Development ｜发展之路

中国资本市场的注册制改革：背景、要义及方向

注册制改革必须要有对应的法律改革。

撰文｜聂庆平

2015年股市的异常波动反映了我国资本市场存在的一系列问题，资本市场治理体系亟待加强，一个很重要的改革就是实行注册制改革。

如何建立一个有活力有韧性的资本市场，发挥资本市场在资源配置中的决定作用？回顾中国经济体制改革，资源配置的市场机制主要是两个：一个是要素市场，指商品市场的改革。从1978年到1980年中期我国逐渐改革了价格管理制度，生产要素市场的形成已基本具备。另一个是资本市场，由于股票发行长期处于审核制下，没有完全放开，资本市场的资源配置功能和资本市场服务于实体经济的功能还未充分发挥。

2015年股市暴涨暴跌的教训

我国A股市场自1992年设立上海证券交易所以来，经历了多次暴涨暴跌。其中，2015年股市的异常波动对我国资本市场和经济平稳运行来说都是一次大考验。

2015年初，上证综指围绕着3100点附近箱体震荡。此后随着市场做多情绪的爆发和杠杆规模的无序增长，上证综指仅用3个月（3月12日至6月12日）的时间就上涨了2000余点，涨幅达到57%。股市行情在6月5日创业板指率先见顶之后，上证综指自6月15日（周一）开始了为期四周的急速下跌，跌幅一度达到35% 。由于杠杆资金（特别是场外配资盘）的存在，股市出现了前所未有的“多米诺骨牌”效应。即使在央行出台“双降”政策引导市场的情况下，市场依然选择继续下行，甚至出现了连续数日恐慌抛盘。

一是股票期现市场大幅下跌。据统计，上证综指从6月12日到7月8日暴跌32.11%，同期深证成指暴跌39%，两市蒸发了24.33万亿元市值，跌幅超过50%的股票有1390只，占全市场股票约50%。股指期货市场同步出现暴跌，2015年6月8日，沪深300股指期货主力合约结算价达到5346点的历史高位，到7月8日，其结算价下跌至3464点，跌幅达35.21%。

二是千股停牌、千股跌停，造成现货市场交易停顿。2015年6月26日和29日，7月2日、3日、7日、15日和27日，8月18日、24日和25日等十个交易日接连出现超过千余只股票跌停的情景，几乎每四个交易日中就有一次千股跌停出现。其中6月26日收盘跌停股票数量达到2021只，占当时市场可交易股票数量的87.1%。由于许多上市公司股东前期做了股权质押融资，为了避免股价跌破平仓线，大量上市公司开始寻找各种理由申请停牌，市场出现千股停牌现象。

三是股指期货合约大量卖空，出现市场流动性枯竭。据统计，2015年上半年，沪深300股指期货成交额达到243万亿，相当于中国当年GDP的3.4倍，成为全球第一大股指期货合约。2015年4月16日上证50和中证500股指期货推出后，成交量也一路攀升。但随着股票市场连续暴跌，股指期货各合约的投机性上升，出现单边卖空盘，导致股指期货市场的流动性也枯竭。市场情绪持续悲观后，大量股指期货卖空交易导致期货与现货持续出现大幅贴水。沪深300主力合约7月7日收盘基差（期货与现货价格差）幅度达-6.01%。中证500主力合约在7月1日收盘基差达-12.02%的水平。相对稳定的上证50主力合约在7月8日收盘基差也达到了-4.35%。在8月25日开始的第二轮暴跌中，沪深300主力合约基差幅度进一步放大，在9月2日达-13.21%的历史低位，上证50主力合约同日出现-11.75%的历史低位。

四是高杠杆场外配资出现集中强制平仓。根据中国证券业协会6月30日数据，场外配资活动通过HOMS系统接入的客户资产规模合计近5000亿。根据信托业协会数据，2015年1季度末证券投资（股票）信托规模约为7770亿元，2季度末上升到1.41万亿元，市场人士估计其中伞形信托的规模在7000亿左右。再加上人工分仓、P2P等其他场外配资方式，保守估计股市异常波动前场外配资总体规模至少达到2万亿-3万亿元以上。由于场外配资杠杆比例一般高达1：4或1：5，甚至1：10，为了保证出借资金及利息的安全，配资公司根据杠杆比例的不同，设有平仓警戒线和强制平仓线。6月中下旬开始的连续暴跌，引发了场外配资强行平仓的连锁反应，平仓从高杠杆向低杠杆逐步蔓延、持续放量。

