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曹远征：金融如何克服市场失灵

构建普惠金融是为了社会可持续发展。

联合国于2016年正式启动《2030年可持续发展议程》，呼吁全球各国为在2030年之前实现17项可持续发展目标而努力，包括消除贫困、应对不平等、解决气候变化等。

《2030年可持续发展议程》的核心是“普惠”。包括发达经济体在内财富分化逐渐拉大，这一不平等现象最终倒逼出现“逆全球化”等社会现象。亚洲部分国家或地区居民过度“加杠杆”爆发小额贷款危机，贫穷农民的债务累年难以解除，极端者出现“债务奴隶”。市场失灵现象的频发也引发了人们的深刻思考。

因此，如何克服市场失灵的“外部性”，构建一个可持续发展的社会，对于我们讨论反贫困有着特殊的含义。中银国际研究公司董事长、经济学家曹远征在其2019年10月出版的新书《微型金融：从“排斥”到“包容”》中指出，微型金融既是社会公平的基本诉求，也是经济发展的迫切需要。它推动着金融由排斥走向包容，其指向是建设“穷人的银行”，成为当代金融发展的理论前沿和实践尖端。

2019年12月，曹远征在接受《北大金融评论》专访时说，微型金融作为经济理念，融合市场力量并创新金融合约，在传统商业性金融活动蹒跚不前的地区扩大了金融市场的边界和规模，并实现商业的可持续性。作为社会思想，微型金融服务于那些曾被经济增长所“抛弃”的人群，通过激励他们自身的努力，建立或恢复他们的信用，把他们吸纳到以市场经济为背景的经济社会中来。

他表示，惠及每个人的金融服务，才是美好的金融，这是普惠金融的要义。它既是社会正义的要求，也是推动经济发展的重要力量。

普惠金融：深刻理解穷人的风险特征

《北大金融评论》：普惠金融在中国的发展较为波折。小额信贷是主要形态，金融科技是主要推动，利率自由似乎是主要结论。但是，2019年发生了一些变化：很多小额信贷企业倒闭；金融科技所鼓吹的“大数据风控”主要场景的前提是拥有电商数据或者线下消费数据；利率自由不具备条件，36%是绝对不可触及的红线。在这种情况下，您如何评价普惠金融在社会目标和商业可持续之间的平衡？

曹远征：从普惠的角度讲，如何做“穷人的银行”，实现惠及每个人的金融服务，始终是金融面临的重大挑战，但同时也是社会的强烈需求。

人们过去通常将金融理解为一种融资活动，但融资仅代表资金的时间价值。金融的本质是用来对付市场的不对称性和未来的不确定性，亦即是风险。金融活动是通过处置风险来为投资者和被投资架起桥梁。为此金融机构在做三件事：资金的时间价值、资金的风险价值和风险管理能力。金融产品的创新、设计是跟风险处置高度相关的，风险管理能力是金融的核心竞争力。

从这个意义理解金融活动，我们看到金融产品的利率实际上是interest（时间价值）加上premium（风险溢价）。在同样的时间价值面前，之所以不同风险水平客群的利率水平不同，原因在于其信用水平不同。在一个陌生人市场中，最可靠的信用是资产抵押，金融机构，尤其负债类金融机构多是以资产抵押来做放款安排的。然而，有资产的人才有能力通过抵押质押获得融资，传统金融很难覆盖抵押物不足的穷人，金融也被批评为“嫌贫爱富”。它构成了金融市场的负外部性，体现为对穷人的排斥，表现为“市场的失灵”。如何把穷人吸纳到现代经济体系中，让他们参与市场经济活动并从中获益，逐步走出“贫困怪圈”，既渗透着对社会正义的诉求，也融合着对经济效率的考虑。

由此，不能把金融仅理解为融资活动。因为融资只是时间价值，克服外部性的关键在于风险配置，通过深刻理解“穷人”的风险特征，并辅以有效的手段加以辨认和刻画，才能形成相应的金融工具，在满足商业原则的情况下，将金融服务惠及社会的每个成员，尤其是“穷人”。其中利率市场化仅是必要条件。如果一味地考虑利率，便会掉入“高利贷的陷阱”。历史和经验都证明，“高利贷”是排斥穷人的，只有在把握穷人风险特征的基础上，创新性地提供有利于穷人脱离贫困的能力建设的金融产品，才能实现普惠性。

