第三节 对股东至上主义基本理论支撑的质疑

一 股东并非公司（唯一）的所有权人

股东是公司的所有权人，是委任说得以成立的基础假设。根据2018《公司法》第3条的规定，“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权”。从严格法律意义的角度来说，股东一旦向公司输入资本，其便失去了对该资本原先享有的所有权；其原本享有的所有权便转化为对公司享有的股权。然而，从法学理论描述股东地位、股东权利正当性的视角来看，将股东视为公司的所有权人是一种常见的做法。至于股东何以成为公司的所有权人，其背后的推理逻辑其实相当直截了当：股东输入资本以使公司成立的行为，与农业生产者种瓜得瓜的过程并无不同；若付出资本使公司成立之人不是公司的所有权人，则何人可被称为公司的所有权人？也许有人会说，为什么一定要为公司确定一个所有权人？公司作为企业法人，难道不能如同自然人一般不是任何权利的客体，而以一种自我拥有的理性体而存在？王涌教授认为，所有权不仅是指向所有权人可能享有的若干权利之集合，更是一种权利推理的规则，可用于决定剩余权的归属问题。[58]这种所谓的“权利推理的规则”在运作上其实极为简单，当某些权利的归属无法通过法律的规定或者当事人的约定确定时，其当然地由所有权人享有。若将其运用至公司法的语境之中则意味着，当某一职权既未被2018《公司法》分配于股东（大）会或者董事会，而公司章程也保持沉默时，该项职权应由股东（大）会享有。由此可见，所有权概念的引入，不仅使得法律推理的过程清晰可辨，而且“权利推理的规则”的存在可以预防法律规定挂一漏万、合同不能完全等不效率情形。当然，还有人会这样说，所谓权利推理的规则完全可以不借助于所有权的概念，而直接由法律加以确定。但问题的关键在于，法律本身亦需要其正当性，若不说明某一群体享有“权利推理的规则”的利益的原因，则法律将沦为“武断”、“任意”的产物。由此似乎可以得出这样的结论：将股东界定为公司的所有权人，不仅正确，还颇为必要。然而事实果真如此吗？

对“股东是公司所有权人”这种论证方式的批评其实早已有之。斯托特（Stout）教授甚至将其称为“股东至上主义者所使用的最差的论据”[59]。一般而言，这些反对意见往往从下述两大方面着手。第一，股权与传统意义上的所有权存在根本性差异。反对者认为，传统意义上的所有权是一种对权利客体进行全面支配并具备对世效力的权利；然而反观股权，其不过是对公司得有所请求的权利，主要体现为对公司享有的一些控制权或者财产收益权，而不能直接对公司、公司财产行使支配权。[60]第二，股东与传统意义上的所有者存在根本性差异。反对者指出，特定公司（尤其是上市公司）的股东是一个极富流动性与变动性的群体，他们中的大多数往往进行的只是短期投资；更为重要的是，他们往往没有甚至不欲行使与所有权有关的控制权。[61]这些论证直接继承了伯利（Berle）和米恩斯教授在《现代公司与私有财产权》一书中的经典阐述，随着控制权与所有权的不断分离，股东已经实质上“放弃了对积极财产（Active Property）进行控制的权力及其随之而来的责任……而这也使得社会不必给予股东与严格的财产权教义所要求的相同保护”[62]。这些批评虽然具有深厚的法学、社会学基础，却未能切中肯綮。正如上文所言，“股东是公司的所有权人”作为委任说的基础假设，并不是在严格的实证法意义上加以使用的；它所欲的只是借助这种“隐喻”（Metaphor）来完成对股东至上主义、股东对公司享有最终控制权的正当性证立而已。因此，仅仅从股权与所有权的法律属性区分、股东与传统所有者的不同进行反驳，显然是不够的。更何况这种反驳本身也并非无懈可击。首先，即便是在“弱度”股东至上主义的法域中，股东作为集体也可以通过任免董事会成员的方式，间接实现对公司的支配。其次，即便是在股权高度分散的公司中，股东只是没有或者不欲行使控制权，而非不能行使控制权；近年来机构投资者积极投身公司治理的事实已经证明了这一点。再次，即便是传统的所有权人也可以极其消极——完全闲置某物或者设置自由裁量权极大的信托——的方式存在，而这却完全不会减损法律对其权利的保障程度。由此可见，对股东是公司的所有权人的反驳尚需从他处着手。

