第一部 分花式融资

案例1 华夏幸福的“花式融资百科全书”

一 案例介绍

华夏幸福以注入地产资产的方式借壳ST国祥在上海证券交易所成功上市。然而，产业新城的不确定性、收益的未知性、抵押物的缺乏，再加上历年来负债率过高和不断增加的短期偿债压力等危机，正步步逼近这个既没有政府信用背书，又不靠银行贷款的民营企业。从一级开发，到基础设施建设，再到二级载体建设，资金需求量惊人。对于这家纯粹的民营企业而言，融资怎么解决呢？

（一）曙光初现

如果把华夏幸福比作一颗鸡蛋，那么它的产业发展集团是蛋黄，住宅业务是蛋清，住宅销售会为产业发展提供养分与保护（郭金山，2017）。2002年华夏幸福开始着手建设固安工业园，2007年5月在廊坊市大厂县拿下潮白工业区，2008年又加速在环京布局，2012年乘胜追击扩大固安工业园规模。固安工业园的成功，是华夏幸福进军产业园市场的名片。那么，扩大固安工业园规模的资金从何而来？

首先是众所周知的住宅销售，即“销售输血法”。截至2012年底，华夏幸福利用销售输血法融资211.35亿元（见图1-1）。

其次是应收账款转让。2012年8月31日三浦威特建设发展有限公司（以下简称“三浦威特”）与东莞信托有限公司（以下简称“东莞信托”）签署《应收账款转让及回购合同》，三浦威特将其拥有的河北省廊坊市固安县外环路工程项目下对固安县人民政府的应收账款转让给东莞信托，转让价款为5亿元。

最后是信托贷款。2012年华夏幸福信托融资占总体融资的比例达到73%。例如：华夏幸福的下属公司九通基业投资有限公司（以下简称“九通投资”），于2012年9月7日与长安国际信托股份有限公司（以下简称“长安信托”）签署《信托贷款合同》及《信托贷款合同之补充协议》，贷款金额为2亿元；于2012年9月14日与大业信托有限责任公司（以下简称“大业信托”）签署《信托贷款合同》，借款金额为9000万元（实际募得资金为7440万元）。

三大招一出，2012年融资燃眉之急得解，融资曙光初现。

（二）旭日东升

2013年8月25日晚，华夏幸福突然发布一则公告：因正在筹划重大事项且该事项存在重大不确定性，公司股票自2013年8月26日起停牌。华夏幸福表示尽快确定是否进行上述重大事项，并于股票停牌之日起的5个工作日内（含停牌当日）公告并复牌（腾讯财经，2013）。华夏幸福自2011年上市以来首次停牌，究竟正在筹划什么重大事项？

重大事项是指华夏幸福于无锡开发的无锡孔雀城项目。此项目已经完成规划方案公示（房天下，2013）。那么问题来了，无锡孔雀城项目加上华夏幸福长三角项目再推产业新城的融资之路，路在何方？

2013年华夏幸福第二次使用销售输血法融资374.24亿元（见图1-2），但这还远远不够。于是，华夏幸福在2013年10月运用战略引资的融资方式，天方资产管理公司（以下简称“天方资产”）就向九通投资注资30亿元，其中13.9亿元进入注册资本，16.1亿元进入资本公积。注资后，华夏幸福旗下公司廊坊京御房地产开发有限公司（以下简称“京御地产”）持有其55%股权，天方资产持有其45%股权（广州虹之源科技，2016）。

2013年11月，结合信托贷款和夹层融资两种融资方式，由华澳国际信托有限公司（以下简称“华澳信托”）募资10亿元，投入华夏幸福旗下的北京丰科建房地产开发有限公司（以下简称“北京丰科建”），其中向北京丰科建增资7.6亿元，向北京丰科建提供信托贷款2.4亿元。交易完成后，华澳信托对北京丰科建持股66.67%，九通投资持股33.33%。这样一来，华夏幸福变成了“小股操盘”的形式。

（三）蒸蒸日上

2014年，华夏幸福拓展四个产业新城项目，分别位于北京房山、河北任丘、河北保定白洋淀科技城及河北涿鹿，委托开发建设面积共计约906平方千米，并且提出创新孵化集群战略、“四港一基地”（产业港、科技港、商务港、孵化港和产业基地）产业园打造战略以及跨产业复制产业联盟模式，再一次陷入融资危机（新浪财经，2015）。这一次，华夏幸福如何化险为夷呢？

2014年住宅销售额为华夏幸福“输血”512.54亿元，信托融资占总体融资比例达到44%，依旧是融资重头。

华夏幸福还有几个银行系统的重要关联方，这也给自己开辟了一条更便利的融资渠道。2014年，华夏幸福的两个间接控股子公司三浦威特和大厂回族自治县鼎鸿投资开发有限公司（以下简称“大厂鼎鸿”），分别向廊坊银行营业部借款5800万元和3400万元，借款期限均为1年，借款利率均为9%左右，而廊坊银行正是华夏幸福的关联方。

