱的民营企业的表内融资更为不利。在信用利差上升的过程中，由企业性质导致的利差分化加剧，民营企业信用利差上升幅度明显高于央企和地方国企。2018年初以来，无风险利率下降了约40基点（bp），但是信贷市场的风险偏好明显下降，信用利差总体上持续走高，但不同类型的企业信用利差水平和上升幅度不同：央企的信用利差从约80bp提高到约95bp，融资条件总体改善；地方国企从约130bp提高到约170bp，融资条件基本没有变化；但是民企的信用利差则从约200bp提高到目前的约350bp，融资条件进一步恶化（见图24）。第四季度以来，随着多项缓解民营企业融资难、融资贵问题的政策加速落地，或有助于短期改善民企融资条件，但在民企经营环境和效益并未得到根本改善的情况下，可能难以根本解决。

同时，虽然2018年以来债券融资总体有所回升，但在投资者风险偏好降低的背景下，民企债券融资难度较大。2018年1—10月，民企信用债共发行7 371亿元，较2017年同期减少510.6亿元，但由于债券到期量大幅上扬，净融资额仅为1 253亿元，较2017年同期大幅下行3 382亿元（见图25）。综合来看，虽然去杠杆将地方政府和国有企业作为去杠杆重点，但在现实情况下，由于市场普遍更为偏好政府支持力度大的国有企业，因此在去杠杆的过程中，随着监管趋严和融资政策的收紧，反而加大了对民营企业的约束，加剧了民营企业的融资难问题，导致信用风险的抬升。

此外，不同规模的企业也出现分化，集中表现为贷款需求的走势分化。2018年以来，小型企业贷款需求上升，但大、中型企业贷款需求下降，反映了企业投资和扩大生产的动力不足。根据中国人民银行的银行家问卷调查，2018年第三季度小型企业的贷款需求指数上升到67.1%，比第一季度继续提高0.8个百分点；但是，相比之下，第二季度以来大、中型企业的贷款需求指数均呈现回落的趋势，第三季度分别为56.3%和58.1%，比第一季度高点分别回落4.8和4.6个百分点（见图26）。

（六）经济景气犹在，但社会情绪剧烈波动，市场预期明显下滑

2018年中国经济景气指数走弱仍在扩张区间，但各类市场主体信心明显回落。从各类宏观经济景气指数来看，2018年经济运行依然平稳，但出现了边际走弱的迹象。2018年10月，中国非制造业商务活动采购经理人指数（PMI）为53.9%，制造业PMI为50.1%，较前期回落，财新中国PMI为50.1%，接近50%的荣枯分界线（见图27）。以上指标变化说明中国经济的景气程度出现了一定的弱化迹象，不过总体仍在延续。相比经济景气度的延续和弱化，社会情绪表现出更为剧烈的波动。

一是中美贸易摩擦并没有通过贸易途径在短期中给中国宏观经济带来巨大的冲击，但贸易摩擦所引发的战略恐慌给市场信心和市场预期带来了巨大冲击。例如，根据中国人民银行的城镇储户问卷调查，居民未来收入信心指数自2017年底出现下滑趋势，2018年第三季度为52.7%，比2017年底降低2.2个百分点；根据其企业家问卷调查和银行家问卷调查，企业家信心指数和银行家宏观经济信心指数自第二季度达到历史高点后出现明显回落，第三季度分别降至71.1%和69.5%，比第二季度分别回落了4.7和11.7个百分点（见图28）。

　　

二是1—10月民营企业投资增速的快速回升说明民营企业家并没有简单地采取用脚投票的方法，但“国进民退”“民营经济离场论”却成为第三季度以来的社会舆情焦点和政策调控的核心。直到11月1日，习总书记在民营企业座谈会上发表重要讲话，有力地驳斥社会上一些否定、怀疑民营经济的言论，强调民营经济是我国经济制度的内在要素，民营经济只能壮大、不能弱化，不仅不能“离场”，而且要走向更加广阔的舞台。

三是1—10月外商直接投资增速回升到6.5%，但“欧美外商撤资论”却全面绵延。从引进外资的情况看，2018年中国利用外资额稳步扩大，1—10月实际使用外商直接投资额超过1 000亿美元，同比增长6.5%，不仅扭转了2017年同期同比下降2.7%的不利局面，而且外资增速逐月提升（见图29）。

