引言 消费品投资：重剑无锋，大巧不工

作为开篇，引言将起到提纲挈领的作用，串联起后面的章节。引言的写作对于笔者来说，是一个排兵布阵的过程，要考虑后面的章节到底该以怎样的逻辑链展开。

笔者读本科的时候是学工科的，工科的学习会形成很多框架性的思维模式，比如《离散数学》的内容从集合论到定义关系运算，到代数系统，到群论，都从最基础的定义开始。在定义“1+1=2”的时候，“1”是怎么定义的，“+”是怎么定义的，都要从头开始定义。然后衍生出数据结构与算法，衍生出各种工具、排序机制、搜索机制、平衡二叉树机制，它们都是基于基础内容得到的，这些算法机制结合硬件的响应，构筑出了人们现代生活的科技基础。

举这个例子，想说的是，笔者作为一个从业数年的消费行业分析师，见过非常多研究消费行业的分析师和投资经理。大部分人研究消费行业，直接从具体的某家公司就开始了：这家公司增长怎样，有几个产品和业务，哪块业务空间大，最近有什么催化，最新的数据是怎样的……诸如此类的很具象化的事情。很多人一入行，就从非常具体的事情入手，但在研究消费行业这个事情上，缺乏一个契机来深入思考“消费行业究竟是个什么样的行业”“品牌究竟是什么”“品牌力究竟是什么”“渠道的核心究竟是什么”这一类偏基础和本质的问题。

笔者希望能像前文说的《离散数学》一样，从对基础概念的定义开始，勾勒出消费行业投资的全貌。从“道”层面的“品牌究竟是什么”“品牌力究竟是什么”“消费行业究竟是个什么样的行业”这样的问题，到“术”层面的“我该如何选择消费品公司进行投资”“选择消费品公司有哪几种思路”“如何判断一家消费品公司的经营情况”“哪些财务指标是需要关注的”，让我们在消费品投资上，能够知其然并知其所以然，在这个基础上，找到适合自己的消费品投资心法和具体的分析方法。

消费品投资|重剑无锋，大巧不工：当我们在做消费品投资的时候，我们在期待什么

在本书第1章，我们主要讨论“为什么要投资消费行业”，更深层次的是“当我们在做消费品投资的时候，我们在期待什么”。消费行业是一个坡长雪厚的行业，可以说既简单又复杂，而消费行业的投资又非常重要，堪称“重剑无锋，大巧不工”。

一般来说，投资中的行业研究会分成消费、医药、科技、周期、制造、总量几个大类。这几个大类的投资思路是不一样的，比如周期行业注重大宗商品供需关系下的价格变动，以带来大幅的盈利改善，威力巨大却风险环生；再如科技行业，一将功成万骨枯，亦真亦假，亦虚亦实，科技的变革驱动往往来自未知的领域，一旦抓住“真命天子”，就可能迎来百倍千倍的收益，但更多时候，会在历史洪流中消散，虚实相生又充满刺激。

消费行业离普通投资者最近，每个人都会接触到，似乎每个人都能讲一两句关于消费行业的观点和判断。但消费行业其实是难懂的，常言道“灯下黑”，每天接触的东西反而会更难以理解，比如经常喝酒的人会知道茅台很贵，但至于茅台为什么很贵，还有什么其他酒有投资成长的机会，类似于这样的问题，在生活中人们却难以意识到。很多人从2005年开始注册QQ号，从2010年开始玩英雄联盟（LOL），2012年周围的人都开始用微信，这都是投资腾讯的极好时机，但在很多人的潜意识里，并没有进一步和投资结合起来，这也是消费行业常见的一种“灯下黑”。要真正将消费行业研究透彻，需要更为深入和系统的研究。消费行业的另一种“灯下黑”，来自以自己的生活经验判断整个行业，比如一众投资人无法理解拼多多的成功，也对爱马仕的成功没有足够的理解。消费始终是分级的，各种细分市场都可能出现牛股，而很可能某个细分市场你并不熟悉，那就需要摒除偏见，深入研究。