2014年3月8日，同属华夏幸福旗下的京御地产和大厂华夏幸福基业房地产开发有限公司（以下简称“大厂华夏”）签署债务协议。由于京御地产还欠大厂华夏19.78亿元，大厂华夏以其中到期的18.85亿元债权作价15亿元卖给中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“信达资产”）。这样一来，作为债权转让，其中的3.85亿元就相当于大厂华夏提前收回现金的成本。3月14日发生了另一笔债权融资。京御地产将其持有的对天津华夏幸福基业房地产开发有限公司（以下简称“天津幸福”）10.018亿元的债权转让给天方资产，天方资产向京御地产支付债权转让价款10亿元。

2014年3月，大厂鼎鸿将其所拥有的大厂潮白河工业园区地下管网，以售后回租方式向中国外贸金融租赁有限公司（以下简称“中外贸租赁”）融资3亿元，年租息率7.0725%，为期两年。也就是说，华夏幸福把工业园区的地下管线卖给中外贸租赁，中外贸租赁再把管线回租给华夏幸福，华夏幸福每年付给中外贸租赁租金2121.75万元（3亿元×7.0725%），并每隔半年不等额偿还本金，实际上是两年后以3亿元的总价格回购这些管线。

2014年5月，华夏幸福又跟中外贸租赁做了一笔几乎一模一样的买卖，以2.86亿元再次把一部分园区地下管线卖给中外贸租赁，年租息率为6.15%，依然是两年后回购完毕。

显然，华夏幸福以远远低于其他融资形式的成本，用没有任何现金流价值的地下管线，获得了近6亿元的真金白银，以华夏幸福项目的收益率，在覆盖这些成本的基础上还能有相当不错的收成，应该说是十分划算的融资交易。

2014年6月19日，大厂华夏、大厂京御、京御幸福、京御地产、香河京御、固安京御分别与信风投资管理有限公司（以下简称“信风投资”）签署《特定资产收益权转让协议》，约定转让方向信风投资转让特定资产收益权，特定资产为转让方与付款人已签订的《商品房买卖合同》项下除首付款外的购房款项，转让价款分别为6300万元、1300万元、5200万元、8400万元、2200万元和8600万元（蔡律，2017）。

2014年8月28日，恒丰银行对三浦威特的8亿元债权即将到期，经过几方商量，恒丰银行将标的债权转让给中国长城资产管理股份有限公司（以下简称“长城资管”），三浦威特接受该项债务重组。债务重组期限为30个月。

2014年10月，三浦威特从固安县农村信用合作社、廊坊城郊农村信用合作社联合社（以下简称“廊坊城郊联社”）、永清县农村信用合作社、大城县农村信用合作社及三河市农村信用合作社组成的银团贷款人贷款1亿元，期限为1年，借款利率为8.5%。

2014年，华夏幸福辛苦并快乐着，融资情况如图1-3所示。通过融资，华夏幸福打造四个产业新城项目、创新孵化集群战略、“四港一基地”产业园打造战略以及跨产业复制产业联盟模式的目标取得了初步的成功。

（四）光芒万丈

1.“创新清单”与飞升大劫

2015年伊始，全国和地方“两会”陆续召开。与2014年相比，2015年各地在政府工作报告中将创新作为主动适应经济新常态的发力点。作为创新型企业，华夏幸福2015年也为自己开出了一张务实的“创新清单”（中国新闻网，2015）。

（1）创新清单一：模式创新——破茧化蝶

在2014年底的内部会议上，华夏幸福曾透露：华夏幸福大抵上已处于平台级，接下来如何去进化，从二维到三维，从三维到N维，是不断努力的方向。实现平台基础上的升维裂变式发展，成为生态级甚至更为高阶的企业，成为华夏幸福的重要命题。

（2）创新清单二：产业创新——联盟孵化

由于传统产业的产能过剩和区域创新能力的不足，华夏幸福更希望为产业升级和经济发展创造出新鲜的血液，方法是：合纵连横和创新孵化。

截至2015年，华夏幸福已经与几十家央企、科研院所建立联盟，包括清华大学、京东集团、航天科技集团、北汽通航等。跟随华夏幸福的脚步，清华大学中试孵化基地、电商综合产业园、航天产业园、通用航空产业园等纷纷在固安、香河、大厂、怀来、嘉善等地开花结果。

（3）创新清单三：平台创新——量身定制

十余年，通过与数百家企业的深度接触，让华夏幸福最了解它们的实际需求。无论是大企业、大项目，还是对创新创业的小团队，华夏幸福均以创新迎合它们的需求，为它们量身定制发展平台。

（4）创新清单四：服务创新——输血哺乳

通过无微不至的创新服务，华夏幸福力图打造一个创新创业者的乐园：对新入驻企业，华夏幸福可根据它们的需求，提供工商注册、税务登记等代办服务；对接创业辅导、会计代理、商业咨询等中介机构，为初创企业提供创业培训、商务策划、天使投资路演辅导等专业服务。

通过创新、聚集、整合多样化的产业、商业、资本等外部资源，华夏幸福未来将衍生出各色各样的传统业态和创新业务，并通过合理的制度设计和专业化服务，创造出永续发展、互利共生的平台生态系统。