五是公募基金遭遇赎回潮，部分产品出现流动性风险。股市异常波动后，公募基金市场首先是新增基金开户数锐减、增量资金迅速衰竭。6月最后一周和7月前两周新增基金开户数分别为62万户、63万户和43万户，环比分别下降69%、65%和74%。其次是遭遇巨量赎回，公募基金份额（股票型+混合型）在2015年6月份达到3.28万亿份的历史峰值后，7月份迅速回落到2.58万亿份，环比下降21%；公募基金净值（股票型+混合型）同期从4.1万亿元下降到3.0万亿元，环比下降26%。大面积赎回造成部分公募基金产品出现流动性风险。

六是银行理财产品市场面临流动性风险，证券公司场内融资类业务规模大幅缩水，极端情形下客户信用违约风险和证券公司流动性风险上升。股异常波动前，银行理财与各大资产管理机构合作，通过两融受益权转让回购、参与打新股和委外业务等多种模式进入股票市场。据市场估计，银行理财资金流入场内的两融融资和场外配资总额估计1.6万亿元左右，其中场内融资余额1万亿元（包括两融融资0.8万亿元和收益互换0.2万亿元），场外融资约0.6万亿元。另外股权质押项目吸收的银行理财资金余额0.5万亿元，不属于配资，但股价下跌时期同样存在较大风险。

七是境内外相关金融产品市场受到关联影响。股票市场连续下跌期间，部分公募基金为应对赎回，开始抛售流动性较好的国债和政策性金融债。2015年7月8日下午，国债期货价格快速下跌，现券收益率快速上行，当日1年期国债收益率上升35个基点，增幅18.3%。同时，人民币汇率也出现波动。7月8日在岸人民币兑美元汇率6个月远期报价升水880个基点，远期汇率低于即期汇率1.4%。部分境外金融产品市场也受到间接影响，7月8日香港在新加坡交易的股指期货A50及所有与中国有关的大宗商品期货全部暴跌。全球各股票市场都受到影响，2015年7月6日-8日三天全球各重要指数全部下跌。

2015年我国出现的股市异常波动源于流动性危机，也是高比例场外融资的杠杆性危机，还夹带了程序化交易。其中，主要是高频交易加剧了股市下跌，最后带来结构性危机。在我国股市的结构中，沪深300的总市值将近40万亿元，而市盈率比较低，相反，当时的创业板和中小板的股票市值不到20万亿元，但市盈率却在60-80倍，再加上高倍杠杆，就变成了一个大量平仓的过程。

2015年股市的异常波动反映了我国资本市场存在的问题，资本市场治理体系亟待加强，一个很重要的改革就是实行注册制改革。

注册制改革为什么重要？

2019年6月，科创板推出了注册制改革，2020年创业板也实行注册制改革，作为深圳特区先行先试示范的重要改革内容。注册制改革是整个资本市场的基础性改革，资本市场的诚信、自律、法治，都体现在注册制改革中；证券市场要公开、公平、公正，也体现在注册制改革中。

我国股票市场实行审批制有其历史原因。从1988年深圳开始股票柜台交易，才有了股票的发行和交易制度。深圳经历了股市狂热的事件和“8·10”事件，主要是发行股票认购证不公，引发了群众不满，出现社会不稳定现象。在改革开放初期，我国企业的股份制与股票发行上市改革，一开始国家并没有进行管理，也没有实行额度审批制度，主要由上海和深圳两个地方进行试点，但因为发生了深圳股市“狂热”事件和抢购股票发行认购证抽签表的“8·10”事件，经人民银行请示国务院同意，才对上海和深圳实行股票公开发行额度管理，我国股市历史上就有了审批管理制度，后来对额度审批制度不断修改完善，先后实行家数制、通道制、保荐制，一直延续到至今。

历史上最早实行注册制的国家是美国。1929年大危机期间，由于没有实行注册管理，很多股票是假的，导致美国的股票总市值从900亿美元下跌缩水到160亿美元，损失达83%，上市债券总市值从490亿美元降到310亿美元。面对如此严重的经济危机和股票发行信任危机，从胡佛总统到罗斯福总统，最后下决心制订和颁布《1933年证券法》，实行公开发行证券的注册制。

股票发行注册制有三个核心的组成部分：一是股票发行市场化，公司能否发行股票上市由市场决定，由投资者是否认购决定。只有股票发行供给足够充分，市场估值才能趋于合理，投资者才能理性投资，股票一级市场和二级市场的制度性差价才能被烫平，资本市场发挥资源配置功能的作用才能得到充分体现。二是信息披露制度，正是因为股票发行上市不需经过审批，但股票发行属于公共融资行为，为了防止散户上当受骗，防止庞氏骗局，必须按照一套法制的要求进行信息披露。申请公开发行股票必须注册招股说明书，注册只是审查机构如监管部门或交易所对信息披露完备性的审核检查。三是股票公开发行承担刑事责任，对发行人、中介机构和董监事都有严格的法律责任规定，对信息披露的任何虚假陈述和重大遗漏，发起人股东和高级管理人员都需要负刑责，法治化是股票发行市场化的前提，也是注册制的核心。