总体来说，消费行业是一个韧性极强的行业，具有穿越牛熊的长期能力。作为成熟市场的美股，其消费股中涌现出一批穿越牛熊的优秀消费品公司，甚至是穿越百年周期的公司，比如宝洁、可口可乐等，都是有百年历史的消费品公司，穿越了很多轮牛熊。不论是消费品的品牌，还是供应链和渠道，都产生了很多牛股。

消费品公司在大部分情况下，并不是“从无到有”，而是“从有到强”，在已经体现出很强的能力的基础上，依然可以继续强化自身，在已经发展多年的基础上，依然可以继续进化。这种确定性给了很多投资机构重仓的可能性，让很多投资机构在已经确定公司多项能力的基础上，能够重仓投资并享受长期的收益。仓位才是决定投资结果的根本，10 000元的投资上涨20%有2000元的盈利，而1000元的投资上涨100%也仅盈利1000元。在能够驱使人重仓投资的因素中，确定性和稳定性是最重要的两个因素，也是消费股的优势之一。

消费品是所有产业的终端。很多公司在初期以科技公司等形象示人，但真正在万花丛中脱颖而出以后，变成了一家消费品公司。比如苹果公司就是典型，早年是科技设备公司，但随着时光的流逝，变成了一家消费品公司。它从创立到市值3000亿美元，可能是以一个科技公司的形象示人，但从3000亿美元上涨到30 000亿美元，却是一个消费品公司的形态（见图0-1）。实际上，苹果公司为广大投资者创造大量盈利的时候，是它作为一家消费品公司的时候。

资料来源：Wind。

巴菲特曾说过他不擅长投资科技股，所以错过了苹果公司从创立到3000亿美元的过程，但后面他投资了苹果，因为那时苹果作为一家消费品公司他已经看得比较清楚了，也给予了重仓的空间，使得他没有错过苹果从3000亿美元到30 000亿美元的过程。因为这部分仓位很重，其实际盈利可能远超之前上涨的部分。这也是消费品公司的魅力，谋定而后动，在能够看得比较清楚以后再投资，这样可以买到量，并实现大量的盈利。

这也是我们在投资消费品的时候所期待的：见微知著的投资机会发掘，长期的守候享受企业成长和经济成长，确定性和稳定性以重仓获得大量利润。

消费品投资心法|行业规模和渗透率、市占率以及价格带

在本书第2章，我们希望找到一个投资范式，为消费品投资找到一套万变不离其宗的“心法”，即“我们要找什么样的消费品公司去投资”。

虽然消费品公司种类繁多，从衣食住行，到文娱旅教，再到嗜好品、日用品等，但在内核上，我们提出一套心法去拆解一家消费品公司的本质。这套投资心法大体上将消费品牛股分为三类：行业规模和渗透率提升的、市占率提升的、价格带提升的。

渗透率提升通常来自新的消费习惯或者新的技术产生的新消费范围，渗透率为0.5%～5%的阶段，大体对应的就是10倍的增长，医美、互联网游戏，甚至新能源汽车，其实都属于这个范畴。原来大家并没有这个消费习惯，后面这个消费习惯逐渐流行起来，会给上下游产业链带来大量的投资机会。

市占率提升来自市场相对成熟了以后，同类企业在其中的搏杀，这里就考验谁有更优秀的眼光。战略能力、执行能力强的企业，能抓住更多机会，且更好落地。这是一个“拼刺刀”的市场，近些年的餐饮、服装等，都属于这个范畴。

价格带提升来自到一定阶段的品牌具有的全域定价能力，产品价格能长期跑赢CPI。这也是消费品品牌的一种较为终极的形态，中国的高档白酒、欧洲的高级时尚皮具都属于这个范畴。

虽然消费品的种类繁多，但将其解构以后，投资机会大抵来自上述几个方向。第一阶段行业规模和渗透率提升，要对新兴消费习惯有敏锐度；第二阶段市占率提升，要对企业的能力、竞争的格局还有经营的数据有细致的跟踪；第三阶段价格带提升，这就可遇不可求了，需要对优秀的企业有十分细致的跟踪和长期持有的信念。