但同时华夏幸福面临资产负债率太高、内部资源待挖掘的问题。为了实现“创新清单”和再次扩大固安工业园规模的美好愿望，华夏幸福开展了新一年卖力的融资。融资需求量惊人，华夏幸福如何“过关斩将”呢？

2.过关斩将

2015年华夏幸福住宅销售额高达723.53亿元，第四次使用销售输血法进行融资，效果最佳。

在华夏幸福及其下属公司的很多融资中，中国华夏投资控股集团有限公司（以下简称“华夏控股”）以及实际控制人王文学都附有连带担保责任，再加上华夏控股自身的产业和投融资也需要大量的质押融资和各类担保。拿什么担保？主要靠华夏控股与王文学持有的华夏幸福股票。

在融资高峰时期，如2015年1月，华夏控股将持有华夏幸福股票中的88%都质押了出去，当时也正是华夏幸福股票的高峰期（约50元/股），在5月之前的整个大牛市中，华夏控股的这个质押比率一直处于80%以上。道理显而易见，股价越高，质押更多的股票越能套取更多的真金白银。

银行承兑，也称为“银承”或“银票”，是华夏幸福在2015年新采用的一种融资手段。华夏幸福在2015年一共用了3次，如2015年3月11日，华夏幸福下属公司三浦威特与沧州银行固安支行签署《银行承兑协议》，票面金额共计2亿元，承兑金额为1亿元。

信托贷款历年来都是占华夏幸福最大比例的融资形式，由于门槛较低，选择面广，数额巨大，一直是地产公司最为倚赖的融资手段。比如2015年4月，大厂华夏就向大业信托有限责任公司贷款25亿元，信托融资总规模达到190亿元，占40%。

2015年5月26日，三浦威特对廊坊华夏地产集团有限公司享有3亿元债权，三浦威特以这3亿元债权作为基础资产，委托西藏信托有限公司（以下简称“西藏信托”）设立信托计划，信托项目存续期为12个月，西藏信托同意受让标的债权，转让对价为3亿元，三浦威特承诺将于信托终止日前的任一核算日按《债权转让协议》约定支付标的债权回购款项。

短期融资券和银行承兑一样都是短期融资的利器。2015年5月26日，华夏幸福控股子公司九通投资向中国银行间市场交易商协会申请注册发行不超过28亿元的短期融资券，发行期限1年。

2015年7月16日，中国建设银行廊坊分行以5.5亿元的价格受让九通投资持有的三浦威特30.9%股权的收益权，九通投资于该股权收益权转让期满24个月后，向中国建设银行廊坊分行回购标的股权的收益权。

2015年7月30日，华夏幸福采用一种特殊的融资方式，转让对地方政府享有的应收账款收益权。华夏幸福子公司九通投资将其合法持有的大厂鼎鸿对大厂回族自治县财政局享有的应收账款8亿元，以及嘉兴鼎泰对长三角嘉善科技商务服务区管理委员会享有的应收账款7亿元，共计15亿元的应收账款收益权转让给汇添富资本。九通投资于目标应收账款收益权转让期满12个月后，向汇添富资本回购标的应收账款收益权。

2015年9月9日，三浦威特向廊坊城郊联社借款1亿元，借款期限为1年，借款利率为6.955%。公司董事郭绍增任廊坊城郊联社理事，因此廊坊城郊联社同样是华夏幸福的关联方。

随着2014年资金需求量爆发，华夏幸福也开始频频使用委托贷款，如2015年11月，大厂孔雀城与金元百利、上海银行股份有限公司北京分行签署《人民币单位委托贷款借款合同》，借款金额为7亿元。

自2014年11月11日资产证券化备案制新规出台，交易所资产支持证券发行规模呈现明显加速增长。在降息周期和金融市场“优质资产荒”的大背景下，各类投资机构对资产支持证券需求旺盛，华夏幸福也希望能够在其中分一杯羹。

2015年11月23日，上海富诚海富通资产管理有限公司设立“华夏幸福物业一期资产支持专项计划”，以专项计划募集资金购买华夏幸福物业有限公司（以下简称“华夏幸福物业”）所享有的物业费债权及其他权利，以基于物业费债权及其他权利所获得的收益作为支付资产支持证券持有人本金及收益的资金来源。此次专项计划在上海证券交易所挂牌上市。

此次专项计划发行总规模不超过24亿元，其中优先级资产支持证券面向合格投资者发行，发行对象不超过200人，规模不超过23亿元；次级资产支持证券由华夏幸福物业认购。华夏幸福表示，此次募集资金主要用于补充流动资金。华夏幸福物业签署《差额支付承诺函》，对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券持有人预期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。华夏幸福为华夏幸福物业在《差额支付承诺函》项下的义务提供连带责任保证担保。