事实上，股东是公司的所有权人作为一种基础假设，在两个层面上给予股东至上主义以正当性：第一，股东向公司输入资本，以使公司成立，从而为股东至上主义奠定了伦理上的正当性；第二，股东享有所有权，为股东至上主义排斥其他利益群体的控制权提供了法律技术上的正当性。然而，这两个层面的正当性都没有乍看起来的那般牢靠。

首先，股东不过是向公司输入资本的群体之一，甚至有时其只是影响微不足道的群体。以“股东向公司输入资本，以使公司成立”来证成股东所有权只能在一种情境下实现：无论在公司存续的何种阶段，股东都是唯一或者主要的资本输入者。这种情境当然是存在的，例如，甲、乙二人共同出资设立某有限责任公司，自公司成立至公司解散，该有限公司从未雇用任何员工、使用任何外部融资渠道。即便上述情境稍有变化，如公司雇用了少量员工或者进行了数额不大的债券融资，股东仍可被视为唯一或者主要的资本输入者。然而，随着社会经济的发展、公司公共性的不断提升，这种情境越发成为例外而非常态。美国公司法权威人物米歇尔教授在一份实证研究中便指出，公司债权人而非公司股东，在公司存续的过程中做出了最重要的贡献。[63]按照米歇尔教授的数据，不同金融资本对美国公司发展的影响，在不同的历史阶段大不相同。在20世纪30年代之前，美国公司主要依靠留存利润和少量的债券融资进行扩张，股权融资从未被视为一种重要的融资手段。在30～70年代，留存利润对公司发展的重要性开始逐步下降（从最高时的98%下降到60%以下）。而从70年代开始，留存利润的重要性开始急剧下降（在2005年已经只占全部融资的10%左右），取代其地位的不是股权融资，而是各种形式的债权融资方式。截至2005年，各种形式的债权资本在全部资本来源中的比重高达80%。米歇尔教授指出，虽然21世纪以来，股权融资的比重呈现稳步提升的状态；然而这种提升主要发生在金融部门，非金融部门中的股权融资比重基本保持不变，甚至有时还出现负增长。米歇尔教授还指出，留存利润重要性的降低，主要应被归咎于公司管理层为提升股价而进行的大规模股息派发与股权回购行动；而留存利润的降低，使得股东已经从资本输入者蜕变成资本索取者。正是在这一实证研究的支撑下，米歇尔教授认为，债权人而非股东才是公司真正的所有权人。除去米歇尔教授的研究之外，艾克尔斯（Eccles）教授的实证研究也表明，包括管理层、员工、顾客等在内的非股东利益群体，对公司存续、经营成功的重要性可以占到超过75%的比重。[64]尽管股东确实向公司输入了资本以使公司成立，然而，随着最低注册资本的不断降低、公司杠杆率的持续提升、非股东利益群体重要性的凸显，仅仅以股东投入了资本来论证股东对公司应享有所有权未必能够在伦理上占据上风。

其次，所有权作为一种权利推理的规则，并不能够排斥其他群体对公司享有控制权。虽然在大陆法系的物权法理论中，所有权是一种完全物权，体现着对权利客体最为充分的支配；然而，所有权的权能却是可被分割、转让与共享的。按照王泽鉴教授的观点，即便是“裸体所有权”也为法律所承认。[65]随着所有权理论的进一步发展，尤其是权利集束思想被广泛接受之后，所有权不仅在权能上可多可少，还可以在时间维度上被加以分割。例如，在分时所有权制度下，某人对某物在T1时段上享有的所有权，并不会否定另一人对该物在T2时段可以享有的所有权。若此，则何以股东对公司享有的所有权会当然排斥其他利益群体可能享有的控制权？英美财产法学者在谈及财产权“定分止争”的功能时提到，将某一权利界定为所有权并不能先验地得出其是否享有特定的权利；[66]相反地，财产权的范围并不当然地由所有权利益（Ownership Interest）推导而出，而是为支撑权利的政治、经济因素所决定。[67]由此可见，即便股东确实在某种程度上属于公司的所有权人，然而，随着政治、经济因素的变化（例如上文提及的债券融资比重、下文将会详述的股东短视主义危害），这种所有权的范围也会发生限缩，以至于其他利益群体不仅可以而且应当分享对公司的控制权。