二战结束以来，国际社会对普惠金融的理论和实践在持续改进，从排斥走向包容。金融普惠化的内涵已经从单纯的反贫困走向包括养老金融、绿色金融等涉及社会不平等的众多方面。但“穷人的银行”仍是其理念和实践的核心。

《北大金融评论》：普惠金融，或者说Micro-finance在国际上有什么新实践？比如Fintech带来了什么样的变化？在格莱珉银行之后有什么新的机制创新吗？

曹远征：狭义上，普惠金融主要通过“穷人的银行”来解决贫困问题。孟加拉国经济学家、诺贝尔和平奖获得人穆罕默德·尤努斯（Muhammad Yunus）认为，“普惠金融不是施舍，而是商业，是帮助穷人摆脱贫困，带有社会目标的商业”。

如果一味施舍，财政将不可承受，但一味商业，金融也不可持续。印度的“小型贷款运动”失败便是典例。印度东南部的安得拉邦在2010年后爆发微型金融危机。该地区人口仅占全国7%，信贷规模却曾占全国30%以上。违约爆发后，微型金融机构在田间地头胁迫农民还款，国际媒体曾有报道称“高利贷令印度农民家破人亡”。实际上，危机爆发前就有人指出，“如果微型金融机构让借款人轻率借到钱，他们迟早会违约。”危机爆发后，微型金融信贷规模年均下滑20%-40%。除印度外，很多国家面临小额信贷的商业不可持续性困境。

普惠金融的核心要义在于是带有社会目标的商业，关键是培养穷人摆脱贫困的能力。一个较好的案例是孟加拉国格莱珉银行（Grameen Bank），该行主要形式虽然还是“小额信贷”，但是其手段机制却是创新的。五个成员组成一个小组，学习信贷规则且互相担保，若组内成员违约将会影响到其他成员获贷。再如，“循环小额贷”。简而言之，今天借1美元给一个饿肚子的人，要求他明天必须还款；迫使他通过诸如拾荒等办法来筹措还款来源，待他还款后再借2美元，要求两天后还款；激励他拓展能力形成新的还款来源，由此及远，不断培养个人新的造血能力，逐渐摆脱贫困。穷人获贷能力融入自我发展中，获贷同时也提高偿贷能力，实现商业可持续。这便是尤努斯所说的“普惠金融要帮助穷人摆脱贫困。”

值得提及的是，当代互联网、大数据、云计算等高新技术的发展所形成的Fintech，为这种微型金融技术提供了更广阔应用前景。它是不借助物理网点便可使金融服务触达每一个人。事实上，我们看到在金融落后的非洲肯尼亚，手机银行的发展使贫困人群可以获得金融服务，使金融普惠程度大大提升。

反贫困的核心：低风险“挖掘”穷人的社会资本

《北大金融评论》：从金融角度看，反贫困的金融逻辑在哪里？

曹远征：贫困的金融学理解是人们缺乏风险规避手段。金融产品是配置风险的工具。从风险配置的角度来看，风险除信息的不对称性外，主要是未来的不确定性，而未来是时间和空间的结构。换言之，不确定性发生在未来的时空中。囿于人们的能力或其他因素，目前只能按一个逻辑来把握风险，或者按时间轴，或者按空间轴。

商业银行是按时间轴跨时配置风险的。商业银行吸收期限较短的存款，放出期限较长的贷款，期限错配是其主要风险，其中流动性是重中之重。因此，商业银行流动性风险管理是核心。而资本市场的业务是按空间轴来配置风险的，体现为时点上的实际对冲，是将风险最大限度地分散在市场中的投资者上。能否按时对冲是其风险管理的核心，而对冲就产生了根据不同的风险偏好匹配不同的金融产品。风险主要体现为未来的不确定性，即未来发生损失和获得收益的随机性，可分成收益风险、投机风险和纯粹风险。纯粹风险就是危险，是指预期损失的不确定性。保险是主要处置纯粹风险的，它通过大数定律，将预期损失降到最低程度，而不是追求高收益。