2015年华夏幸福融资时光轴如图1-4所示。

华夏幸福非常擅长和资产管理公司达成夹层式资管计划来进行短期的融资。2015年，华夏幸福及两家下属公司京御地产和华夏新城，与大成创新资本管理有限公司（以下简称“大成创新”）、湘财证券股份有限公司（以下简称“湘财证券”）这两家公司签署相关文件，涉及大成创新发行的专项资产管理计划向华夏新城增资4亿元，湘财证券管理的集合资产管理计划或推荐的客户将认购大成创新发行的专项资产管理计划。大成创新有权自出资日起满12个月后，与京御地产签署《股权受让合同》退出华夏新城。

2015年开始房地产行业的资金面宽松，整体融资成本下降是个普遍趋势，从2015年第二季度开始的公司债发行大潮就很能说明问题，很多公司债成本都在5%左右。这个趋势一直延续到2016年第一季度，华夏幸福从2015年开始连续几笔低成本的公司债发行，也成功将其平均融资成本从9.64%拉低到7.92%。这对华夏幸福节省利息支出、提升利润率可是起到关键性作用的。

皇天不负有心人，融资颇丰，愿望可成现实。华夏幸福在融资路上“摸爬滚打”，最终“笑傲江湖”。

（五）满怀憧憬

经历了2015年的“飞升大劫”，华夏幸福练就一身融资本领，堪称一本“花式融资百科全书”。但为了公司优良发展，融资必不可少，且看华夏幸福如何“精打细算”。

2016年1月18日，华夏幸福的定向增发完成了资金的募集，最终为华夏幸福拿到了69亿元资金（见图1-5）。定向增发这种股票类融资没有利息成本支出，增加了净资产规模，又能够快速填补资本缺口。

2016年3月，华夏幸福的股价处于低谷期（约23元/股），再加上大量公司债发行与定向增发的完成，现金充沛，华夏控股也明显减少了股票质押的规模，持有华夏幸福股票的质押比例只剩下40%。

2016年3月9日，华夏幸福利用《商品房买卖合同》项下可收取的待付购房款融资。华夏幸福与平安信托有限责任公司（以下简称“平安信托”）签署《应收账款买卖协议》，由平安信托设立信托计划，以信托计划项下信托资金为限，购买华夏幸福享有的标的应收账款中的初始应收账款；以应收账款现金流回款余额为限，循环购买公司享有的标的应收账款中的循环购买应收账款。初始应收账款的买卖价款为20亿元；循环购买应收账款的买卖价款为应收账款的账面值，循环购买部分累计不超过100亿元。其实就把未来要收到的钱提前先卖给平安信托，以一定的融资成本提前回流现金。

2016年3月29日，华夏幸福第二期公司债券发行完毕，发行规模为30亿元，期限5年，在第3年末附公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权，票面利率为5.19%。

华夏幸福，幸福进行时……

（六）尾声

回顾华夏幸福2012—2016年利用21种融资方式融资3000亿元的历程，就像在看一位超一流围棋高手在下一盘气势磅礴的棋局，既有行云流水般的布局，又有节奏鲜明的大场抢占，也有对实地的扎实经营。

2017年1月3日，2016年度中国上市公司市值500强公布，华夏幸福排名第110名（搜狗百科，2017）。华夏幸福，具备独特的商业模式，而公司的经营表现又不断地验证这个模式的强大生命力，随着公司内在价值的不断提升，业务稳步推进，结算业绩保持理想，市场终有一天会认识到它更大的价值。

【思考题】

（1）华夏幸福这几年里使用了哪些融资方式？

（2）这些融资方式怎么分类？请对其中主要的几种融资方式进行解析。

（3）为什么华夏幸福这样选择融资方式？

二 案例分析

华夏幸福创立于1998年，是中国领先的产业新城运营商。在逐步发展壮大的过程中，它面临着许多融资困难，但却一路披荆斩棘，创造了如今的辉煌。本案例介绍了华夏幸福近几年在不同的融资困难情况下，如何巧妙地运用21种不同的融资方式来解决融资发展难题，为其他企业融资提供了借鉴。

本案例的研究目的：一是通过对华夏幸福这几年的融资历程进行分析，使学生理解和掌握各种融资方式的特点与异同；二是使学生通过资本市场各种融资方式了解投资银行在各种融资方式中所扮演的重要角色和起到的关键性作用；三是通过对不同时期华夏幸福融资方式的选择进行分析，使大家能够根据不同的具体情况来确定合理的融资方案。

（一）理论依据

（1）企业的融资方式和比较。

（2）企业融资的资金成本。

（3）企业融资的渠道。

（二）分析思路

首先要了解各种融资方式，并对不同的融资方式进行细分，解析主要的融资方式的特点及其优缺点。其次结合华夏幸福的具体情况，对选择某种融资方式的原因进行分析，了解如何确定合理的融资方案。

（三）具体分析

1.华夏幸福使用了哪些融资方式

除传统的银行贷款以外，华夏幸福使用了21种融资方式。

（1）常用流动资金融资工具

①销售输血法（第1种）

销售输血法是指通过销售获得现金流的融资方法。华夏幸福以房屋销售来获得现金流，2012—2015年融资额分别为211.35亿元、374.24亿元、512.54亿元和723.53亿元。