消费品投资剑招|从护城河到财务数据

在本书第3章，我们将从“心法”演进到“剑招”，即介绍一些更具体的分类和研判消费品公司的工具，从护城河到财务数据。

消费品公司品类繁杂，制衣厂申洲国际是消费品公司，零售渠道公司沃尔玛是消费品公司，连锁餐厅麦当劳是消费品公司，白酒品牌茅台也是消费品公司。我们生活中的方方面面都有消费品公司的身影。

总体来说，在面对一家消费品公司的时候，我们大体上把其分为三类：品牌公司、渠道公司、供应链公司。在第4～6章，我们会详述这三类消费品公司的特点和分析框架。

不过在这之前，我们会有一个对于护城河的思考，品牌公司、供应链公司、渠道公司的核心能力是不同的。品牌公司的壁垒来自用户心智的长期形成；供应链公司的核心壁垒来自规模化的生产能力、研发能力、工艺能力和组织能力；渠道公司的核心能力来自网络效应、反馈效应、组织能力，当然也要顺应时代。

而更具体的指标分析，对于不同类型的公司，都可以抽象成同类型的财务报表。在投资决策中，有一些普适的判断指标，比如增速、P/E、EPS、ROE、营收、利润、存货、净利率、毛利率、销售费用率，这些关键指标可以简要地从不同维度判断不同的公司。

实践是检验真理的唯一标准。在长期的投资研究中，我们会遇到各种各样的公司，用第3章所归纳的剑招，可以和这些公司拆解过招一二，但还是需要长期的跟踪与陪伴，才能有更深刻的领悟。

品牌公司|消费行业的皇冠明珠

在本书的第4章，我们会围绕消费品公司的品牌这个模块，做一个整体的分析和判断。

在生活中，我们时时刻刻都会接触到各类消费品品牌，但可能很多人对于品牌还没有系统的思考。“品牌究竟是什么”和“品牌力究竟是什么”是我们思考的两个核心问题。

先总结三句话：①品牌是消费者和商家间的一种信用契约；②渠道是消费者和商家间的一种反馈机制；③产品是商家对于消费者需求的解读。

我们认为，品牌是所有品牌动作（销售、广告、售后、产品生产管控、设计等）在时间上的计分。每次交互，消费者都会形成一个对品牌的印象，这个印象可能是加分或减分，最终这些分的总和，就是这个品牌的总分，我们称这个理论为“品牌计分板”。品牌计分板理论阐述了几个观点：①品牌是不可复制的；②品牌是有时间维度的；③品牌到一定程度，本身就是核心竞争力。该理论一改此前一谈到品牌核心竞争力，就联想到“设计、生产、研发”的旧观念。品牌是讲天时地利人和的，品牌可能不从事生产（比如优衣库），也不一定从事零售（比如耐克），但承担背书的功能。多年品牌背书的积淀，一定会传达某种符号和信号，可能是某种文化主张，也可能是某种质量背书，这就是品牌。

总体而言，品牌是消费品产业链中价值最高、最诱人的部分，但也是最难形成的一环，需要天时地利人和，也有偶然性。很多下游渠道和上游供应链的优秀公司做品牌，最终却铩羽而归。每一个品牌都是宝贵的资产，而找到长期能够胜出的长跑冠军品牌，是我们要一直去做的事情。

渠道公司|电商与互联网是中国消费行业的核心变量

在本书的第5章，我们会围绕消费品公司的渠道这个模块，做一个整体的分析和判断。

中国的工业化速度是惊人的，短短几十年，几乎完成了西方国家数百年的进程。中国的消费品渠道变革速度也是惊人的，对于渠道变革的具体分析也是消费品研究中的一个重要内容，在后面的章节我们会详细介绍。

在渠道变革的演进过程中，必然会产生相当多从品牌到渠道的牛股投资机会。

而中国零售渠道的核心变量，是电商。京东、阿里巴巴、拼多多、美团等零售电商渠道公司，以不同的形态，剧烈地改造了中国的商业形态，也带来了巨量的投资机会。

京东、阿里巴巴和拼多多是底层逻辑完全不同的公司，京东是卖货的零售公司，后两家是卖流量的平台公司，这也是我们要着力研究的方向。不同的品牌，在不同的电商体系里面，展示的能力是不同的，这也反映出这个品牌本身有什么样的特点。