最后，有关财产权的现代理解，正在为利益相关者参与公司治理，而非股东至上主义，提供越来越多的正当性支撑。[68]不断进化的（Evolving）财产权理论认为，除非财产权（Property）可以被视为一个简单的（Simple）、能够自我证立（Self-Evident）的道德概念，否则它的正当性就必须建基在更为根本的、有关“分配正义”（Distributive Justice）的理念之上。然而，截至目前，通说始终否认存在普遍适用的（Universally Applicable）单一理论能够解释分配正义的全部面向。正因如此，一种包容更多基础原则（Fundamental Principle）的、参与财产权证立的“多元化”（Pluralistic）路径得到了更多的接受。而这一路径大大加强了利益相关者参与公司治理的正当性：长期雇员对公司的财产权通过“劳动”（Effort）证成（自由主义，Libertarianism）、社区的财产权借助“需求”（Need）证成（功利主义，Utilitarianism）、顾客的财产权通过“市场要约”（Market Offer）证成（社会契约，Social Contract）。由此可见，利益相关者参与公司治理，而非股东至上主义，才更为符合理解财产权概念的现代化路径。

综上所述，股东是公司的所有权人作为一种基础假设，不仅在伦理上未必具有正当性（债权人而非股东是公司主要仰仗的利益群体），而且在法律技术上也缺乏说服力。股东至上主义必须另行寻觅理论支撑。

二 跨学科移植委托代理理论的不妥当性

当“股东是公司的所有权人”这一观念不再具有吸引力后，委任说似乎还可以寻求“委托代理”以及继之而起的“代理成本”理论寻求帮助。事实上，虽然委任说被认为主要是一些大陆法系国家或者地区采纳的学理，英美法系则被普遍认为是根据信托法理来构造公司的内部关系；但是，委托代理却是跨越法系与法域的学说、范式。与委任说纯粹的法学血统不同，委托代理理论是经济学的产物。1976年，詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）教授合作发表了此后被公司法学界奉为经典的经济学论文《企业理论：管理者行为、代理成本和所有权结构》。[69]在该文中，两位教授认为，若某人（本人）授权他人（代理人）代表其行使某项权力，且其福利之多寡、增减仰赖该他人行使权力的行为时，在其与该他人之间便成立一种“代理”关系。然而，由于人类天然的自利倾向作祟，代理人并不总是遵循最大化“本人”利益的方式行使权力；因此，本人或者需要付出时间、精力对代理人进行监管，或者坐视代理人侵蚀其利益。而本人付出的时间、精力或者被侵蚀的利益，就构成了委托代理关系中的“代理成本”。公司（企业）制度的最大任务就是减少乃至消弭这种代理成本。这一理论一经提出，就引起了公司法学界的普遍共鸣；在随后的岁月中，成了与科斯（Coase）教授的交易成本理论、伯利和米恩斯教授的所有权与控制权分离相比肩的基本研究范式。在这一理论的众多追随者中，最著名的莫过于伊斯特布鲁克（Easterbrook）法官和费希尔（Fischel）教授二人。二人以委托代理和代理成本理论为依托，发表了一系列关于检验和提升公司法律制度效率的论文，开创了公司法经济学派。这一经济学上的概念之所以能够得到公司法学界的迅速认可，大致存在如下理由。第一，由于“股东是公司的所有权人”的观念极其深入人心，将股东（大）会与董事会的关系比拟为“委托代理关系”也就自然地具有一种直觉上的亲和力。第二，传统的法学研究往往纠结于伦理上的诸多难题，不仅在学术讨论上，而且在课堂教授上，都缺乏有力的分析工具。而委托代理关系、代理成本理论的出现，正好提供了简单、可操作性强的范式。第三，詹森和麦克林教授提出委托代理关系的年代（20世纪70年代末80年代初）正是法经济学运动风靡一时的历史时期，借着这股法经济学研究的热潮，委托代理、代理成本理论顺利地得到了法学界的高度重视与借鉴。第四，这种委托代理、代理成本理论其实已经在伯利和米恩斯教授的观点中有所展示，与一个已被广泛接受的范式具有强烈的家族相似性，也当然地降低了其被公司法学界认同的难度。然而，这种将经济学概念直接移植至法学研究的做法，至少存在如下缺陷。