②银行承兑（第2种）

银行承兑是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户银行申请并经银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。对出票人签发的商业汇票进行承兑是银行基于对出票人资信的认可而给予的信用支持。

2015年，华夏幸福下属公司三浦威特与沧州银行股份有限公司固安支行签署《银行承兑协议》，票面金额共计2亿元，承兑金额为1亿元。

③短期融资券（第3种）

短期融资券属于银行间债券市场非金融企业债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一年内还本付息的有价证券。

2015年5月26日，华夏幸福控股子公司九通投资向中国银行间市场交易商协会申请注册发行不超过28亿元的短期融资券，发行期限为1年。

④关联方借款（第4种）

关联方借款是指向形成关联方关系的公司或企业进行借款。

2014年，华夏幸福向廊坊银行营业部借款共9200万元，借款期限为1年，借款利率均为9%左右。2015年9月9日，三浦威特向廊坊城郊联社借款1亿元，借款期限为1年，借款利率为6.955%。

⑤委托贷款（第5种）

委托贷款是指由委托人提供合法来源的资金转入委托银行一般委存账户，委托银行根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款业务。

2015年11月，大厂孔雀城与金元百利、上海银行股份有限公司北京分行签署《人民币单位委托贷款借款合同》，借款金额为7亿元。

（2）债务重组（第6种）

债务重组又称债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定做出让步的事项。也就是说，只要修改了原定债务偿还条件，即债务重组时确定的债务偿还条件不同于原协议的，均为债务重组。

2014年8月28日，恒丰银行将对华夏幸福子公司三浦威特享有的8亿元即将到期的债权转让给了长城资管。

（3）信托融资

①信托贷款（第7种）

信托贷款是指受托人接受委托人的委托，将委托人存入的资金，按其（或信托计划中）指定的对象、用途、期限、利率与金额等发放贷款，并负责到期收回贷款本息的一项金融业务。委托人在发放贷款的对象、用途等方面有充分的自主权，同时又可利用信托公司在企业资信与资金管理方面的优势，增加资金的安全性，提高资金的使用效率。

2015年华夏幸福的下属公司大厂华夏就向大业信托有限责任公司贷款25亿元，此时信托融资总规模达到190亿元。

②特殊信托计划（或特殊目的信托）（第8种）

特殊信托计划是将金融资产信托给受托机构——可以从事信托营业的机构来解决不良资产的证券化问题。特殊目的信托是指拥有不良资产的银行将资产直接出售给一个特殊目的公司，并由该公司来解决不良资产的证券化问题。

2015年5月26日，三浦威特以对廊坊华夏享有的3亿元债权为基础资产，委托西藏信托设立信托计划。

③夹层式资产管理计划（第9种）

夹层式资产管理计划是指与资产管理公司达成资产管理计划，来进行短期的融资，资产管理计划的整体形式与战略引资模式相似，本质是一种夹层融资。

2015年，京御地产、华夏新城与大成创新、湘财证券这两家公司签署相关文件，涉及大成创新发行的专项资产管理计划向华夏新城增资4亿元，湘财证券管理的集合资产管理计划或推荐的客户认购大成创新发行的专项资产管理计划。

（4）收益权类融资

①债权转让（第10种）

债权转让是指将自己享有的债权以一定现金作价卖给第三方，相当于以一定的成本提前回收了这部分现金，加快了债权盘活和资金周转速度。很多处于快速扩张期的公司会倾向于采取这种融资方式。

2014年3月8日，京御地产还欠大厂华夏19.78亿元，大厂华夏以其中到期的18.85亿元作价15亿元卖给信达资产。3月14日，京御地产拟将其持有的对天津幸福的10.018亿元债权转让给天方资产，天方资产向京御地产支付债权转让价款10亿元。

②售后回租式融资租赁（第11种）

售后回租是将自制或外购的资产出售，然后向买方租回使用。采用这种租赁方式可使承租人迅速回收购买物品的资金，加速资金周转。

2014年3月，大厂鼎鸿将其所拥有的大厂潮白河工业园区地下管网，以售后回租方式向中外贸租赁融资3亿元，年租息率7.0725%，为期两年。2014年5月，华夏幸福以2.86亿元再次把一部分园区地下管线卖给中外贸租赁，年租息率为6.15%，为期两年。

③应收账款收益权转让（第12种）

应收账款收益权转让是指将应收账款的未来收益权按合约协定转让给受让方。这实际是保理业务的演变。保理业务是基于企业交易过程中订立的货物销售或服务合同所产生的应收账款的综合信用服务。以债权人转让其应收账款为前提，由商业银行或商业保理公司提供集应收账款催收、管理、坏账担保及融资于一体的综合性金融服务。

2016年3月9日，华夏幸福与平安信托签署《应收账款买卖协议》，由平安信托设立信托计划，融资近120亿元。

④特定收益权转让（第13种）

特定收益权转让是指将特定资产的未来收益权按合约协定转让给受让方。2014年6月19日，华夏幸福分公司与信风投资签署《特定资产收益权转让协议》，特定资产为转让方与付款人已签订的《商品房买卖合同》项下除首付款外的购房款项，转让总价款为3.2亿元。