注册制改革，首先，股票发行必须实行市场化监管方法。投资银行在注册过程中，发行人所选择股票的发行，不需要考虑能不能批，只要符合注册的要求，符合股票发行信息披露监管要求就一定能批。所以在真正的注册制下，企业发行股票是通过和保荐人或承销商和律师商量，根据市场时机决定一个时间表，这是注册制下一个很重要的不同。

其次，股票发行必须通过招股说明书进行信息披露。要充分准备招股文件，先由会计师事务所拿出经审计的财务报告初稿，主承销商和律师提供招股说明书初稿，再由公司与主承销商、律师、会计师、评估师等共同讨论和修改，最后落实招股书草稿，提交监管机构审核。针对监管机构提出的问题，有关各方做出回答，对招股说明书进行最后的修改和补充。

再次，要积极做好宣传推介。确认公司股票推销的“卖点”，增强吸引力。要确保有效的信息沟通，可以举办新闻发布会和巡回介绍会，也可以采用“一对一”的方式，单独与对公司股票感兴趣的基金经理见面。还要注意媒体对公司状况的报道和对公司举行活动的反应。

注册制下股票发行定价是市场化的，由发行人和主承销商根据路演结果谈判合理定价，通常在一个给定的市盈率区间内，所定的价格能使高质量的投资人成为最终投资人，成为这只股票的最终配售对象。其次还应考虑股价的稳定性。

注册制改革的法律规范

注册制下股票的发行定价方式包括固定价格公开发行制度（Fixed Price）和建仓制（Book Building）。我国企业在香港发行H股并上市，一般采用建仓制：公开招股部分针对散户投资者；国际配售部分则针对国际性的机构投资者，分为亚太区配售、国际配售（欧洲）和美国配售三个部分。通常采用路演询价建仓制的方法进行定价：首先由主承销商提出股票发行的详细方案，与公司商定股票发行的市盈率区间，安排好路演线路；然后，投资银行组织发行人进行路演，详细介绍企业的财务经营状况；之后，根据路演，有购买兴趣的机构投资者发出的预定申购数，将预定申购数累计相加便可以看出投资人对这只股票发行价位的评定；最后投资银行和发行人商议在市盈率区间内确定一个合理的价格。所以询价制最核心点在于询价与认购必须一致，股票发行询出的高价者，也必须是新股的认购者，这样才有市场风险约束，防止新股发行虚假订价。

美国《1933年证券法》关于注册法律责任有明确规定。如果注册登记表的任何部分在其生效时含有对重大事实的不实陈述，或遗漏了需要陈述的重大事实，或遗漏了为使该说明书中的陈述不致产生误导而必须陈述的重大事实，则任何购买该证券的人均可根据普通法或衡平法在任何有管辖权的法院起诉下列人员：

一是签署该登记注册表的每一个人；二是在发行人申报注册登记表中与其被指称责任有关的部分时，担任发行人董事（或履行类似职能的人）或合伙人的每一个人；三是经其同意在注册登记表中被列名为或将成为董事，履行类似职责的人或合伙人的每一个人；四是每一个会计师、工程师、评估师或依职业有权编制报表的任何人、经其同意被列为曾准备或验证注册登记表的任何部分，或者被列名曾准备或验证注册登记表所使用的任何报告或估值的人；五是与该证券有关的每一承销商。所以，在注册制下，招股说明书是一个有法律约束力的文件，每一位董事和独立董事都需要在招股说明书注册表上签字，就要承担相应的法律责任。

为了配合注册制的改革，我国今年的新证券法也进行了一些修改，把处罚的金额提高了近10倍。国外证券法中规定法院也可以根据衡平法进行股票公开发行案件的审理。所谓依据衡平法，就是赋予法官不需要经过普通法和程序法的规定，只要有相同的判例，发现股票的公开发行违背了注册规定，存在欺诈散户投资人的行为，大法官可以立刻下达禁止令，不允许继续进行股票的公开募集和发行。

所以，我国股票发行注册制随着科创板、创业板注册制改革的逐步推进，会进一步细化、更市场化、更有法律约束，实现市场化和法治化的注册制改革。只有在注册制下，资本市场才能起到资源配置的作用，因为股票发行估值是合理的，投资人是理性的，信息是公开的，投资人会将资源有选择地购买那些好公司的股票。这是中国资本市场改革的重要内容。