四是上市公司业绩虽有所回落，但股票市场崩溃性的下滑依然超乎市场主体的预期，A股估值水平已经接近或触及历史底部。从2018年初至11月19日，上证综合指数、深证综合指数、沪深300指数分别下跌了19.3%、26.1%、19.4%，上海证券交易所A股平均市盈率从18.4下降至13.4（其中4月末至5月初从17.3骤降至15.0），深圳证券交易所A股平均市盈率从36.9下降至22.4。

这些市场情绪的剧烈变化不仅集中体现了市场主体对于当前中国经济状况的担忧，更为重要的是对未来面临的战略问题及其应对措施的疑虑。

（七）金融风险总体可控，但局部风险集中释放，股市、债市、汇市纷纷出现超预期的调整

在防范金融风险的政策作用下，中国宏观杠杆率逐渐实现了基本稳定，企业微观杠杆率处于历史较低水平。因此，无论从宏观杠杆率还是微观杠杆率指标变化趋势来看，我国金融风险都得到了一定的控制（见图31）。从两者的不同走势看，将宏观杠杆率指标作为监管调控目标存在一定的问题，特别是M2/GDP、社会融资总额存量/GDP与企业资产负债率之间存在严重的冲突。

同时，在严监管的宏观审慎政策作用下，金融机构表外业务受到了严格控制，表外融资持续负增长，隐性债务风险得到了有效控制。在2012—2016年的债务周期上行期，商业银行为规避监管将表内业务转移出表外，通过表外理财、银信合作等形式为地方政府融资平台提供资金支持，导致隐性债务风险不断累积。2018年以来，在严监管态势持续的背景下，表外融资维持持续减少态势（见图32）。

虽然金融风险总体可控，但局部风险集中释放，股市、债市、汇市纷纷出现超预期的调整。首先，如前所述，股票市场出现超预期崩溃性的下滑，使得A股估值水平已经接近或触及历史底部。2018年1—9月，上证综合指数等几大股票市场纷纷下跌了20%左右，上海证券交易所A股和深圳证券交易所A股平均市盈率分别下降了30%和40%，部分时点还出现断崖式下跌。

其次，受宏观经济增速放缓、融资环境持续收紧的影响，局部非金融企业部门债务风险加速暴露。2018年以来，信用风险事件明显增多。从债券违约看，2018年1—9月，债券市场违约规模近530亿元，远超过过去几年各年全年违约水平。其中第三季度债券违约爆发最为集中，单季度内共有40只债券发生违约，违约规模为353.1亿元，单季度违约规模已经是2017年全年水平的1.5倍，第三季度内债券违约共涉及24家主体，除9家为此前已违约主体外，新增违约主体15家（见图33）。

　　

同时，信托风险项目个数和规模也明显攀升。截至2018年第二季度，风险项目个数达到773个，较2017年底大幅增加172个，涉及的总金额为1 913亿元，较2017年增加599亿元。这说明局部金融风险在加速暴露（见图34）。

最后，在中美贸易摩擦升级和美联储加息的冲击下，人民币对美元汇率也持续面临贬值压力。截至10月末，美元对人民币汇率为6.964 6，较9月末继续下调854bp，相比3月末的6.288 1累计贬值10.8%；外汇储备为30 531亿美元，较9月末继续减少339亿美元，较1月减少1 084亿美元（见图35）。贬值压力既来自中美经济与政策的周期性背离，也源于各类风险事件引起的市场情绪波动。从经常账户和资本账户的变化情况来看，2018年前三季度，中国经常账户逆差为128亿美元，其中，货物贸易顺差为2 561亿美元，服务贸易逆差为2 295亿美元，初次收入逆差为292亿美元，二次收入逆差为102亿美元。目前资本和金融账户依然维持顺差，2018年前三季度顺差为625亿美元，其中资本账户逆差为4亿美元，非储备性质的金融账户顺差为1 100亿美元，储备资产增加471亿美元。2018年9月末，美联储年内第3次加息，并暗示2018年将还有1次加息。美联储加息后，巴林、沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国央行相继宣布将基准利率提高25bp，香港金融管理局也上调贴现窗口基本利率25bp至2.50%，以防止资金大幅外流造成本币贬值。但中国央行并未跟随美联储加息，央行第三季度货币政策例会明确表示，货币政策将“在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡，促进经济平稳健康发展”。

（八）财政收入保持较快增长，但增速加快回落的态势明显

2018年公共财政收入和政府性基金收入保持较高增速，政府收入状况总体良好。在延续2017年工业生产和贸易回升的景气作用下，公共财政收入保持较快增长，同时由于房地产土地市场的景气，政府性基金收入持续高速增长。2018年前三季度，公共财政收入累计同比增长8.7%，比2017年同期增速小幅回落1.0个百分点；政府性基金收入累计同比增长28.0%，延续了2017年高速增长的趋势；两者合计，财政收入同比增长13.0%，比2017年同期增速小幅回落1.2个百分点（见图36）。