⑤股权收益权转让（第14种）

股权收益权转让是指在合伙企业不发生股东变更的情况下，出让人仅将其在合伙协议中约定的收益权转让给受让方。2015年7月16日，建行廊坊分行以5.5亿元的价格受让九通投资持有的三浦威特30.9%股权的收益权。

（5）资本市场常用融资工具

①公司债券（第15种）

公司债券是由企业发行的为筹措长期资金而向一般大众举借的款项，承诺于指定到期日向债权人无条件支付票面金额，并于固定期间按期依据约定利率支付利息。2016年3月29日，华夏幸福第二期公司债券发行完毕，发行规模为30亿元，期限为5年，在第3年末附公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权，票面利率为5.19%。

②夹层融资（第16种）

夹层融资是指在风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。2013年11月，由华澳信托募资10亿元，投入华夏幸福旗下的北京丰科建。其中向北京丰科建增资7.6亿元，向北京丰科建提供信托贷款2.4亿元。

③资产支持证券（ABS，第17种）

资产支持证券是一种债券性质的金融工具，其向投资者支付的本息来自基础资产池产生的现金流或剩余权益。2015年11月23日，上海富诚海富通资产管理有限公司设立“华夏幸福物业一期资产支持专项计划”，发行总规模不超过24亿元。

④战略引资（第18种）

战略引资是指企业或者政府部门根据环境的变化、本身的资源和实力选择适合的计划，从而形成自己的核心竞争力，并通过差异化制订一系列战略计划，以在竞争中达到引资的目的。2013年10月，资产管理公司天方资产就向华夏幸福旗下的公司九通投资注资30亿元，其中13.9亿元进入注册资本，16.1亿元进入资本公积。

⑤定向增发（第19种）

定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。2016年1月18日，华夏幸福通过定向增发融资69亿元。

⑥银团贷款（第20种）

银团贷款又称为辛迪加贷款，是由获准经营贷款业务的一家或数家银行牵头，多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供融资的贷款方式。

2014年10月，华夏幸福获得银团贷款1亿元。

⑦股票质押和对外担保（第21种）

股票质押是指个人或者企业在资金紧张时将手里拥有的股票进行质押贷款。对外担保指中国境内机构（境内外资金融机构除外），以保函、备用信用证、本票、汇票等形式出具对外担保，以《中华人民共和国担保法》中规定的财产或者权利对外质押，向中国境外机构或者境内的外资金融机构（债权人或受益人）承诺，当债务人未按照合同约定偿付债务时由担保人履行偿付义务。

华夏幸福近五年涉及的21种融资方式如表1-1所示。

2.融资方式分类及解析

（1）短期融资券

①概念

短期融资券属于银行间债券市场非金融企业债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一年内还本付息的有价证券。

②特征

短期融资券与超短期融资券、中期票据和中小企业集合票据相比，在发行方式等方面具有以下特征（见表1-2）。

③发行流程

a.企业确定承销机构；

b.主承销商向企业提交发行资料准备清单；

c.各中介机构完成尽职调查及报告；

d.企业与承销商签订《承销协议》；

e.主承销商向中国银行间市场交易商协会提交募集说明书、发行公告、发行计划、评级报告、法律意见书等注册文件；

f.中国银行间市场交易商协会核查通过，获得注册后发行。

④华夏幸福的短期融资券融资

华夏幸福具有较好的资产和项目，在银行间债券市场发行短期融资工具非常容易，更重要的是，银行间债券市场融资规模大、融资成本低，能够有效地降低融资成本，但不利于企业资产负债结构的调整，也不利于减轻企业短期偿债压力。

（2）信托贷款及特殊信托计划

房地产信托基于融资过程中形成的产权关系及现实的运用，可分为贷款型信托、股权型信托、混合型信托、财产受益型信托四种模式。

①贷款型信托

a.操作流程：在这种模式下，信托投资公司作为受托人，接受市场中不特定投资者的委托，以信托合同的形式将其资金集合起来，然后通过信托贷款的方式贷给开发商，开发商定期支付利息，并于信托计划期限届满时偿还本金给信托投资公司；信托投资公司则定期向投资者支付信托收益，并于信托计划期限届满之时，支付最后一期信托收益并偿还本金给投资者。

b.优势和劣势：优势是融资期限比较灵活，操作简单，交易模式成熟，利息能计入开发成本；劣势是与银行贷款相比成本高，目前政策调控环境下难以通过监管审批。

②股权型信托

a.操作流程：在这种模式下，信托投资公司以发行信托产品的方式，从资金持有人手中募集资金，之后以股权投资的方式（收购股权或增资扩股），向房地产公司注入资金；同时，项目公司或关联的第三方承诺，在一定的期限后，溢价回购信托投资公司持有的股权。

b.优势与劣势：优势是能够增加房地产公司的资本金，起到过桥融资的作用，使房地产公司达到银行融资的条件；其股权类似优先股性质，只要求在阶段时间内取得合理回报，并不要求参与项目的经营管理、与开发商分享最终利润；劣势是一般均要求附加回购，在会计处理上仍视为债权；如不附加回购则投资者会要求附有超额回报，影响开发商利润。