为什么京东主营的是3C家电，阿里巴巴和拼多多主营的是美妆、服装、日用品？在第5章中可以找到答案。

供应链公司|中国消费品制造业本就全球顶尖

在本书的第6章，我们会围绕消费品公司的供应链这个模块，做一个整体的分析和判断。

中国的消费品制造业，本身就是全球顶尖的。“世界工厂”对于中国来说，是一个时代的烙印，在这个过程中，出现了申洲国际、创科实业这样的消费品制造供应链的百倍股。

浙江的箱包、江苏的家纺、山东的日用品、福建的鞋服、广东的服装与小家电，都是销往全世界的，这些地方都是最优质的供应链集群地。中国有这样的土壤，也有这样的能力，孕育优质的供应链。

为什么拼多多的东西便宜？为什么中国跨境电商厉害？这都可以从中国的供应链体系中找到答案。

事实上，在很多新消费品类中，品牌公司领域不一定诞生了大牛股，供应链公司领域反而诞生了大牛股。比如在手机产业链中，手机供应链上游的立讯精密、舜宇光学都是大牛股；再比如电动车产业链中的宁德时代等，电动车也是中国制造的强项，值得好好挖掘。

品牌长期制胜关键|定价能力：卖价格带可能比卖货更重要

在本书的第7章，我们会在品牌研究的实战分析中提出更深入的分析武器：品牌力分析。

在找寻品牌力分析模式的过程中，我们提出一个观点：品牌力就是消费者愿意为品牌付出溢价的程度。而这个溢价通常源于品牌的文化属性（最重要的是社交功能）和功能属性（最重要的是安全保障），文化属性和功能属性越强的品牌，越可以提供长足的溢价。这个范式也帮助投资者更好地识别什么样的品类具有更好的溢价属性。在这个基础上，我们还提出了判断品牌所处阶段的范式：①品牌1.0——品牌即认知；②品牌2.0——品牌即优选；③品牌3.0——品牌即品类；④品牌4.0——品牌即身份。

近年来，出现了很多新兴的商业模式，如直播电商、社区团购等。在这些变革中，通过我们的分析框架，可以直击商业模式的重点。比如“拼多多和社区团购出不来太强的新品牌”“直播电商是折扣电商，而非兴趣电商”，这些分析的基础源于我们对品牌公司诉求的深入分析——一家品牌公司到底需要什么？和渠道的合作关系到底是怎样的？

在分析商业模式的时候，还需要明晰地判断哪些是可投资的，哪些是不可投资的，并在可投资的范畴中，找到最重要的点。如果品牌公司已经过了行业规模和渗透率提升阶段，进入市占率提升和价格带提升阶段，那判断一家品牌公司最重要的点就是这家公司的定价能力。

渠道变革的本质真相|为什么中国没有大型连锁便利店

在本书的第8章，我们会着力分析渠道变革这件诞生了大量投资机会的事情。

我们前面说过，中国零售最重要的核心变量是电商，这里面有很多有意思、有启示的事情，比如很多投资人都试图寻找过“中国的7-11”“中国的沃尔玛”，但很可能在中国就不会有大型连锁便利店诞生，这是因为中国的零售渠道经历了猛烈的“跳级”变革，必须以发展的眼光来分析这个问题。

美国等老牌西方国家的消费品品牌经历了上百年的变革，像宝洁、可口可乐这样的品牌公司，都是1900年以前就存在的了，而它们所经历的渠道变革是一步一步的，从集市到小商店，到百货公司，到超级市场，再到电商，经历了百年。其间像沃尔玛、开市客（Costco）等连锁渠道公司脱颖而出，这几十年的进程，是渠道公司和品牌公司互相作用的结果。

中国的渠道变革其实是跳级完成的。2000年前后，中国的连锁卖场刚刚兴起。在华润万家、人人乐、好又多兴起的时候，京东和阿里巴巴也兴起了，它们其实是同一时间开始起跑的。而对于电商，不仅销售的渠道变化了，整个供应和销售的拓扑结构也发生了巨大的变化。举个例子，A地有A店，B地有B店，A店做得再大，还是会有人去B店买东西，因为B店有它的属地地面流量。北京SKP再大，一个西安人也不会天天去北京SKP买东西。但电商不一样，所有人到电商店铺的距离都是一样的，大部分人在电商上买东西都不会翻五页以上，所以电商的头部化程度、马太效应会远大于线下零售，电商头部的平台、品牌的投资机会也更加突出。

