第一节　房地产企业资本成本

一、资本成本的概念

房地产企业资本成本是一种机会成本，指房地产企业可以从现有资产获得的符合投资人期望的最小收益率，又称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率，在数量上它等于各项资本来源的成本加权计算的平均数。

二、决定资本成本高低的因素

在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着房地产企业资本成本的高低，见图2-1。

三、个别资本成本

个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。

（一）债务成本

1.简单债务的税前成本

最简单债务是没有所得税和发行费，按平价发行的具有固定偿还期和偿还金额的债务。简单债务债权人的收益就是债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型确定债务的成本。简单债务的税前成本计算公式见图2-2。

【例2-1】某房地产企业平价发行某长期债券，总面值为100万元，票面年利率11%，期限为3年，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为多少？

2.含有手续费的税前债务成本

如果取得债务时存在不可忽视的手续费，如佣金和其他费用等，债权人的收益率则不等于债务人的成本，债务人得到的金额要扣除手续费。含有手续费的税前债务成本计算公式见图2-3。

【例2-2】某房地产企业平价发行某长期债券，总面值为100万元，手续费为借款金额100万元的2%，票面年利率11%，期限为3年，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为多少？

3.含有手续费的税后债务成本

由于在投资和房地产企业估价中需要使用税后现金流量进行折现，所有各项资金成本也应使用税后成本。在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税。含有手续费的税后债务成本计算公式见图2-4。

4.折价与溢价发行的债务成本

房地产企业可以折价或溢价发行债务，并对债务成本产生影响。

从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦。债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，这使债务成本的估计复杂化。

在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要用于过去业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。

（二）留存收益成本

房地产企业留存收益是房地产企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于房地产企业，实质上是对房地产企业追加投资。如果房地产企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，房地产企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。

留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如房地产企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价做出准确的测定。计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种。

1.股利增长模型法

股利增长模型法见图2-5。

【例2-3】某房地产企业普通股目前市价为48元，估计股利年增长率为13%，本年发放股利2元，则留存收益成本为多少？

解：D1=2×（1+13%）=2.26（元）

2.资本资产定价模型法

资本资产定价模型法见图2-6。

【例2-4】某期间市场无风险报酬率为10%，平均风险股票必要报酬率为14%，某房地产企业普通股β系数为1.2。计算其普通股筹资成本是多少？

解：KS=10%+1.2×（14%-10%）=14.8%

3.风险溢价法

风险溢价法见图2-7。

（三）普通股成本

普通股是指房地产企业新发行的普通股。普通股和留存收益都是房地产企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为“权益成本”；留存收益成本又称为内部权益成本，新发普通股成本可称为外部权益成本。普通股成本计算公式见图2-8。

【例2-5】某房地产企业发行普通股，每股发行价为100元，筹资费率为5%，预计第一年发放的每股股利为10元，以后每年股利增长率为2%。该企业的普通股成本是多少？

四、综合资金成本

房地产企业综合资金成本是房地产企业所筹集资金的平均成本，反映房地产企业资金成本总体水平的高低。综合资金成本又可分为已筹集资金的加权平均资金成本和新增资金的边际资金成本。

（一）加权平均资金成本

1.加权平均资金成本的目的及概念

加权平均资金成本的目的及概念见图2-9。

2.加权平均资金成本率

加权平均资金成本率是由个别资金成本率和各种长期资金比例这两个因素决定的，见图2-10。

3.加权平均资金成本计算公式

加权平均资金成本计算公式见图2-11。

【例2-6】某房地产企业现有资金总额10000万元，其中，长期借款3000万元，长期债券3500万元，普通股3000万元，留存收益500万元，其资金成本率分别为4%、6%、14%和13%。该企业的加权平均资金成本率是多少？

解：

（1）计算各种资金占全部资本的比重：

长期借款：WL=3000万元/10000万元=0.3

长期债券：WB=3500万元/10000万元=0.35

普通股：WS=3000万元/10000万元=0.30

留存收益：Wr=500万元/10000万元=0.05

（2）计算加权平均资金成本：

KW=4%×0. 3+6%×0.35+14%×0.3+13%×0.05=8.15%

（二）边际资金成本

1.边际资金成本的概念

边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。在现实中，边际资金成本通常在某一筹资区间内保持稳定，当房地产企业以某种筹资方式筹资超过一定限度时，边际资金成本会提高，此时，即使房地产企业保持原有的资本结构，也仍有可能导致加权平均资金成本上升。因此，边际资金成本也可以称为随筹资额增加而提高的加权平均资金成本。在房地产企业追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用的资金的成本，还要考虑为投资项目新筹集的资金的成本，这就需要计算资金的边际成本。

房地产企业追加筹资有时可能只采取某一种筹资方式。但在筹资数额较大、目标资本结构既定的情况下，往往需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时资金成本应该按加权平均法计算，而且其资本比例必须以市场价值确定。

当房地产企业拟筹资进行某项投资时，应以边际资金成本作为评价该投资可行性的经济标准，根据边际资金成本进行投资方案取舍。

2.边际资金成本的计算

边际资金成本的计算步骤见图2-12。