从这个角度观察反贫困的金融逻辑，可以看到，穷人最怕的是损失。仅有的一点生产资料，甚至生活资料损失后，贫困家庭会陷入灭顶之灾，因此，保险是规避这类纯粹风险的最佳手段。在此基础上，为了脱离贫困，通过负债获得资金培养能力就成为必要的选择，随后才会选择为获得高收益而愿承担高风险的资本市场金融产品。这一金融顺序是穷人选择的结果，它构成反贫困金融安排的底层逻辑。如果说金融要回归本源，以“穷人的银行”为核心理念的普惠金融还须遵从这一逻辑。

《北大金融评论》：在反贫困的社会评价方面，怎么判断中国普惠金融的成绩？

曹远征：从中国的情况看，贫困主要发生在农村。在保险，尤其是政策性农业保险日益普及的情况下，目前金融工作的重心逐渐转移到涉及贫困农户能力建设的微型金融安排上，主要形式是小额贷款。

国际经验表明，小额贷款既要普及，又要低价，还要可持续，是不易实现的“三角平衡”。中国的农村金融机构也曾遭遇过严重的逆向选择和道德风险，传统的农村信用社不得不为此付出代价，多次重组并改制。但是在逐步摸索中，已积累了很多经验，并涌现出不少成功案例。

例如，在房地产泡沫破裂后，海南省重组农村信用合作社，发展小额贷款支农增收。海南农信社将贷款“审批权”、贷款利率“定价权”交给农民。与此同时，建立了由农学院毕业学生组成的公司小额贷款的“小鹅团队”。这一团队有农业科学的专门知识，知道种什么，怎样种，并手把手地传授给农户，从而培养农户的生产能力，亦是培养了还款来源，有效地降低了违约率。十余年发展，该省80%的农村信贷由农信社提供，很大程度打破了“三角平衡”约束。

穷人的银行一定是“草根金融”。穷人没有多少资产，因而抵押物不足是常态。对穷人的放款依靠其他信用，诸如血缘、社区、亲朋好友等，这些非商业传统的信用发现客户，并藉此来培养客户的信用，实现商业化的运作，而与此相关的一整套技术安排也就构成了“微型金融”的基本内容。大型金融机构可以利用这些微型金融技术向普惠化方向努力。但是也必须看到，它们缺乏天然优势和激励机制。大型金融机构的单笔贷款额度常在百万元以上，做小额贷款成本过高，激励的不对称性，很难让微型金融技术遍地开花。虽然金融科技可以助力于此，但不是万能的。因为金融科技尽管可以让每个人都拥有个人账户，但在培养借款人金融能力和辨别风险偏好及信用方面，还不能做到尽善尽美，逆向选择和道德风险问题依然存在。

以穷人的银行为核心理念普惠金融在中国虽取得了很大成绩，但仍需深化。在我看来，一个重要原因是自然人放贷尚未有制度化安排。经济学家茅于轼曾向一名乡村教师提供500元，用于给村民提供贷款，开垦了一块小额信贷在中国发展的试验田。试验的结果很成功，由于乡村教师在乡村里的威望高，对村民也了解，利息低的同时违约率也低。这个案例提供了有益的启示。中国幅员辽阔，自然地理状况复杂，贫困发生的原因各异，穷人的银行只能因地制宜。而自然人最了解当地的情况，最清楚当地人情世故所蕴含的非正规信用，从而可以极大地克服信息的不对称性，减少道德风险。因此，自然人放贷的规范化和制度化应是今后普惠金融深化的重要方向。

养老金融的深化：从社保基金“补充”到社会养老创新

《北大金融评论》：大家都说中国已经进入了老龄化社会，您如何甄别其程度？比如跟日本相比是怎么样的？您如何看待一些经济学家提出的“不惜一切提高生育率”的理论？

曹远征：我研究中国经济40多年了，很多预测还是很准的。唯一考虑不周的是中国人口结构的变化速度、规模，这让我们非常震惊。震惊的起点是2010年第六次全国人口普查。

我们根据第六次人口普查数据保守推算，当时中国的总和生育率为1.4%-1.5%。该数值意味着，中国的人口高峰将在2025年-2029年，最多总人口约为14.9亿人，此后人口开始下降，到本世纪末回到10亿以内。通常认为，如果总和生育率高于2.1%，人口将呈现年轻化态势，越来越多的年轻人进入到劳动力市场，印度便是一个典型案例。但是，全球绝大多数国家的总和生育率不足2.1%，数值越低意味着人口老龄化速度越快。按照国际社会将65岁以上人口占比超过10%定义为老龄化的标准，我国已步入老龄化社会。如果维持当前的退休标准，我国老龄人口未来两年占比将为约18%，每五个人中就有一个人是养老金领取者。不仅如此，2020年以后，中国人口结构会快速进入深度老龄化，即65岁以上人口会超过15%。