首先，经济学所使用的“委托代理”概念，与法学所使用的委托代理概念大不相同。如本书前文所述，法学中的委托代理关系至少具有如下特征：第一，受托人的权力来源于委托人的授予（紧急情况下的事务处置权、转委托权除外）；第二，委托人的权力范围不因授权受托人而受到限缩，即委托人赋予受托人做某事的代理权时，委托人仍可自行与第三人就该事达成交易；第三，委托人可随时撤回对受托人的授权，除非存在保护善意第三人的必要；第四，受托人须遵循委托人之指示；第五，受托人所做决定与委托人相矛盾时，以委托人意志为准。然而，经济学上的“委托代理”概念却只需要存在两项要素：第一，委托人授权；第二，委托人之福利系于代理人行使权力之行为。当然，在较为极端的股东至上主义或者部分较为柔和的股东至上主义的法域中，法学中的委托代理概念可能会产生等同于经济学上的对应语词的效果。然而，至少在弱度股东至上主义的法域，两者是不能被等同起来的。[70]事实上，詹森和麦克林教授本身仅仅是在经济学的语境下使用“委托代理”这一概念，而从未曾考虑过这一概念在法学语境中的运用问题。[71]这种适用范围上的局限性，在一定程度上削弱了其作为一种范式应有的力量。

其次，作为公司法经典范式的委托代理理论，其实是股东至上主义贯彻实施的结果，而非股东至上主义得以成立的原因。委托代理理论要求公司管理者（代理人）最大化地实现股东（委托人）的利益。这实质上暗含了一个重要的理论假设：公司管理者的权力来自于，且“仅”来自于股东。虽然，无论是民法上的代理人还是公司法上的管理者都可能享有一些或多或少的法定职权。然而，若非委托人最初的授权行为，这些法定职权也不会产生；而且，这些法定职权本身的正当性、行使边界也必须依托于委托人的利益实现。然而，这一理论假设本身却必须回答一个问题，即为什么公司管理者的权力来自于，且“仅”来自于股东。这是一个权源正当性的问题。而这一问题又可以转化为“为什么‘只’有股东可以授权”。这一问题又可以衍生出“非股东利益群体为什么不可授权”、“非股东利益为什么不可以享有公司所有权或控制权”等一系列问题。而这一系列问题都是“委托代理”这个概念本身不能回答的。事实上，被从经济学照搬适用至公司法研究中的“委托代理”概念及其“代理成本”范式，是先验地承认了股东所有权、股东至上主义了的。因此，“委托代理”理论不过是贯彻股东至上主义、股东所有权的结果，而非它们得以证立的原因。以“股东是委托人、管理者是受托人”，“受托人必须最大化地实现委托人的利益”这样的话语来支持股东至上主义，犯的是倒果为因的错误。

最后，如果以经济学上的“委托代理”概念来重新审视公司运作的实质，我们似乎可以发现更多的委托代理关系。如前文所述，经济学上的委托代理只要满足“授权”、“委托人之福利系于代理人行使权力之行为”这两个要素就可以成立。由此定义出发，不仅股东，债权人、雇员、顾客、供应商等非股东利益群体也可以与公司管理者成立委托代理关系。其原因在于：非股东利益群体也授权公司管理者使用其投入公司的资本（财力或人力），其福利之多寡、增减也系于公司管理者行使权力之行为。而如果从最严格的法学意义上来使用“委托代理”关系，则似乎应当是由公司而非股东来担任所谓的委托人（这一点还涉及股东至上主义更深层的其他问题，留待后文详述）。由此可见，无论是在严格意义上的经济学还是法学语境中来使用“委托代理”这一概念，都不应该推导出公司管理者应当最大化地实现股东利益这一结论。

综上所述，直接以经济学上的委托代理理论类比，甚至为公司法中的委任说提供正当性的尝试，实不足取。其实，本章的第二节与第三节具有极强的关联性，它们共同完成了对以股东所有权为基础的委任说的反驳。接下来，本章还将就其他支撑股东至上主义的理论进行一一回应。

