推荐序

价值投资理论的自我救赎

姚振山

《纽约时报》的专栏作家托马斯·弗里德曼在畅销书《世界是平的》中说：科技的汇集和传播加快了全球化的趋势，而地球越发变得平坦，我们必须以更快的速度前行。这个世界变得如此之小、如此之快，对于国家、公司、社会和个人意味着什么？未来会是怎样的一种变化？

作为证券市场的投资者，也许无须刻意研究世界的未来，但是一定会关注未来人口危机和老龄化浪潮冲击下的经济增长趋势；一定会关注未来全球经济强国的转变带来的新的投资区域和行业分布的变化；也一定会关注在全球化趋势越来越明显、国际政治经济架构发生不可预知的变化的时候，作为投资者，他们的未来是什么？

也许是巧合，《股市长线法宝》^[1]一书的作者杰里米·西格尔，在他的《投资者的未来》这本书中试图通过自己的研究来回答这个问题。身为美国沃顿商学院教授的西格尔是长期投资和价值投资坚定的拥趸，但他在对标准普尔500指数的历史运行趋势和投资收益率进行分析，对标准普尔原始成分股投资收益率以及紧跟成分股调整的标准普尔指数基金的投资收益率进行对比之后，对于价值分析中的一些经典论断以及一直习惯使用的投资方法提出了自己新的研究观点，而其中有些观点甚至否定了价值投资者一直坚持的投资方法。

苏格拉底曾经说过：“没有经过验证的生活，是不值得过的。”约定俗成的观念和理论很容易让我们产生思维的惯性，当我们完全靠经验生活而忽略了周围的变化时，我们将会产生思考的惰性。生活如此，股票投资作为一项风险很大的投资活动，质疑和验证、批判和审视也是必不可少的。

要投资高增长率的公司吗？不一定，因为你会陷入增长率陷阱。增长最快的公司、行业或者国家不一定会给你带来最好的投资收益率，比如IBM和新泽西石油，比如航空和通信，比如巴西和中国。

要购买IPO公司的股票吗？不一定，从长期来看，它们的表现很糟糕。

股票的长期收益依赖于公司实际的利润增长率吗？答案是否定的，它依赖的是增长率与投资者预期的比较。你对美国西南航空公司的预期很低，但是它给你带来的长期回报远远高于你预期很高的通用电气或者IBM。

放弃股利而让公司用于再投资会带来更高的回报吗？答案依旧是否定的，股利的再投资策略将会是你熊市的保护伞和牛市中的收益加速器，而将股利交给公司却很有可能被浪费和损失掉。

科技股是获得暴利的优秀投资品种吗？依然是否定的答案，科技行业是生产力的创造者和价值的毁灭者。

在本书中，你可以看到很多类似这样的质疑和否定，而其中的一些观点为我们目前的市场实践提供了很好的借鉴。比如关于指数投资的问题，作者指出，在传统的概念里，指数化投资就是要紧跟指数成分股的调整和变化，投资者至少可以获得与指数涨幅相同的收益，可是他的研究却表明，从1957年3月1日到2003年12月31日，投资原始成分股组合所能积累的资金比投资于一只标准普尔500指数基金多出21%～26%。作者的分析结果是：新公司加入所带来的成分股调整只会带来整个市场价值的提高，而不会直接带来投资收益的提高，两者没有必然的联系。

也许这可以看作是标准普尔版的“赚了指数不赚钱”。

值得欣慰的是，作者在对传统价值投资理论进行反思的同时，并没有忘记把这种反思更多地运用于对未来投资的思考（也许他对于一些价值分析方法的纠偏就是为了让投资者能够在全球化趋势下更好地把握自己的投资行为）。作者预测富国的老龄化和发展中国家经济的高速增长这两股巨大的力量会影响到投资者的投资行为，而基于投资者“喜新厌旧”的“不良”内在倾向，作者提出了在未来投资者要构建投资组合的几个条件：股利（dividends）、国际化（international）、估价（valuation）。也许是英雄所见略同，弗里德曼强调在全球化趋势下，人的生存与发展都需要有国际视野，而西格尔教授眼中的投资也不例外。

应该说，这是一本把继承、否定与前瞻性结合得很好的著作，也是一本把投资理论和投资实践紧密结合的著作。本书的优势很明显，当大家都在为全球化趋势下的投资感到一些迷茫的时候，作者希望通过自己的努力告诉投资者未来会怎样，是雪中送炭吗？有点儿。

最后很想和大家一起来回顾一段证券市场的历史，回顾并不是为了重复记忆，而是想站在另一个角度来看《投资者的未来》这本书的作用。

1551年，英国建立了全世界第一家股份公司——莫斯科夫（Muscovy）公司，向公众发行了面值25英镑、总值6000英镑的股票，股市奇迹般地由此诞生了。1792年5月17日，24位纽约证券拍卖商聚集在华尔街的一棵大梧桐树下，进行股票交易活动。这一天开创了纽约证券经纪人集中交易的先河，梧桐树下的交易也被认为是“大董事会”——纽约证券交易所的起源，而从这一刻起，股票真正有了生命。

1884年7月3日，查尔斯·道首次发布了他精心研究的“道琼斯指数”，而随后产生的道氏理论，开创了所有投资理论的先河。以后出现的如江恩的时间周期、马尔基尔的随机漫步以及艾略特的波浪理论，都出现了一批技术分析的狂热崇拜者。1934年格雷厄姆著名的《证券分析》一书出版，投资理论泾渭分明地分成了技术分析派和基本分析派。当格雷厄姆的衣钵传人——巴菲特把这种理论继续发扬完善并且取得了骄人的业绩之后，基本分析似乎成了目前证券市场投资分析的主流思想。

但是就像垄断只会带来生产力的倒退一样，缺乏竞争的基本分析派并没有自觉主动地对于自己的价值投资理论进行持续深入的验证和完善，拥护者总是骄傲地挥动着价值投资的大旗，随时传经布道，我们今天听到的理论似乎和几年前听到的并没有太多的差别。以前基本分析派还会在其他分析流派的指责和质疑中不断完善自己，但是现在这种来自外部的压力越来越小，因此在无意识中大家都放弃了自我批判，放弃了对蝴蝶扇动翅膀带来的大气变化的细微观察与思考，然而世界在变化，地球已经从“圆”的变成“平”的了。

因此，换个角度来看这本著作，我倒觉得不能仅仅把它看作是作者对于自己投资实践的总结、对于投资者未来行为的大胆预测，更应该看作是价值分析拥趸者在占据主流投资分析地位后的一次主动的自我批判和自我救赎，是在总结历史、验证历史的基础上的一次深刻思考，是在通过自我否定而不是完全继承的方式去捍卫价值投资的荣誉，这是需要勇气和智慧的，而我相信身为沃顿商学院教授的作者拥有这样的素质。

证券市场永远是一个多解的方程式，而杰里米·西格尔的求解方法是不是未来最好的呢？

[1] 本书主要介绍美国股市百年来价值的变化，分析大小盘股、价值成长股、概念股等各类股票的长期表现。中文版已由机械工业出版社出版。