③财产受益型信托融资模式

a.操作流程：利用信托的财产所有权与受益权相分离的特点，开发商将其持有的房产信托给信托公司，形成优先受益权和劣后受益权，并委托信托投资公司代为转让其持有的优先受益权，实质是将资产收益权打包融资。

信托公司通过发行信托计划，募集资金来购买优先受益权，并且在信托到期后，如投资者的优先受益权未得到足额清偿，信托公司则有权处置该房产以补足优先受益权的利益，而开发商所持有的劣后受益权则滞后受偿。

b.优势和劣势：优势是在不丧失财产所有权的前提下实现了融资；在条件成熟的情况下，能够过渡到标准的REITs产品；劣势是物业租售比过低导致融资规模不易确定。

④混合型信托

a.操作流程：债权和股权相结合的混合型信托投融资模式具备贷款类和股权类房产信托的基本特点，同时也有自身方案设计灵活、交易结构复杂的特色，通过股权和债权的组合满足开发商对项目资金的需求。

b.优势与劣势：优势是信托能够在项目初期进入，增加项目公司资本金，改善资产负债结构；债权部分成本固定，不侵占开发商利润，且较易资本化；股权部分一般都设有回购条款，即使有浮动收益，占比也较小。劣势是交易结构比较复杂，信托公司一般会要求对公司财务和销售进行监管，同时会有对施工进度、销售额等考核的协议。

⑤华夏幸福的信托融资

华夏幸福非常擅长并依赖信托融资，在2012年的融资中信托融资占73%,2013年占45%,2014年占44%,2015年占40%。信托资金的典型特点是门槛低，成本高。融资企业一般在银行融资困难时才会用信托资金。企业必须有较高收益才能覆盖信托的成本，并且具有良好的社会关系才能找到合适的资金。

（3）售后回租式融资租赁

①概念

售后回租是一种特殊形式的租赁业务，实质上是一种融资融物相结合的融资方式，是出卖方（即承租人）将一项自制或外购的资产出售后，又将该项资产从购买方（即出租人）租回。资产的原所有者（即承租人）通过售后回租的方式，可以盘活资产，既满足了企业对设备的需要，又满足了对资金的需求，能够有效缓解企业资金紧张压力；而资产的新所有者（即出租人）通过售后回租交易，找到了一个风险小、回报大的投资机会。

售后回租是企业缺乏资金时，为改善其财务状况而采用的一种筹资方式。当企业进行技术改造或扩建时，采用这种融资租赁方式筹集资金，用出售设备所得的现款购买急需的新设备，可以满足企业的投资需求。它是国际上通用的一种融资租赁方式，与普通融资租赁相比，它是承租人和出卖人为同一人的特殊融资租赁方式。

售后回租是工业企业常用的一种融资方式，类似于向银行进行的分期付息、到期还本金的抵押或质押贷款，但交易对手由银行换成了租赁公司。售后回租除了以固定资产换取流动资金以支持企业经营，还可以将该固定资产移出表外，在回租期限内不再提取固定资产折旧，改善企业的资产流动性，提升流动比率并迅速提升经营绩效。

正因为如此，售后回租除了作为一种融资工具和融资方式用来解决企业流动资金需求，还常常被上市公司用来在短期内改善经营业绩以推高股价，其核心价值就在于将固定资产移出表外，使公司资产变得更轻，流动性更好。

虽然地产企业采用售后回租方式进行融资的较少，但是作为中小地产企业商用物业销售的重要方式之一，售后回租成为支持中小企业地产开发项目的重要资金来源之一。但中小地产企业的信用较差，往往以散售形式进行，且在预售商铺时承诺了过高的回报条件，在回租期满时常常不能履约回购，引发群体事件而被建设主管部门屡屡叫停。

如果单单从融资的角度而言，营业中的商用物业完全可以采用向银行申请长期经营型物业贷款来进行，资金成本比售后回租的租金水平更低，期限可长达8—10年。但是在银行贷款融资模式下，商用物业作为固定资产只作为向银行提供的抵押或者质押等保证措施与增信条件，仍然计入企业的固定资产科目，无法将之移出表外。而售后回租的融资方式，因为向金融租赁公司或者投资机构进行了商用物业产权的转移，将之完全移出了表外，从而实现了企业的轻资产化。

②华夏幸福的售后回租式融资租赁

华夏幸福将地下管网进行售后回租式的融资，一方面，可以盘活资产，将不产生现金流的资产实质性抵押进行融资；另一方面，地下管网一般金额较大，通过售后回租将资产移出表外，对应的折旧也移出表外，可达到美化报表、管理市值的目的。从资金融出方来说，地下管网虽不产生现金流，但确是园区运营必不可少的资产，是可以控制的抵押品。