但是，随着经济下行压力加大，特别是2018年下半年以来，公共财政收入出现超预期加速下滑。2018年10月，公共财政收入增速由正转负，同比负增长3.1%。其中，税收收入负增长5.1%，中央财政收入负增长7.1%，地方本级财政收入增速也降至1.0%。因此，从2018年财政收入增速的变化趋势来看，存在较大的压力（见图37）。

（九）就业总体平稳，但就业和工资增长势头放缓，第三季度招聘需求人数出现明显下滑

在延续2017年就业状况改善的基础上，2018年就业市场总体保持稳定。全国城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率稳定在5.0%左右。其中，10月全国城镇调查失业率是4.9%，与9月和2017年同期持平；31个大城市城镇调查失业率为4.7%，比2017年同期下降0.1个百分点。1—10月，城镇新增就业1 200万人，提前完成全年目标任务。前三季度，规模以上企业就业人员平均工资比2017年同期增长10.2%，增速提高2.8个百分点；农村外出务工劳动力人数达到18 135万人，农民工收入同比增长7.3%，比2017年同期提高0.3个百分点。

但是，进入下半年以来，城镇就业和工资增长势头均有所放缓，第三季度招聘需求人数出现大幅下滑。1—10月，城镇新增就业人数同比增长0.8%，比2017年同期增速回落1.2个百分点。从收入上看，居民可支配收入增速开始放缓并低于名义GDP增速，前三季度城镇居民收入仅增长7.9%。另外，由于我国劳动力市场的特性，农民工就业和收入增长情况对于反映短期劳动力市场状况具有很强的指示性。前三季度，农村外出务工劳动力人数同比增长0.9%，比2017年同期增速显著回落0.9个百分点，第三季度收入增速也比第二季度回落0.2个百分点（见图38）。更为严峻的是，根据中国人民大学—智联招聘平台数据，第三季度就业景气度指数出现异动，从2017年同期的2.43降为1.97，同比和环比都出现了自2011年以来的首次下降。从供需方面看，近期就业景气度指数的异动主要是由于第三季度招聘需求人数出现明显下滑，同比和环比分别下降27%和21%，均为近几年来该季度指标首次出现负增长。

2.2　持续强化的下行压力

2018年中国宏观经济面临内外双重约束带来的下行压力。正如中共中央政治局10月31日会议指出，当前经济运行稳中有变，外部不利因素增多，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。一是在外部约束下，前期的外需改善难以为继，且外部冲击明显加大。一方面，世界经济复苏势头减弱，中美贸易摩擦升级，外部需求下滑；另一方面，全球资产泡沫同步化，国际金融风险加大，部分新兴市场经济体出现货币危机。二是在内部约束下，货币融资紧平衡，财政政策难发力。在防范金融风险的大背景下，广义财政政策与货币政策形成“双紧”局面，给中国经济短期走势带来下行压力。

（一）外部约束下，外需改善难为继，金融冲击在加大

2018年中国面临的外部经济金融环境风险加大。一方面，世界复苏势头减弱，贸易摩擦升级，地缘政治乃至局部战争频发，前期出现的外需复苏对中国经济增长的改善在2018年不仅难以持续而且出现恶化；另一方面，全球资产泡沫同步化，国际金融风险上扬，外部金融冲击加大，部分新兴市场经济体出现货币危机并引发了较大的经济困难。

2017年中国经济的复苏在一定程度上源于世界经济的同步增长、全球贸易和投资的复苏。

根据国际货币基金组织（IMF）2018年10月的报告，2017年全球经济增长3.7%，比2016年大幅回升0.5个百分点；全球贸易增长5.2%，比2016年大幅上升2.7个百分点；同时，约120个经济体的经济增速出现上升，成为2010年以来最广泛的全球同步增长。在此背景下，中国经济增长小幅回升，2017年GDP增速达到6.9%，比2016年提高了0.2个百分点；其中，净出口拉动中国GDP增长0.6个百分点，对GDP增长的贡献率达到9.1%，不仅成为金融危机以来的最高水平，更是逆转了自2012年以来的下行趋势。考虑到2010年以来净出口对中国经济增长的贡献率在多数年份均为负值，2017年的贡献率掉头反弹至9.1%，对短期经济增长的贡献不可谓不重要。

