第二节 转板问题及未来展望
从海外市场的经验来看，一个完善的资本市场体系不仅包含多层次的市场板块，而且各个板块之间存在着紧密的对接通道，通过这些通道企业可以在不同的板块之间进行流转，满足企业不同阶段的融资需求，这就是通常所说的“转板机制”[1]。美国、英国、我国台湾等地均有成熟的转板制度。新三板自诞生以来，有关转板的话题就层出不穷，有关媒体的报道也总能吸引不少眼球。然而，截至目前，从新三板成功实现IPO的企业均是经历完整的IPO申报过程，获得证监会受理并通过审核，并从新三板摘牌后实现的“转板”，并不是真正意义上的直接转板。不少新三板公司选择IPO排队大致有四个方面原因：融资难的问题依然突出；流动性不足，交易量低迷；创新层公司暂时并没有实质性的区别对待，享受政策红利不明显；与主板上市比较，新三板挂牌在知名度、影响力等方面差距很大。
一、转板的有关规定和监管机构的表态
（一）国务院
2013年12月国务院发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号），提出在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。该决定被认为是国务院对新三板转板制度做出的明确规定，是企业上市的新通道。
2015年6月11日，国务院发布《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》（国发〔2015〕32号）指出，“加快推进全国中小企业股份转让系统向创业板转板试点”。
2016年3月16日，全国人大发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》中指出，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率。创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。
2016年9月22日，国务院公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，该意见指出，要通过积极发展股权融资的方式降低企业杠杆率，其中强调“加快健全和完善多层次股权市场。加快完善全国股转系统，健全小额、快速、灵活、多元的投融资体制。研究全国股转系统挂牌公司转板创业板相关制度。”
（二）证监会
2016年9月9日，证监会发布了《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》（证监会公告〔2016〕19号），这是证监会党委落实《中共中央、国务院关于打赢脱贫攻坚战的决定》（中发〔2015〕34号）和中央扶贫开发工作会议精神的重要举措。证监会对于贫困地区符合条件的IPO申请企业实行“即报即审、审过即发”，但是审核标准不降低、环节不减少、程序不压缩；同时，对贫困地区企业采取现场检查措施，对贫困地区企业财务信息披露质量进行检查，确保贫困地区上市企业的质量。目前，证监会对股东人数不超过200人的公司挂牌新三板豁免行政审批，新三板挂牌企业已逾万家，创新层挂牌企业已逾千家。因此，新三板挂牌企业直接转板或开通IPO绿色通道的制度设计，需要考虑市场公平与监管秩序，审慎研究推进。
2017年7月3日，证监会在《中国证券监督管理委员会对十二届全国人大五次会议第2432号建议的答复》中，针对人大代表提出的关于尽快推出直接转板试点或IPO绿色通道的建议答复：“《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）规定：‘在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。’新三板成立以来，已有安控科技、双杰电气、康斯特、合纵科技、拓斯达等公司通过IPO，从新三板转到创业板上市。”
2020年3月6日，证监会发布了通知，就《转板指导意见》公开征求意见，标志着转板制度已经正式落地。我们将在本节第二部分具体详述。
（三）交易所
1.深交所官方网站报道，2015年12月30日，深交所召开第三届理事会第四十六次会议，研究审议理事会2016年工作思路以及深交所《2015年工作总结和2016年工作安排》《产品业务创新发展规划（2016—2020）》。理事会要求增强新动力，拓展新空间，培育新供给，全面落实深化创业板改革，推出创业板企业专门层次，进一步强化风险防控，大幅提升创业板包容性，为尚未盈利、特殊股权架构等企业顺利上市融资奠定基础，为新三板企业向创业板转板试点创造更好条件。
