国外股票市场与债券市场

股票投资收益率最高。在扣除通货膨胀因素后，美国股票在1802—2001年的200年间的实际年均复合收益率是6.9%，在第二次世界大战后的1946—2001年的实际年均复合收益率是7.1%。都远高于同期两个阶段债券实际年均复合收益率的3.5%和1.3%。这些数据也得到了学术界名人的认可，在安德鲁·史密瑟斯与史蒂芬·赖特合著的《华尔街价值投资》一书中，将长期股票实际收益率6.9%命名为“西格尔常数”。

我对西格尔的数据进行了验证。道琼斯指数创建于1896年，起点为40点，到了2007年年初，道琼斯指数涨到12500点。通过计算，110年时间年均复合增长率为5.4%，加美国股票年均股息收益率约4.4%（该股息收益数据是采用《华尔街价值投资》一书的图表进行推算的结果），总收益率约为9.8%，扣除通货膨胀率3%（采用彼得·林奇的数据），实际年均复合收益率为6.8%，与西格尔教授的数据基本吻合，证实了西格尔教授关于美国股票的数据可以采信。

美国股票市场的高收益并不是特例。艾尔罗伊·蒂姆逊、麦克尔·斯坦顿、保罗·马什这三位英国经济学家研究了16个国家1900—2003年期间股票和债券扣除通货膨胀后的实际收益率发现，这些国家的股票收益率全部远远超过同一国家的债券收益率。第二次世界大战战败国和沦陷国德国、日本、意大利、法国、比利时的债券实际收益率甚至为负数。这16个国家的股票实际收益率最高为7.5%，最低为1.9%，平均值约为5%，从高到低排序分别是：瑞典、澳大利亚、南非、美国、加拿大、英国、荷兰、丹麦、爱尔兰、瑞士、日本、西班牙、法国、德国、意大利、比利时。债券实际收益率最高为丹麦的3%，最低为德国的-2%，平均值约为1%。

这些国家都经历过股市暴跌的洗礼，但都不影响股票的长期较高的收益率。

美国股市：1929—1932年暴跌89%；1966年年初到1982年下半年，道琼斯指数名义跌幅只有20%，但期间通货膨胀剧烈，经过通货膨胀调整的道琼斯指数实际下跌74%，加入年均4%的股息复利计算，股票17年时间下跌31%。

英国股市：1973—1974年，因为通货膨胀、政治动荡、工人罢工，股市暴跌70%。

德国股市：第二次世界大战后下跌90%。

日本股市：第二次世界大战后，许多工业财团倒闭，3年时间股票实际价值下跌98%，股灾的严重程度创造了世界之最，侵略者自食其果；20世纪90年代日本股票市场还经历了10年熊市，和美国的同期牛市形成反差。

债券投资者就更不幸了，通货膨胀严重侵蚀了债券的实际价值。

最典型的是，1923年，第一次世界大战战败后的德国发生恶性通货膨胀，一年时间40种基本商品批发价格指数暴涨31.6亿倍（该数据来源于唐·帕尔伯格的《通货膨胀的历史成因与分析》），全部债券的实际购买力归零，但是，代表土地和经营性实物资产的德国股票安然度过危机。

第二次世界大战后的日本，严重的通货膨胀导致债券投资者实际资产损失99%。随后，日本经济高速发展，到了20世纪70年代，股票实际价值从低点上涨80倍，已经全部修复了大崩盘的损失还有余，而同期债券投资者却不能享受经济空前繁荣的好处，实际价值从最低点算起仅上涨了一倍多。

为什么长期的股票收益率胜过债券收益率？我认为这是容易解释的：代表公司股权的股票可以收获经营性收益，债券只能收获利息。而通常情况下，公司股权的经营收益率要超过债券的利率。当然，债券也不是一定不好，对于老年人群，他们无力承受股票资产的大幅波动，在稳定的政治经济环境下，国债仍然是好的选择。

为什么从长期而言股票能抵御通货膨胀？从历史经验看，突然加速的通货膨胀有损股票的短期投资收益，因为通货膨胀使得银行利率、债券利率上升，股票当期收益率相对下降，投资者容易抛弃股票，因此股票价格下跌。但从公司角度来看，通货膨胀使得公司土地使用权、厂房、设备等实物资产，以及已经投入的研发支出，乃至品牌、专利等无形资产的价格都会提升。总之，公司的重置成本也会与通货膨胀同步提升，而行业竞争格局、公司的资产收益率不会因通货膨胀而改变。当资产收益率恒定时，公司的产出价格、净利润就会因重置成本的提升而提升，于是，公司的收益率不会受通货膨胀影响。因急速通货膨胀导致的投资者的短期收益损害是投资者自身的行为造成的，而股票的投资收益最终取决于公司本身。