三 股东并非唯一的剩余索取者

股东并非唯一或主要向公司输入资本的利益群体的事实，似乎仍不足以彻底摧毁股东至上主义的理论基础。股东对公司享有的最终控制权，其实可以从两个视角加以证立：从正面来看，股东向公司输入了资本，作为对价，其获取了对公司的控制权；从反面来看，股东以其资本对公司债务承担（有限）责任，根据责任与利益的对等法理，其理应享有控制权。因此，仅仅从正面否定股东所有权尚且不够。按照剩余索取权理论，即便股东仅向公司输入了微量的资本，但由于其承担着公司经营失败的最终风险，由其享有公司的最终控制权不仅正当，而且极富效率性。事实上，相较于“股东是公司的所有权人”，剩余索取权是公司法领域运用得更为广泛，也确实更具说服力的理论。剩余索取权理论的内容可以简述如下。股东确实向公司输入了资本（或现金或实物），但其并非唯一的资本输入者，债权人、雇员、公司高管、顾客、社区等利益群体也输入了不同形式的资本。然而，不同的资本输入者具有不同的风险偏好，有些群体可被归类为风险偏好型，有些群体则可被界定为风险厌恶型。经过私法自治，不同的风险偏好最终体现为不同的利益分配/清算受偿方法、顺序。风险厌恶型的输入者，如债权人，虽然其收益相对固定（本金与利息），但其受偿顺位较高，投资安全性强；风险偏好型的输入者，如股东，其收益固然没有上限，但只能在债权人获得完全清偿后方能获得利益分配。从促进效率的角度出发，公司的最终控制权应当分配于公司财产的剩余索取者，即股东。其原因在于：由于收益固定，债权人会更倾向于风险系数较低（收益也相对较低）的公司经营计划；而与债权人不同，为了获得更多的利益，股东则会促使公司采取风险更高，但能创造更多财富的投资策略。这种旨在“将蛋糕做大”的控制权分配理论，颇为符合奉效率为圭臬的公司法的口味。然而，剩余索取权理论并非无懈可击，相反却至少可从下述三大方面加以反思、检讨。

首先是期权理论对股东与债权人关系的重新解读。虽然剩余索取权理论在公司法领域享誉颇高，其近来却受到了“期权理论”（Option Theory）的有力冲击。[72]与视股东为公司财产所有者的传统经济学理论不同，期权理论重塑了股东与债权人之间的关系。期权理论认为，股东并非公司财产的所有者，相反，股东是从债权人处购得公司财产的。股东购得公司财产的对价，是向债权人提供的“于到期日，返还公司财产，并加算利息”的债权。从这一视角出发，股东对公司享有的不再是“所有权”，而是一项“看涨期权”（Call Option）。当公司经营顺利、财产增加时，债权人仅享有固定的收益；而当公司经营失败，财产消耗殆尽时，债权人不仅失去了股东原本许诺的债权，还失去了其原本所有的公司财产。在这种“看涨期权”视角下，债权人而非股东最终承担了公司的最终风险。有反对意见可能认为，债权人变身剩余索取者不过是假设转换（公司所有者由股东变为债权人）的“幻象”，是一种粗鄙的障眼法。然而，期权理论提供的“看跌期权”（Put Option）视角可以很好地回应这种反对。在“看跌期权”视角下，股东仍被视为公司财产的所有者；只不过其向债权人发行债券的行为，被重塑为从债权人处购买“看跌期权”的举动。股东享有的“看跌期权”（债权人享有的债权的对价）给了股东这样一项权利，即在债务到期日，将公司财产按照事先约定的价格（债券面值与利息）转让给债权人。而股东显然只会在公司财产低于约定价格时，行使该项期权。由此可见，是债权人而非股东承担着公司经营的最终风险；债权人而非股东才是公司的剩余索取者。值得注意的是，期权理论仅仅只是最新金融学理论的一项内容，或者说还只是最新金融学理论的简单运用。说它是一种简单运用的原因在于，无论在哪一种视角之下，股东与债权人都是截然区分的；而事实上，在复杂金融创新的背景下，两者很可能是相互混同的。在相互混同出现时，认为股东是唯一的剩余索取者不仅不符合事实，也有碍于效率的实现。这种“相互混同”将在接下去的内容中得以呈现。