（4）权利转让

①债权转让融资其实是债务重组的一部分

将自己享有的债权以一定现金作价卖给第三方，相当于以一定的成本提前回收了这部分现金，加快了债权盘活和资金周转速度，很多处于快速扩张期的公司都会倾向于采取这种融资方式。这种融资方式必须要有好的债券，能够找到接收债权的下家，付出较高的融资费用。

②应收账款收益权转让实际是保理业务的演变

保理业务的开展有利于推动中小企业融资，弥补资金不足；加速商品流动资金回笼，建立良好供销关系。如果说融资租赁业务解决的是企业固定资产资金需求，那保理业务就是解决大量中小企业流动资金需求问题，是供应链金融的重要环节。

③特定收益权转让

特定股权收益权转让、股票收益权转让或者股份收益权转让等项目，常出现在需要融资的公司与信托机构间进行的标的协议，然后投资者再通过购买以此包装的信托产品进行投资理财。

所谓股权收益权转让，转让的并非股权，而是该部分股权的收益，其实质是股东将所持公司股权，交给信托公司，信托公司以股权收益发行信托计划融资的行为，信托计划到期后原股东一般将进行回购。

股权或者说股份收益权是指特定股份除投票权以外的一切财产权利，包括但不限于股份卖出收入，因送股、公积金转增、配股、拆分股份、认购、认沽权证等而形成的派生股份的全部卖出收入，但不包括因股份和派生股份而取得的股息红利收入。

（5）银团贷款

①适用范围

a.大型集团客户和大型项目的融资以及大额流动资金的融资。

b.单一企业或单一项目的融资总额超过贷款行资本金余额的10%。

c.单一集团客户授信总额超过贷款行资本金余额的15%。

d.借款人以竞争性谈判选择银行业金融机构进行项目融资。

②特点

a.筹资金额大，期限长：由于银团贷款是由多家银行组成的，所以它能够提供巨额的信贷资金。

b.分散贷款风险：多家银行共同承担一笔贷款比一家银行单独承担要稳妥得多。各贷款行只按各自贷款的比例分别承担贷款风险，而且还可以加速各贷款行的资金周转。

c.避免同业竞争：目前国际市场上游资过剩，竞相寻找出路，争取客户。利用银团贷款方式筹资，可以避免同业竞争，把利率维持在一定水平上。

d.增强业务合作：利用银团贷款方式筹资，还可以加强各贷款银行间的业务合作。

e.筹资时间较短，费用也比较合理：它的劣势主要是涉及的银行较多，若达到协调一致需要一定的时间，审批和操作环节较复杂，时间较长。

③华夏幸福的银团贷款融资

银团贷款对企业的资质、前景和信誉要求极高，华夏幸福子公司采用银团贷款融资1亿元，参与的银行主要是农村信用合作社。可见河北的农村信用合作社对华夏幸福的模式和前景非常认可。

3.华夏幸福为什么选择这么多种融资方式

（1）资产负债率太高，被迫采用其他方式融资

一般来说，房地产行业的资产负债率较其他行业高，而华夏幸福的资产负债率比同行业的房地产公司还高，2011—2015年的资产负债率都在80%以上（见表1-3）。以2015年为例，2015年末资产负债率为84.8%，而同行业平均资产负债率约为54.52%。如此高的资产负债率就使企业无法获得较多的银行贷款，而企业只有不断地通过其他融资方式获取较高成本的资金，不断地创新融资渠道才可能持续周转。

（2）毛利率较高，能够承担较高成本的融资

房地产行业的回报率较高，以2015年为例，全社会平均利润率在5%左右，房地产行业的平均利润率在14%左右，而华夏幸福2015年销售净利率为26.24%，如此高的回报率是企业能够承担较高成本资金的保证。

（3）经营性现金流较好且非常稳定，可支撑高负债周转

2012年以来，华夏幸福经营活动的现金流入一直比较稳定（见表1-4），可以支撑企业的资金周转和偿还借款，为企业高负债经营提供有效支撑。

（4）较好的信誉、社会关系和资源是融资的保证

华夏幸福作为A 股上市公司，具备较好的信誉和良好的社会关系，这是华夏幸福能够在银行之外融到2900多亿元的最重要的因素。所有的融资工具好用与否都与企业能否找到资金有关，而华夏幸福的融资资金来源于众多的信托、资产管理公司、券商以及二级市场投资人等，这充分体现了华夏幸福具有良好的社会管理能力和资源。

（5）内部资源的挖掘

在有了很好的外部资源的同时，华夏幸福还注重挖掘内部资源。典型的案例就是地下管网售后回租、债权转让融资等，能够充分挖掘内部资源并打包融资，是华夏幸福融资能力的具体体现。

除此之外，华夏幸福的房地产项目大多集中在京津冀一带，离北京地区较近，北京的外溢需求较大，而且大家普遍看好京津冀一带的发展前景，信托等类金融机构敢于给华夏幸福融资也有看好京津冀发展前景的因素。

（四）关键要点

本案例立足于企业融资的相关理论，对比华夏幸福的21种融资方式，分析如何对融资方式进行选择，总结对我们的启示。

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