在投资过程中考虑不确定性

到目前为止，希望我已经说服了你们相信两个事实。第一，点位预测，比如预测一年后的股票指数水平，对投资者来说几乎没有价值。第二，金融市场中任何预测的误差都可能是巨大的，我们在投资过程中应该考虑到这一点。

为了改善自己的投资决策，创建更好的投资组合，投资者应该重视这两个事实，并根据它们来改造自己的投资决策过程。只有这样，才能避免错误的预测和过大的预测误差导致的决策失误，影响自己的投资表现。

不可靠的点位预测问题在实践中很容易解决：只要坚持不使用这种方式进行预测就行了！在我的职业生涯中，曾先后为欧洲几家不同的财富管理机构咨询管理过三个不同的投资组合，投资对象分别是瑞士股票、欧元区股票和英国股票。我用同一种投资策略来管理这些投资组合，即选择估值有吸引力、资产负债表健康且盈利高的公司。

执行该投资策略的第一步就是确定一份估值有吸引力的股票名单。用来判断估值水平的指标很多，市场上最常用的一个非市盈率莫属。但出于一些我仍不能完全理解的原因，多数分析师使用的是“远期市盈率”，即用当前股票价格除以公司在未来12个月中的预期每股收益。有些投资者可能没有注意到，使用该指标意味着需要对公司未来一年的盈利进行点位预测。根据远期市盈率大小来选择股票，相当于将这些预测值当作既成事实来用，至少也要假定分析师们给出的相关预测平均而言是正确的。但是，正如我们在上面讨论过的，分析师和研究报告的作者们并不能经常做出正确的预测。

在分析师预测公司盈利时，他们评估的对象既可能是一些增长速度较为温和稳定的公司（如食品公司），也可能是一些盈利增长强劲的公司（如科技公司）。高增长公司的盈利更加难以预测，一方面其业务本身的不确定性更大，另一方面跟所有其他人一样，分析师很容易陷入过于乐观的情绪中，往往会高估该类公司未来的盈利增长。我们在前面的相关研究中已经看到了，专业分析师对未来收益的乐观情绪不太可能会随着他们对公司信息的进一步了解而消失。更深入、更详细地了解一家公司只会强化分析师过度自信的倾向，并使他们更加相信自己之前的评估是正确的，而不大可能让他们重新审视自己对未来增长过度乐观的情绪。

分析师过度乐观的结果是，对高增长公司盈利的预期往往表现出比实际水平更高的增长率。因此，使用远期市盈率指标往往会倾向于得出估值水平较低的结论。换句话说，当使用远期市盈率指标时，高增长公司往往看起来具有比实际情况更大的吸引力。使用这一指标的分析师会无意识地在他们的价值投资组合中过多地配置高成长企业的股票。对于高增长企业而言，这种对未来增长的过度乐观，也意味着实际增长率不及分析师预期的可能性更大。而盈利不及预期的消息一旦发布，通常就会让该公司股票的投资者损失惨重。

基于以上原因，我决定在自己的投资过程中完全避开远期市盈率这个指标。我倾向于使用历史市盈率作为首选的估值指标，即用当前股价除以公司在过去12个月中实际创造的每股收益。使用历史市盈率来选择股票，可以避免预测错误和分析师预测过于乐观等一系列问题，但它也隐含一个至关重要的假设：它假设公司过去的利润可以代表其未来的可能盈利。

这听起来似乎是一个过于大胆的假设。但请回忆一下本章开头提到的由马库斯·斯皮沃克斯和他的同事进行的研究。该研究表明，只要假设利率、汇率和其他市场变量在一年内与当前水平保持一致，你的预测准确率就可以在几乎所有情况下都超过那些专业分析师。如果对盈利来说也是如此，那么使用历史市盈率应该比使用远期市盈率效果更好。现实中的真实情况也正是如此。

在图1-9中，我展示了用1996～2016年间四个不同国家或地区的股票市场数据进行回测的结果。在每个国家或地区，我都分别使用远期市盈率和历史市盈率对市场上最大的股票（即主要市场指数的成分股，如美国的标准普尔500指数或日本日经指数）进行了排序。然后，我投资了其中最便宜的20%的股票，并将它们的表现与最昂贵的20%的股票进行对比。这个程序每月都重复一次。

图1-9 最便宜的20%的股票与最昂贵的20%的股票投资表现对比

从图1-9中可以看到，当使用历史市盈率作为筛选指标时，最便宜股票的表现要明显好于最昂贵的股票，差异程度要高于使用远期市盈率作为筛选指标。这一点在进行测试的所有股票市场上都成立。在美国市场，使用远期市盈率筛选的结果甚至会导致便宜股票的表现逊于昂贵股票，这是很荒谬的。什么水平的估值指标能让昂贵的股票在20年这么长的时间里表现优于便宜的股票？

在管理我前面提到的三种投资组合时，使用历史市盈率而非远期市盈率是我投资组合构建过程中的一个关键步骤。虽然我也使用了许多其他技巧，但我的投资组合的年度表现（扣除成本后高出基准数个百分点）表明，完全忽略分析师的预测对获得更好的投资结果很有帮助。