渠道分析是一件要结合历史文化、消费习惯的很有意思的事情，不同国家的发展历程可能没办法生搬硬套，但研究渠道变革仍是一件非常有趣的事情。本书第8章主要从几个不同的切入点，分析渠道变革里面的一些有趣的案例。

展望未来的机会|对未来的新消费，我们可以做怎样的展望

在本书的第9章，我们会对未来的消费品市场做一个展望，看有哪些新消费投资机会可能会出现。

对未来的新消费投资机会，我们大体上从三个方向来展望。

一是新品牌诞生。新一代消费者会产生很多新的消费主张，比如零糖、国潮，这些新的消费主张都会催生新的消费机会。元气森林、RIO等虎视眈眈的新品牌，都源自新的消费主张；李宁、安踏等国货崛起，源于新一代的国货意识觉醒，“95后”“00后”从小长在国力强盛的时代，天然觉得“国货也可以很酷”，这和“70后”“80后”不同。此外，很多消费品类此前并未出现体系化、工业化的品牌，一直处于零散的状态，比如餐饮。而海底捞这样的品牌最终是大浪淘沙出来的，展现了高效的组织、管理和供应链能力，最终在“品牌计分板”上得到了高分，将零散的餐饮消费行业进行了聚集，形成了大品牌。

二是新消费习惯。像植发、医美、盲盒等，是新产生的消费习惯，当周围越来越多的人开始进行这些新消费的时候，习惯就成了趋势，也会因此催生相应的品牌和供应链企业。每一代人都有每一代的消费习惯，很多新的消费习惯看起来可能有些复古，但其实是新的消费习惯。

三是新技术。有些新的消费习惯来自新的技术变革和突破，比如直播电商、新能源汽车和自动驾驶，都是技术变革和突破带来的新消费习惯。技术变革和突破也会带来非常好的消费品投资机会。

新消费是有趣的、新奇的，但针对它们的分析框架还是符合我们前面提出的心法和剑招的。

消费品财报分析|“三好学生”的财报长什么样

在本书的第10章，也就是最后一章，我们会进行一些实战分析，让本书的读者身临其境，从一个分析师的视角，翻开企业的财报，来体验如何分析一个企业的财报。

财报的分析方式，我们在第3章会进行阐述，而在第10章，我们更倾向于实战，找出品牌、渠道和供应链中三个典型的“三好学生”——茅台、申洲国际、京东的财报进行分析，看看消费品“三好学生”的财报长什么样。

当然，品牌、渠道、供应链企业的竞争力、发展逻辑有所不同，它们的财报的关注点也有所不同。实际上，阅读优秀企业的财报是一种享受，它们的财报浓缩了在千军万马的商业战场中厮杀出来的结果，读这些企业的财报就像读一部现代史诗。本书将这一部分放在最后，也是希望读者能跟笔者——分析师草叔一起，去体验分析商业世界的美妙之处。

结语

笔者实感幸运，以消费品分析师的角色进入投资分析这个行业。研究消费品是一件非常有趣的事情，消费品是一个有长坡厚雪、时间玫瑰的行业，也是很多投资者持仓最大的板块，长期来说，创造了不菲的收益。而且不管科技怎样进步，社会怎样变化，消费品都是经济的终端，总能找到好的、长期的投资机会。

作为一个投资者，做消费品投资研究，就像研习武学秘籍一样，要经历一个进化的过程。从最早喜欢锋利无匹的兵刃，到内功到达一定程度之后会喜欢消费品这样“重剑无锋，大巧不工”的武器。消费品既能穿越牛熊，也可以让你放上你最重要的仓位，去体会复利的魅力。而对消费品的研究投资，在过了多年，对整个投资市场有了更为深入的理解之后，会进入“竹枝柳条，皆可为剑”的境界。