2.2016年11月16日，深交所副总经理金立扬在深圳举行的第十八届高交会的“十三五规划及供给侧改革”主题论坛上透露，深交所近期将深化创业板改革，其中包括将着重推动新三板向创业板转板。[2]
3.2017年2月13日，深交所党委召开专题会议，认真学习贯彻2017年全国证券期货监管工作会议精神，部署落实会议各项任务要求。要完善多层次市场体系建设，深化创业板改革，推动新三板向创业板转板试点，支持一批创新能力强、发展前景广、契合国家发展战略导向的优秀企业上市。[3]
4.2017年12月16日，由中国商业报道领导者21世纪经济报道发起主办，深圳国际交流合作基金会联合主办的“2017亚洲产业与资本峰会”在深圳隆重召开，峰会主题为“新时代·新动能·新机遇”。深交所副总经理李鸣钟在主题演讲《打造创新资本形成中心推动资本市场和科技创新协同发展》中提到，为贯彻落实党和国家的政策要求，深交所将加快推进创业板改革，一是优化市场定位和制度安排，研究支持符合国家发展战略、行业地位高、研发能力强、发展潜力大的创新型企业上市，提高创业板的包容性。二是积极推进新三板向创业板转板试点，加强不同层次市场间的有机联系，健全多层次资本市场。
二、有关转板的制度探索
（一）介绍上市制度
2013年2月22日，全国股转系统公司总经理谢庚表示，新三板符合条件的挂牌企业可以通过介绍上市的方式登陆沪深股票市场。这是对于新三板企业如何进行“转板”的首次官方回应。2014年3月，深交所总经理宋丽萍在“两会”媒体见面会上谈深交所当年的工作思路时指出，转板是非常重要的机制。新三板去年扩大到全国之后，发展的势头非常好。那么在这种发展过程当中，在制度设计、企业挂牌，推广方面还有更多的事情要做。在这个基础上，根据市场的发展需要，以及制度安排来实现转板。这就涉及一个介绍上市的问题，需要法律制度的支持。
介绍上市（Way of Introduction）是已发行证券申请上市的一种方式，不需要在上市时再发行新股，因为该类申请上市的证券已有相当数量，并为公众所持有，故可推断其在上市后会有足够的流通量。介绍形式上市在境外是常见的一种上市模式，目前在境内证券市场上尚未引入介绍上市规则。所谓“介绍上市”与IPO的区别是没有“公开招股”一环，不涉及发行新股或出售现有股东所持股份。因此，如果符合交易所上市要求且不公开发行的，不再需要证监会审核即可在沪深交易所上市。据证券时报报道（http://kuaixun.stcn.com/2012/0920/10118853_3.shtml），据统计，从2009年至2012年5月，在87家香港交易所新上市公司中，总共有9家企业采取介绍方式挂牌，其中有5家为由创业板转为主板挂牌，3家为已在其他交易所上市后另赴香港上市，而1家属于分拆上市。
（二）绿色通道制度
绿色转板通道，就是指新三板的挂牌企业在自愿的前提下，可以通过一条专属于新三板挂牌企业而有别于普通企业的途径，进行IPO，最终达到在创业板、中小板、主板上市的目的。鉴于目前普通企业IPO通道中排队的企业非常多，因此，为新三板等场外市场挂牌企业开辟新的途径完成发审程序，无疑会大大提高新三板等场外市场挂牌企业IPO的效率，进而促进新三板等场外市场的繁荣，使新三板等场外市场真正成为高新企业“上市”的孵化器。这样，新三板等场外市场挂牌企业的“转板通道”与其他普通企业的首次公开发行通道并行，成为连接场外市场与场内市场“升板”和“退市”企业流通的重要渠道。转板通道的建立，既体现了新三板等场外市场区别于其他资本市场的独特之处，又为新三板等场外市场挂牌企业提供了在场内资本市场公开发行上市的便捷途径。
2014年5月30日，证监会召开新闻发布会，新闻发言人张晓军通报了2014年1月—4月上市公司的监管情况，并回答了记者关心的问题。在回答有关转板推进的具体情况时，张晓军表示，我国资本市场仍然处于新兴加转轨阶段，考虑到尚未盈利的互联网和科技创新企业风险较大，拟要求企业在新三板挂牌一年，接受市场和社会监督，提高规范运作水平，之后再行申请到创业板单独层次发行上市。[4]
2019年10月25日，证监会官网发布《启动全面深化新三板改革》的消息，提及建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。虽然全国股份转让系统公司随后发布的《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》《股票定向发行规则》《分层管理办法》《挂牌公司信息披露规则》《挂牌公司治理规则》和《股票交易规则》等征求意见稿并未涉及具体的转板规则，但可以看出，相关监管部门已组织多方力量，针对性地开展了研究论证工作。“转板”安排对于新三板的交易活跃度提出了更高的要求，亟待相关制度的落地支持。