其次是剩余索取权的流动性与“濒临破产”（Vicinity Of Insolvency）规则的不足。即便认为股东是公司的剩余索取者，剩余索取权的“流动性”特征却是经济学、公司法学界的一个共识。对于这种“流动性”的承认体现在公司法中的“濒临破产”规则与破产法中的债权人会议投票权之中。结合我国实证法来看，2018《公司法》虽无濒临破产规则的直接规定，却也通过第166条第2款“应当先用当年利润弥补亏损”等规定承认了债权人在“公司亏损”时的剩余索取者地位；《中华人民共和国破产法》第61条赋予债权人会议的诸多职权，实际上是在公司破产的语境下，承认了债权人对公司的控制权。事实上，在众多针对债权人的公司法与破产法保护中，濒临破产规则是对债权人利益保障力度最大的一种。濒临破产规则最早是由特拉华州衡平法院，在著名的“Credit Lyonnais Bank Nederltmd N.V.v.Pathe Communications Corp.”案中予以确立的。[73]根据该规则，当公司已经或者可能濒临破产时，董事会不再对股东，而应对债权人承担信义义务。然而这一规则其实根本不足以保护债权人（以及其他利益群体）的利益。早已有经济学理论指出，任何公司在任意时刻其实都处于濒临破产的境地；无论财务看似如何健康的公司，只要进行一项足够冒险的投资都可能瞬间支付不能或者资不抵债。[74]2008年的金融危机、21世纪初期的公司治理丑闻都为这种经济学理论提供了最好的注脚。随着公司杠杆率的不断提升、金融与非金融部门相互依存程度的增加、金融市场尤其是衍生品市场的交易架构的日益复杂，一项交易失败的风险、资金链一环的崩塌、一个交易相对方的流动性不足，都足以将资产雄厚的公司瞬间拖入破产的危局。由此可见，传统公司法、破产法仅仅在公司已经或者非常可能破产的情况下，承认债权人的剩余索取者属性，是无法平衡债权人与股东利益的。

最后是资本资产定价模型（CAPM）与风险回避能力。前述两项针对股东的剩余索取者地位的反对，与其所欲反驳的观点具有一项显著的共同点，即均将股东与债权人视作相互对立的利益群体。然而，根据资本资产定价模型，股东与债权人事实上是相互混同的。[75]根据资本资产定价模型，任何理性（以最小风险实现最大化利益）的投资者都会进行分散投资，而且这种分散投资不是简单地持有数种股票或者其他证券；相反，这些理性的投资者会按照不同证券（包括股票、债券）在整体金融市场中的比重，配置自己的投资组合。换而言之，理性的投资者的投资组合不只是包含几种股票或者债券那样简单，而是一个微缩版的金融市场。在这种语境下，股东不仅仅是股票持有者，也是债券持有者、基金份额持有者、各种金融衍生品的持有者。可能有反对意见指出，这种资本资产定价模型不过是一种理想化的设想，与投资事实存在巨大偏离。然而，早已有实证研究指出，这种程度的分散投资在金融市场中是相当常见的。[76]即便不考虑这一混同问题，资本资产定价模型，以及在公司法学界被普遍接受的“分散投资”理论，也在提醒人们这样一个事实：股东可以而且也已经通过相当广泛的分散投资，大幅度地减少了他们所面对的投资风险。然而，如下文将会详述的，包括公司高管、员工、顾客甚至社区等利益群体根本无法分散其资本输入的风险。因此，从股东分散投资的事实、规避投资风险的能力不对等性来看，将股东视为公司经营风险的最终承担者是存在严重的论证缺陷的。

综上所述，将股东视为公司唯一剩余索取者的论调可以从三个维度加以驳斥：第一，若重塑股东与债权人之间的关系，债权人而非股东才是公司的剩余索取者；第二，剩余索取权本身具有极强的流动性，并不先验地为股东所享有，在公司存续的任何节点，债权人也承担着极大的剩余风险；第三，在资本资产定价模型之下，股东具有更强的风险规避能力，将其视作最终的风险承担者并不恰当。

四 股东并非具有高度同质性的利益群体

股东是具有高度同质性的利益群体，是股东至上主义者仰仗的另一个重要论据。这一论据的经典阐释来自汉斯曼教授的著作《企业所有权论》。[77]在该书中，汉斯曼教授试图解决这样一个问题：营利性企业（如公司）的所有权为什么应当被分配给股东，而非债权人、员工或者顾客等利益群体。虽然这一问题看上去极其宏大，汉斯曼教授给出的答案却非常简单：相较于其他利益群体，股东群体具有高度的同质性；这种同质性，可以提升群体所追逐的目标的一致性、决策的连贯性，最终实现企业（公司）经营活动的高效率。诚如汉斯曼教授在书中所言，债权人、员工或者顾客等利益群体确实具有极强的异质性。虽然债权人对公司享有的都是以还本付息为内容的请求权，然而不同债权人的债权在具体内容上却是五花八门的。这些具体内容上的差异体现为利率、到期时间、有无担保权、清偿顺位等。由于内容不同，债权人之间的风险偏好也就非常不同；因此，公司决策便难以调和不同债权人的个性化需求。至于员工则也是如此，尽管所有的员工都期望工资上涨、层级提升，然而不同的员工因为年龄、再就业可能性的高低、家庭需求等诸多差异，对于公司应当承担何种程度的投资风险存在巨大分歧。例如，年富力强而又单身的员工，可能更倾向于激进但能大幅提升薪金的公司经营战略；而临近退休或是年过中年拖家带口的员工，可能更在意的是公司投资的稳健性。而按照汉斯曼教授的观点，与其他利益群体不同，股东是一个高度同质性的群体，是一个追逐利润且偏好风险的群体。因此，从企业内部效率的角度出发，企业的所有权应当分配于股东。与此同时，汉斯曼教授还提到，现实生活中也确实存在一些所有权归属于非股东利益群体的企业，如合作社；但是这些企业或者规模较小，或者具有极强的行业、地域性，或者根本就不以营利性为其目标，因此只能算作一些例外。汉斯曼教授的论述对理解不同企业的所有权安排具有极强的启示意义，然而其基础假设，“股东是同质性极强的利益群体”是否能够经受检验？答案恐怕是否定的。

