前言

股票市场是人类社会的伟大发明，它的出现极大促进了社会的发展，但同时也带来了无数困扰人们的难题。一些关于股市的研究课题几乎成了永恒的问题，关于股票市场波动影响因素的研究就是其中之一。对于股票市场波动来说，实体经济、货币政策、制度变迁都是重要的，它们合起来基本上可以解释市场的长期波动。但对于短期波动来说，其解释力却有限，这说明还存在其他的力量导致了股票市场的短期波动。本书从追溯束缚传统金融资产定价理论解释力的根本因素出发，探讨了另外一种影响股票市场波动的重要力量——投资者情绪。

现实中的投资者不是完全理性的，也不是近似理性的，甚至不是在群体行为加总后表现为整体理性的。现实中投资者的信念、预期、偏好相对于理性信念、无偏预期、标准偏好存在着显著偏离，本书把导致这种偏离的因素界定为投资者情绪。

研究投资者信念、预期和偏好等因素的源起、市场表现，对于把握资本市场运行趋势与波动特征、理解投资者行为、解释资产价格形成机制及变化、挖掘投资价值规律、考察资本资产价格波动与实体经济运行的动态联系机制、提供政策建议等都具有十分积极的意义。

衡量投资者情绪的常用手段是寻找投资者情绪指数，投资者情绪指数可以分为显性指数和隐性指数两类。然而，实证检验结果表明，除了纯粹的个体投资者情绪指数和卖方分析师指数之外，显性情绪指数的可靠性不足。这意味着寻找更适宜的情绪代理指数是必要的。

本书的研究思路是：第一，通过对股票市场波动影响因素的简要分析，论述投资者情绪在解释股票市场波动中的理论价值和现实意义；第二，通过理论根源方面的探讨，追溯传统资产定价理论对市场波动缺乏解释力的根本原因；第三，将束缚传统资产定价理论发挥效力的因素界定为投资者情绪，并从金融心理学的基本结论中寻找其理论根基；第四，结合金融心理学的理论基础、行为金融学的理论模型与市场证据，寻找重新定义下的投资者情绪因素的量化代理指标系列；第五，基于投资者情绪量化代理指数开展投资者情绪与股票市场波动的研究；第六，在投资者情绪代理指数的基础上构建投资者情绪综合指数，并基于投资者情绪综合指数展开投资者情绪与股票市场波动的研究；第七，对整个研究进行总结。

第1章从“剪刀差”现象出发简要论述了股市波动的几类重要影响因素，并指出实体经济因素和金融因素不能完全解释资产价格变化；投资者行为因素，即投资者信念、预期和偏好等因素对资产估值的变化具有不可忽视的影响。

第2章尝试通过对资产定价理论的经济学基础——期望效用公理化体系的考察来追踪问题的根源。首先，本章简要论述了信念、偏好与期望效用函数，借此对期望效用理论的公理化体系进行了回顾；其次，对当前公理化体系在理论层面面临的困境进行了述评，继之以市场上存在的特征事实作为佐证；最后，对于问题的根源进行了总结，指出投资者的非理性行为因素在其中的关键意义。

第3章首先对投资者情绪的含义进行了界定，然后通过对金融心理学基本结论和证据的引论，追踪了投资者情绪的理论渊源，并通过文献综述考察了投资者情绪的市场表现和行为金融学给出的理论解释。

资产定价理论遭遇悖论的根本原因在于期望效用理论的公理化体系脱离现实的强假设前提；而关于金融心理学理论的引论证实了现实中投资者的信念、预期、偏好同公理化体系描述的理想状态存在着显著的偏离。我们把导致投资者的信念、预期、偏好相对于参照标准（理性信念、无偏预期、标准偏好）出现偏离的因素界定为投资者情绪。由于基于金融心理学的基本结论构建的行为金融模型可以为金融市场上广泛存在的“异象”提供合理的解释，从理论上证明了市场异象中含有投资者情绪因素，因此，我们可以尝试通过市场异象的量化指标来间接反映投资者情绪。第4章首先给出了投资者情绪量化指标选择的逻辑框架，然后对投资者情绪直接指数和代理指数的研究文献及其基本结论进行了梳理，最后给出了针对我国股票市场的投资者情绪可选代理指标序列。

第一，根据第4章的结论，第5章对研究中拟采用的变量样本数据进行了梳理；第二，为了便于研究过程中的比较，对我国股票市场的发展过程进行了行情阶段划分；第三，通过简单相关系数对变量间的相互关系进行了初步分析；第四，对月度数据、周数据分别进行了平稳性检验，为时间序列分析奠定了基础；第五，利用向量自回归模型（VAR）和向量误差修正模型（VEC）分析了各情绪代理指数与股票指数之间的动态关系，并通过引入实体经济景气指数和金融类指标作为对比，评估了情绪指标对于股票市场波动的相对影响力；第六，在情绪变量的重要性得到确认的基础上，第5章通过引入GARCH模型，消除了股票市场收益回归模型中的残差序列的ARCH效应，实证了有关情绪代理指数对股票市场波动的影响。

尽管情绪代理指数中既有总体性的指数也有风格指数，但情绪代理指数都仅仅是反映了一定视角下的投资者情绪。不同视角下的情绪代理指数对股票市场波动的影响力和解释力也是不同的，或者说不同的情绪代理指数代理了不同侧面的投资者情绪。因此，仅仅通过情绪代理指数研究情绪与股票市场波动的关系是不够的，最突出的就是缺乏一个总体上能够反映市场情绪水平和变化的度量指标。第6章基于第4章和第5章的研究结论，尝试利用一些经济含义得到证实的个体情绪代理指数，通过主成分分析和一定的量化技术处理，构建一个可以反映市场情绪状况的投资者情绪综合指数。基于自主创建的投资者情绪综合指数，第6章对情绪与市场波动的关系进行了实证分析。最后，通过不包含主题溢价因子的总体性情绪综合指数对主题溢价现象的实证分析，验证了情绪综合指数经济含义的合理性。

基于本书的研究，可以在投资者情绪综合指数的理论价值挖掘、投资者情绪与市场综合指数的互动关系、基于情绪综合指数的投资组合策略与金融风险管理等方面开展进一步的研究工作。

本项目受“教育部人文社会科学重点研究基地基金资助”（项目批准号2009JJD790049）。

林清泉　赵文荣

中国人民大学中国财政金融政策研究中心

中国人民大学财政金融学院

2011年5月于北京