在亚太地区，中国还没有走到日本的发达程度，但老龄化程度已经接近。“未富先老”构成对中国经济社会未来发展的深刻挑战，需要认真面对。举一个例子，人们经常讨论中国和印度的“龙象之争”，其实质是总和生育率之争。印度人口结构更加年轻，有可能重现中国廉价劳动力驱动的增长模式，更多年轻人进入劳动力市场且工资维持在较低水平，全球资本或低端制造业会由此流入印度，他们的沿海地区有可能出现印度版的深圳。

从这个意义上讲，稳定乃至提高生育率是必要的，但是否“不惜一切”还可商榷。在我看来，人口老龄化是现代化规律，不惜一切并不能扭转这一规律，但是可以做一些工作，使老龄化的速度延缓一些。例如中国总和生育率下降一个重要原因是初婚初育年龄推迟，从而使未来生育机会变少，其中女性就业竞争压力大是一个因素，在这方面可以多改善初婚初育持续推迟的趋势。总之，需要综合手段，但不意味着“不惜一切”。

《北大金融评论》：老龄化的凶猛到来，对中国的产业影响是怎么样的？很多人担心房地产，您怎么看？

曹远征：中国经济过去主要依靠投资拉动，投资增速一度达35%。老龄化就是吃饭的人多了、干活的人少了，要动用过去的储蓄。储蓄是投资的来源，储蓄下降投资就会下降。近几年经济增速下行的重要原因之一是投资增速下行。储蓄下降与人口结构变化高度一致，即储蓄率从2011年左右开始下降。在这种情况下，如果一味地维持高投资，其结果只能是向未来借钱。透支未来就是杠杆率升高。其实，这也是全球的经验，老龄化伴随着高杠杆，成为债务危机的背景。

老龄化带来储蓄下降也会影响金融体系。存款来源减少，银行等金融机构存款增速下降。为了黏住客户，银行不得不卖理财等进行转型，“类金融”产品增多，最终演变为“影子银行”（Shadow Banking）。

从产业角度看。老龄化意味着人口结构中年轻人比重下降，它会影响房地产等行业。婚房是刚需，因此社会才有“丈母娘的房子”“六个钱包”等舆论热议。中国新进入市场的劳动人口的高点在2012年，此后每年下降近300万人，对应未来新组建家庭少100万个以上。婚房的刚需开始“不刚”，房价上涨趋势变缓，追涨杀跌的投资者开始退场，而房价低迷也使住房改善者可以从容或推迟改善。事实也是如此，2014年是中国房地产的需求历史高峰年。这一年户均住房超过一套，人均住房超过25㎡，在全球处于较高的水平，表明“刚需”基本得到满足。2015年之后房子就难卖了，所以当年出现了包括房地产去库存在内的“三去一降一补”供给侧结构性改革。当然人们也会质疑，因为看到二线以上城市住房还在旺销，房价还在上涨。但是从人口的角度观察，情况十分明了。由于二线以上城市就业机会多，发展机会好，人口呈现出净流入，相形之下，二线以下城市，尤其小城市镇则是人口净流出。在净流入的城市，更多人追逐房子，房子当然旺销，房价自然上涨。而人口净流出的小城镇，房子量价齐跌。这是人口总量不再快速增长情况下人口流动结构变化所产生的现象。

国际经验表明，随着人口老龄化，房地产会有两个变化发生：一是人口向城市中心集中；二是养老型房地产旺销。其实，这个变化反映的是一个问题，老年人更需要、更依赖服务业。市中心生活便利，而养老型房地产卖的也是服务。从这个意义上讲，在人口老龄化面前，卖服务而不是卖房子就成为新趋势。如果房子再好，但服务不行，房子也卖不动。认清这个趋势，从卖房子向卖服务是房地产转型发展的关键。