但是，前期外部环境的改善是世界各国同步采取持续性超常规宏观经济政策的产物。各国资产负债表的修复、投资增速的反弹、市场预期的稳定不仅具有强烈的政策性特征，同时还潜伏着大量的深层次问题：一是市场性复苏动力在超常规宏观经济政策的作用下并没有得到很好的培育，依然十分脆弱；二是各国虽然出台了各种各样的结构性改革，但各国生产率并没有摆脱持续下滑趋势的困扰，世界经济的新增长动力并没有出现；三是各类贸易指标和投资指标仅仅是对于危机冲击带来的“超调”的恢复性调整，远远没有恢复到以往趋势性水平之上；四是世界经济本轮危机所面临的收入两极化、生产率低迷、人口老龄化、金融泡沫、国际治理协调等深层次问题不仅没有得到解决，反而在全球新保护主义、地缘政治等新因素的作用下有所恶化，世界经济不仅缺乏可持续的市场型新动力，同时还面临全球刺激政策退出以及新泡沫的冲击；五是中国经济外部环境的改善在一定程度上也依赖于中国自身稳增长政策的持续实施。中国超常规的宏观经济政策的常态化不仅会对中国内需产生强烈影响，也会给全球经济需求带来很大的冲击，进而对自身的外部环境带来影响。因此，中期视角下，世界经济在全球资产负债表调整、金融风险回落和刺激政策缓慢渐进退出的作用下难以出现持续反弹。

因此，2018年全球经济复苏动能显著弱于2017年，面临贸易增速显著下滑、国际石油价格上涨、融资成本升高。根据IMF在2018年10月的预测，2018年全球经济增速为3.7%，与2017年持平；全球贸易增速为4.2%，比2017年大幅回落1.0个百分点，且预期2019年增速将进一步回落至4.0%。2018年全球石油价格水平在2017年上涨23.3%的基础上继续上涨31.4%；由于2018年发达经济体CPI涨幅从1.7%回升至2.0%，伦敦同业拆借利率（6个月美元存款）由1.5%上升至2.5%（见表3）。

资料来源：国际货币基金组织.世界经济展望，2018.

2018年脆弱的全球复苏叠加中美贸易摩擦的全面升级，不仅对全球经济和贸易增长带来隐患，而且对中国出口和经济增长的影响加大。在此背景下，2018年中国净出口规模大幅收窄，从2017年的正向拉动中国GDP增长0.6个百分点转为负向拉动GDP增长0.7个百分点。

另外，全球资产泡沫同步化，国际金融风险上扬，2018年出现的外部金融冲击加大，尤其是部分新兴市场经济体货币大幅度贬值引发了严重的货币危机和经济困难。当前全球经济面临较大的金融下行风险，集中表现为前期全球金融条件的持续宽松带来的全球资产泡沫同步化。国际货币基金组织2018年4月发布的《全球金融稳定报告》指出，全球金融环境风险已经上升到历史高度，达到2006—2007年金融危机前夕的水平，全球金融系统的脆弱性加剧（见图39）。

事实上，由于“后危机时期”全球金融条件的持续宽松，已经在一定程度上造成了全球各国和地区股票和房价的同步上涨，由此引起的股市和房地产等资产价格泡沫问题已经非常严重。在几大央行资产负债表快速扩张的情况下，欧美国家用金融杠杆抬高金融资产价格产生估值效应来修复资产负债表，杠杆率甚至已经超过2006年之前的水平，从而导致全球股市市盈率普遍超过危机前的水平，全球房价也出现了更大范围更为同步的全面上涨，资产泡沫空前增加（见图40和图41）。

在此背景下，2018年以来全球金融条件突然收紧，特别是美联储加息提速，导致全球新兴市场国家和地区货币均出现不同程度的贬值，部分经济基本面较为脆弱的国家已经爆发了货币危机。年初至11月19日，阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西、南非、印度的货币对美元贬值幅度均在10%以上（见图42）。其中，阿根廷比索、土耳其里拉分别贬值93%和40%，引发了严重的货币危机和经济困难。考虑到目前的贬值程度，2019年金砖国家可能成为下一波“受害者”。

因此，除了外需减弱带来的增长效应下行外，2018年中国面临的外部金融风险也明显加大，受到金融周期下行压力的影响。全球金融环境已经开始发生变化，特别是美联储加息以及引发的部分新兴市场经济体剧烈动荡，导致全球经济复苏的态势受到冲击。实际上，全球金融周期下行期国际金融风险是否发生剧变已经成为影响未来世界经济平稳运行的关键要素。

　　