与股东群体的同质性不同，其异质性反倒是一个再明显不过的事实。与债权投资可被分为短期、中期和长期三类相同，股东群体也可以被划分为短期投资者（投机股东）与长期投资者（投资股东）。投机股东营利的主要手段是赚取买卖股权的差价，而投资股东则主要依靠获取公司派发的股利。这种投资视野（Horizon）上的不同，会在公司的重大决策中产生巨大的分歧。例如，在公司收到收购要约时，只要要约价格高于公司股票的市场价格，投机股东便会接受要约；而只有在要约价格高于公司的真实价值时，投资股东才会接受要约。一旦要约价格高于市场价格却低于公司的真实价值，两种不同类型的股东便不能达成共识。另外，即便特定公司的所有股东在初始阶段分享共同的投资偏好（在小型的封闭公司中确实可能），然而随着不同股东个人或家庭需求的变化，其对公司未来经营的方向会产生与原本不同的观念，异质性也就随之产生。如果我们进一步对股东群体进行细分，股东群体的异质性会更加明显地展露出来。

安纳布塔维（Anabtawi）教授便按照不同的标准，将股东群体划分为如下种类：（1）短期股东与长期股东；（2）分散投资股东与未进行分散投资的股东；（3）内部股东与外部股东；（4）公共养老基金、退休基金股东与其他经济股东；（5）对冲股东与不进行对冲操作的股东。[78]股东群体表面上看似目标划一、勠力齐心，实质上其内部却是矛盾重重。这种矛盾主要源于不同形式的利益冲突：进行分散投资的股东（如机构投资者）由于承担的主要是系统性风险，相较于未进行分散投资的股东（如公司创始家族）更倾向于风险较高、收益较大的经营计划；往往担任董事或者高管职务的内部股东，相较于仅仅进行财务投资的外部股东，更愿意采取稳健的公司发展战略；公共养老基金、退休基金由于同时肩负一些非经济性的政治使命，有时会要求公司承担较重的社会责任，而这在其他经济股东（如对冲基金）眼中是不效率的；在买入公司股权的同时进行对冲操作（如买入看跌期权）的股东，对于公司股价的可能下跌便具有与未进行对冲操作的股东完全不同的看法，这会导致两者在公司业绩下滑时是否罢免董事会成员的问题上产生巨大的分歧。当公司的股东群体仅仅包含两种不同的股东类型时，股东的异质性还并不那么明显。然而，随着公司公共性的不断提升，公司内部的股东类型会越来越多。在许多大型的上市公司中，可能同时存在着上述全部的股东类型。此时，股东的异质性而非其同质性，才能被视作股东群体的重要特质！

事实上，股东群体的异质性并非晚近的意外发现，它一直以来都为经济学文献所承认。例如，经济学历来强调行为心理学和认知心理学对股票价格、股票价格行为以及公司参与者的异质性等方面的影响。[79]行为、认知心理学共同指出，由于不同的股东拥有不同的储存、处理和解释信息的能力，他们不可能拥有完全相同的偏好，因此股东群体对于市场及其发展趋势也就具有不尽相同的认知与偏见。另外，不同的动机性推理（Motivated Reasoning）、程度各异的自信心，以及在信息不对称的情况下被噪声信息干扰的不同可能性，都会造成股东群体内部在行为和判断上的诸多不同。