（三）《转板指导意见》征求意见稿的主要内容
在2020年3月6日证监会就《转板指导意见》公开征求意见之前，笔者一直认为，证监会对转板规则的研究和出台是一个谨慎且长期的过程，从转板制度提出到新三板分层，新三板的分层制度在不断完善和修改中，转板规则很可能在分层制度成熟稳定后才会推出，考虑到等待带来的不确定性及时间成本，建议条件成熟的企业仍采用直接向证监会申报的方式IPO。
2月6日，全国股转公司总经理徐明发表题为《全力推动新三板改革平稳落地 更好服务创新型民营中小企业》的文章。徐明表示，全面深化新三板改革，要着力完善市场内部层次结构，强化多层次资本市场有机联系。一是通过增设精选层，打造“基础层—创新层—精选层”三个层次的市场结构，形成新三板内部不同层次间能进能出的局面。二是落实转板上市制度，畅通多层次资本市场的有机联系，更好发挥新三板市场承上启下的作用。[5]
就在本书定稿时，2020年3月6日，证监会发布了通知，就《转板指导意见》公开征求意见，标志着转板制度已经正式落地。本次改革将允许在精选层挂牌满一年，符合《证券法》上市条件和交易所相关规定的企业，可以不再走传统的首次公开发行并上市（IPO）的路径，直接向交易所申请转板上市。转板上市制度的推出，为中小企业增加了一条上市可选路径。同时，由于转板上市是存量股份上市，不存在历史上一级市场受二级市场影响的情形，市场预期会更加明确；企业不必因上市工作而暂停资本运作，不必重复信息披露，可节约上市成本，有利于主业发展。
《转板指导意见》征求意见稿反馈意见截止时间为2020年4月5日，一般来说，最终稿相对征求意见稿不会有特别大的出入，因此，对转板有兴趣的企业和机构，可以先重点研究一下征求意见稿。
《转板指导意见》征求意见稿主要内容包括三个方面。一是基本原则。建立转板上市机制将坚持市场导向、统筹兼顾、试点先行、防控风险的原则。二是主要制度安排。对转入板块的范围、转板上市条件、程序、保荐要求、股份限售等事项作出原则性规定。三是监管安排。明确了证券交易所、全国股转公司、中介机构等有关各方的责任。对转板上市中的违法违规行为，证监会将依法依规严肃查处。下面介绍一下详细内容。
1.基本原则
（1）市场导向。顺应市场需求，尊重企业意愿，允许符合条件的挂牌公司自主作出转板决定，自主选择转入的交易所及板块。提高转板上市透明度，审核过程、标准全部公开。
（2）统筹兼顾。上交所、深交所、全国股转公司、中国结算加强沟通协调，做好制度规则的衔接，促进各板块协调发展，保障企业合法权利。
（3）试点先行。坚持稳起步，初期在上交所、深交所各选择一个板块试点。试点一段时间后，评估完善转板上市机制。
（4）防控风险。强化底线思维，切实防范转板上市过程中可能出现的各种风险，做好应对极端情况和突发事件的准备，确保平稳实施。
2.主要制度安排
（1）转入板块范围。试点期间，符合条件的新三板挂牌公司可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市。
（2）转板上市条件。申请转板上市的企业应当为新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌一年以上。挂牌公司转板上市的，应当符合转入板块的上市条件。转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致，交易所可根据监管需要提出差异化要求。
（3）转板上市程序。转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。转板上市程序主要包括：企业履行内部决策程序后提出转板上市申请，交易所审核并作出是否同意上市的决定，企业在新三板终止挂牌并在上交所或深交所上市交易。
（4）转板上市保荐。提出转板上市申请的新三板挂牌公司，按照交易所有关规定聘请证券公司担任上市保荐人。鉴于新三板精选层挂牌公司在公开发行时已经保荐机构核查，并在进入精选层后有持续督导，对挂牌公司转板上市的保荐要求和程序可适当调整完善。
（5）股份限售安排。新三板挂牌公司转板上市的，股份限售应当遵守法律法规及交易所业务规则的规定。在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。上交所、深交所对转板上市公司的控股股东、实际控制人、董监高等所持股份的限售期作出规定。
3.监管安排
（1）严格转板上市审核。上交所、深交所建立高效透明的转板上市审核机制，依法依规开展审核。交易所在转板上市审核中，发现转板上市申请文件信息披露存在重大问题且未做出合理解释的，可以依据业务规则对拟转板上市公司采取现场检查等自律管理措施。转板上市的审核程序、申报受理情况、问询过程及审核结果及时向社会公开。