（二）内部约束下，货币融资紧平衡，财政政策难发力

在防范金融风险和去杠杆的大背景下，广义财政政策与货币政策形成“双紧”局面，也给中国宏观经济短期走势带来了下行压力。2018年防范金融风险工作要求以结构性去杠杆为基本思路，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。这不仅意味着去杠杆已经从金融领域转向实体领域，更意味着地方政府和国有企业的广义财政政策调节功能受到极大程度的掣肘，难以针对短期经济形势发力。

在广义财政政策方面，2018年基建投资的全面下滑就是一个集中的表现。在“结构性去杠杆”的背景下，地方政府和国有企业被列为去杠杆重点，对地方政府隐性债务的监管持续趋严，作为基建投资重要资金来源和投资主体的地方融资平台融资难度加大，从而使得基建投资增速持续探底；同时国有企业出于控制杠杆率的需要，投资冲动有所降温，国有及国有控股企业投资大幅下行。基建投资、国有控股企业投资等政策性投资的回落拉低了作为“稳增长”重要抓手的投资增速，在居民消费低迷、出口面临不确定性的背景下进一步加大了经济下行的风险。

与此同时，2018年货币金融环境延续了2017年紧平衡的基本走势，M2增速和社会融资规模存量增速出现“双回落”。2018年1—10月，M2增速降至8.0%，比2017年同期回落0.8个百分点；M1增速为2.7%，更是比2017年同期大幅回落10.3个百分点。更为明显的表现是，2018年1—10月社会融资规模存量增速降至10.2%，比2017年同期大幅下降2.8个百分点。2018年M2增速与社会融资规模存量增速的“双回落”局势，对中国宏观经济短期运行产生了明显的紧缩效应（见图43）。

一个值得高度关注的现象是，在M2增速回落的同时，货币乘数达到历史最高点，源于货币发行和创造机制发生了重大变化。2018年尽管M2增速降至8%左右，但是货币乘数持续上升到5.8倍，为自1997年有该数据以来的历史最高点。从更长期的视角看，本轮货币乘数的持续快速上升源于2013年，M0增速开始持续回落，从12%的平均水平下降至目前的2%左右，货币乘数则从4倍左右持续上升到目前的接近6倍（见图44）。

实际上，2018年以来，面对外部环境变化和内部经济下行压力加大，宏观政策在稳增长与防风险之间动态调整，“严监管、紧货币、紧信用”经过“严监管、稳货币、结构性紧信用”向“稳监管、宽货币、宽信用”转变，政策调整下市场流动性有所改善，但信用利差却持续走高。相较于2017年稳健中性、边际趋紧的货币政策，2018年以来，随着宏观经济运行的变化，货币政策持续动态调整，从2017年的“紧货币”转向“稳货币”再转向边际趋松，截至2018年10月底，全年累计降准4次，共下调存款准备金率2.5个百分点。其中，10月9日降准1个百分点，释放资金总量达到1.2万亿元人民币，降准力度和规模均较大。此外，2018年以来，央行累计通过再贷款、再贴现为市场提供流动性3 000亿元。货币政策边际放松带动了市场流动性的改善，金融市场流动性利率出现了明显回落，无风险利率有所下行。3个月SHIBOR从1月的4.70%下降至10月的2.87%；10年期国债到期收益率从3.94%下降至3.57%，即无风险利率下降了近40bp（见图45）。

　　

但是，随着市场无风险利率的下降，信用利差却持续走高，总体从2018年初的130bp上升到170bp以上（见图46），完全抵消了无风险利率的下降，尤其是民企利差上升的幅度更大，从年初的约200bp提高到约350bp。因此，虽然货币政策边际宽松，但“宽货币”向“宽信用”的传导机制并不畅通，市场风险偏好并没有实质性的提升，信用利差处于近年来的高位，企业的贷款条件实际上恶化了。

因此，在货币融资紧平衡的背景下，金融机构人民币贷款利率中枢上移至高位，融资条件明显收紧。2018年上半年，金融机构贷款加权平均利率上升到6.0%，资金成本比2016年末上升了13.3%。其中，一般贷款、票据融资、个人住房贷款平均利率分别上升到6.1%、5.1%、5.6%，资金成本比2016年末分别上升了11.8%、30.0%、23.9%。与利率中枢上移的变化趋势一致，金融机构贷款条件不断收紧。2018年上半年，金融机构对基准利率上浮的贷款比例从2016年末的52.7%持续上升到75.2%，下浮的贷款比例则从2017年末的28.2%持续下降到9.9%（见图47）。