《北大金融评论》：中国如何弥补养老金缺口？中国的养老金融的改革痛点是什么？

曹远征：刚才提到，对中国未来经济社会发展的最大挑战是“未富先老”。其中养老金缺口是这一挑战的题中应有之义。我带领的中国银行研究团体是最早开始中国资产负债能力可持续性研究的团队之一。早在2012年，根据我们对中国人口趋势变化的研究，就提出要及早考虑养老金缺口问题。但与此同时，我们也认为这个缺口是可以弥补的，就是国有资产划社保。新中国成立七十年来积累了庞大的国有资产，它是全民所有的，这一积累是可以用于未来养老。事实上，在人口老龄化趋势面前，这一政策已付诸实施，例如2019年就提出要将国有股权的10%逐渐划入社保，预计未来还会加大划入比例。现在国有股权虽然划入社保，但变现能力差。因此，发展资本市场，把国有股权推到可变现状态，以备不时之需，是养老金融改革的一个重要环节。

需要指出的是，社保仅是养老金的组成部分之一。社保的作用仅仅是兜底，还需企业年金、养老保险予以配合。国际经验表明，社会保险、企业年金、养老保险三个支柱相互支撑，养老体系才能相对完善。我国养老金的第二、第三支柱尚未发展健全。加快发展第二第三支柱也是养老金融改革的重要领域。其中，尤其要强调第三支柱的意义，每个人都应提前做好养老的准备，制定养老的理财计划。参考发达国家经验，人们会将一部分资金存入市场化的养老金融公司，获取相对稳健的回报，以补充第一、第二支柱的养老金。毕竟养老是自己的事，养老金不能单纯依赖社会保障。

与此同时，面对人口老龄化，现行的金融产品以及金融机构也需要进行改革。例如，现行的理财产品都注重回报，这是针对人口年轻时的设计，年轻时买入获取一定收益后在年老时赎回。但是随着人口老龄化的加速，金融机构会因老年人增多并大量赎回而面临流动性风险。但是，老年人真正需要的不是资金，而是服务。如果金融机构在提供金融产品的同时提供相应的养老服务，便会缓解养老资金的提现，从而较好地应对外部老龄化的冲击。

从这个角度看，金融支持专业性养老机构的发展并使其金融产品与养老服务相挂钩就显得十分重要。无论商业银行、保险公司，还是证券公司，开发针对个人的专业性服务的“适老产品”成为养老金融改革的新领域。这也是普惠金融的题中应有之义。

绿色金融：用“道德性融资”促进可持续增长

《北大金融评论》：您有一个观点，认为绿色金融也可以算是普惠金融的一部分。现在绿色金融也有很多争论，一个重点就是项目的不透明，很多人打着绿色金融融资的低成本，但却并没有带来持续性的收益。您怎么理解中国绿色金融的情况？

曹远征：普惠金融在狭义上是办“穷人的银行”，实现金融反贫困。但广义上却包含众多内容，包括养老、绿色等等。过去，金融处理的是正外部性。但是，污染是负外部性，如何处理这一负外部性金融的一个问题，需要两方面努力。一是设立监管标准，例如，在信贷、债券中引入赤道原则（Equator Principles），绿色债券可优先安排发行，利率设计相对更低。二是负外部性可交易，例如，碳排放权交易。

在绿色金融的框架中，企业只有向环保的方向发展，才能获得金融融资支持。绿色金融的内涵即是用金融的方式重新安排资源，维持可持续的增长模式。

从全球范围来看，中国的绿色金融发展走在前列。虽然美国已经退出，中国仍在率先签署《巴黎气候协定》后继续履行完善气候相关立法和监管框架承诺。在二十国集团（G20）杭州峰会，中国首次把绿色金融议题引入议程，成立绿色金融研究小组。根据央行数据，2018年，中国共发行绿色债券超过2800亿元，绿色债券存量规模接近6000亿元，位居全球前列；全年新增绿色信贷1.13万亿元，占同期企业贷款增量14.2%；绿色企业上市融资和再融资224.2亿元。绿色基金、绿色保险、绿色信托、绿色PPP、绿色租赁等不断涌现。

未来，绿色金融在中国有很大的发展潜力和空间，在引入环保标准的基础上，绿色金融正朝着向标准化、专业化的方向发展。

（采写：都闻心、本力、朱元倩、辛继召，唐学鹏亦有贡献）