（2）明确转板上市衔接。全国股转公司应当强化精选层挂牌公司的日常监管，督促申请转板上市的挂牌公司做好信息披露，加强异常交易监管，防范内幕交易、操纵市场等违法违规行为。上交所、深交所建立转板上市审核沟通机制，确保审核尺度基本一致。上交所、深交所、全国股转公司建立转板上市监管衔接机制，就涉及的重要监管事项进行沟通协调，及时妥善解决转板过程中出现的各种新情况新问题。
（3）压实中介机构责任。保荐机构及会计师事务所、律师事务所等证券服务机构应当按照中国证监会及上交所、深交所相关规定，诚实守信，勤勉尽责，对申请文件和信息披露资料进行充分核查验证并发表明确意见。交易所在转板上市审核中，发现保荐机构、证券服务机构等未按照规定履职尽责的，可以依据业务规则对保荐机构、证券服务机构等采取现场检查等自律管理措施。
（4）加强交易所审核工作监督。中国证监会对上交所、深交所审核工作进行监督，定期或不定期对交易所审核工作进行现场检查或非现场检查。
（5）强化责任追究。申请转板上市的挂牌公司及相关中介机构应当严格遵守法律法规和中国证监会相关规定。对于转板上市中的违法违规行为，中国证监会将依法依规严肃查处，上交所、深交所、全国股转公司等应当及时采取相应的自律管理措施。
上述是《转板指导意见》征求意见稿的主要内容，下一步，上交所、深交所、全国股转公司、中国结算等单位在正式稿出来后，会制定或修订有关业务规则，明确上述有关安排。
转板上市与IPO的区别在于公开发行阶段的不同，上市标准基本一致，不会造成监管套利。转板上市的企业，其规范性、经营质量经过了市场检验，有助于提高上市公司整体质量，提振投资者信心，有利于整个资本市场的长期健康发展。转板上市是给企业的一个选择题，不是必选题，转板上市制度不会影响新三板独立市场地位。
关于在转板政策正式出台之前，新三板挂牌企业申报IPO时是否需要在新三板摘牌的问题，证监会没有明确规定，已在新三板挂牌的企业申报IPO审核可以在两种方式之间进行选择[6]：其一，以新三板挂牌企业身份申报；新三板挂牌企业申报IPO流程主要包括：（1）在公司内部决策决定IPO，董事会和股东大会表决通过相关决议后要及时公告；（2）在向证监会提交申报材料并取得申请受理许可通知书后，公司申请在新三板暂停转让；（3）在获得证监会审核通过后，申请终止在新三板挂牌并公告。其二，在新三板摘牌后以非新三板挂牌企业身份申报。此种方式的好处在于IPO审核期间不再受新三板相关规范的监管和约束，但需要先行履行与摘牌相关的程序。摘牌后，新三板挂牌企业的身份丧失，将承担未能正常申报IPO或者审核不成功的风险。
《转板指导意见》征求意见稿发布后，已在新三板挂牌的企业除了直接申报IPO外，还多了一条路径，就是进入精选层，且在精选层连续挂牌一年以上后申请直接转板，当然，相对于直接IPO，选择转板时间成本是相对比较高的。鉴于相关细则还没有出来，而且本书讨论的范围是新三板挂牌企业直接申报IPO，这条路径就不再展开论述了。
[1] 杜惠芬、王伟、王小军主编：《新三板市场运作与创新》，人民日报出版社2015年版，第217页。
[2] 孙非：《深交所金立扬：深港通令国际投资者认可中国新经济》，载“全景网”（http://www.p5w.net/kuaixun/201611/t20161116_1638793.htm）2016年11月16日，最后访问时间：2019年7月19日。
[3] 《稳中求进 奋发有为 扎实推进资本市场改革稳定发展各项工作》，载“深圳证券交易所”网站（http://www.szse.cn/aboutus/news/t50170213_518899.thml）2017年2月13日，最后访问时间：2019年7月29日。
[4] 《2014年5月30日新闻发布会》，载“中国证券监督管理委员会”网站（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xufbh/201405/t20140530_255288.htm/）2014年5月30日，最后访问时间：2019年7月29日。
[5] 北京商报：《股转总经理徐明：全力推动新三板改革平稳落地 更好服务创新型民营中小企业》，载“北京商报网”（http://www.bbtnews.com.cn/2020/0206/335176.shtml）2020年2月6日，最后访问时间2020年2月23日。
[6] 沈春晖：《A股IPO漫谈：新三板企业转板IPO的路径与关注事项》，载“搜狐网”（http://www.sohu.com/a/242056083_682692）2018年7月19日，最后访问时间：2019年7月29日。