值得注意的是，随着整体社会与金融市场的联系更为紧密，即便是“风险偏好”这一被广为承认、利用的股东特质，也已经开始变得不再理所当然。为了追赶通货膨胀的步伐、获取更大的现在/未来收益，越来越多的政府以及企业开始将养老金、退休金、医疗保险金等关乎员工、一般民众的资产投入金融市场，以购买股票等投资工具。而作为这些投资工具的最终受益人的政府职员、企业员工是“被动”地进入金融市场的。对于这些最终受益人而言，被投入金融市场的上述资产是其未来的生活保障，因此，其对这些资产的使用应当是“风险厌恶”的。由此可见，随着“被动股东”群体的不断加入、壮大，股东群体原本分享的“风险偏好”特征也将被逐渐削弱。

当然，反对意见还可能指出，无论如何，股东追求利润最大化的同质性仍然存在；这种同质性仍然使得股东可以有效率地制订公司决策，以正当化其所有权。然而，这种反对意见具有显而易见的漏洞。第一，公司股东未必都或仅仅追求公司利润最大化的目标。公司社会责任运动的广泛兴起、历史上许多因控股股东不追求利润最大化而引发争议的著名案例（譬如下文将会详述的“Dodge v.Ford”案）都是这一论断的有力注脚。第二，现代公司，尤其是上市公司的股东往往都进行了不同程度的分散投资。与追求特定公司利润最大化的假设不同，这些进行了分散投资的股东所追求的不过是投资组合的利益最大化。而如果股东进行的是资本资产定价模型式的分散投资，其甚至都不会将注意力放在公司利润的最大化之上。相反地，他们追求的是整体金融市场的利益最大化（这并不等同于公司利润，甚至可能与后者相冲突）。如此一来，即便是追求利润最大化，都无法将公司内部的全部股东紧密地结合在一起了。

至此，本部分完成了对股东同质性的有力质疑。若股东群体内部存在诸多利益冲突、股东的异质性来源于人类心理和认知能力上不可避免的差异、股东对利润最大化的追求及对风险的偏好都已经/正在被不断消解，则股东具有高度同质性的论断何以能够成立？若股东与债权人、员工以及顾客等其他利益群体一样，是异质性极强的群体，那么以股东群体高度的同质性来论证股东所有权，也就自然不再具有解释力。

五 股东至上主义对效率概念存在的误读

除去上文已经提及的诸多理论支撑，对股东至上主义最重要也是其最吸引人的论证便在于，“股东至上主义是有效率的公司法制度安排”这一论调。这一论调的逻辑展开清晰而有力：一般来说，当公司最大化其利润时，其社会价值也得到了最大化；公司的收入是其为社会增加的福利，而公司的成本则体现为其从社会中索取的利益；最终，企业的利润（收入减去成本之差）就可被理解为其向社会提供的正效用；因此，社会成员也希望公司最大化其价值（等同于利润），从而为社会提供更多的可分配财富。[80]在这一逻辑展开的感召下，公司利润最大化成了效率的代名词，形成了公司法中若干重要的评判标准，例如，“公司法和商法应当致力于提升社会的整体福利（即利润），而平等分配的问题则能够由税收和福利项目更好地完成”[81]；“在公司法与商法领域内的学术争议，更多地不是集中于法院是否应当追求效率（即利润），而是法院应如何促进这个目标”[82]。这种将利润最大化视为有效率的公司法制度安排的论调，当然地受到了企业社会责任支持者的抨击。他们认为，这种论调是极其“自私自利”的，是不符合公司作为社会公民应尽的道德责任的。然而这种抨击是如此的脆弱甚至不堪一击。诺贝尔经济学奖得主弗里德曼（Friedman）教授曾指出，公司实现其利润最大化的目标便是其所尽的最大的道德责任。而政治经济学的开山鼻祖亚当·斯密（Adam Smith）在《国富论》中的经典阐释，“在市场这只无形之手的引导下，自私自利的行为会最终提升社会的整体福利”，无疑给强调利润第一的股东至上主义者提供了道德上的有力支持。而伯利和米恩斯教授在《现代公司与私有财产权》中对股东至上主义（股东享有最终控制权）的强调，也成了“利润最大化”论调的护身符。由此可见，深厚的自由市场、资本主义价值观背景，是利润最大化被视为有效率的公司法制度安排的一个重要原因。然而，事实果真如此吗？

自18世纪下半叶以来，信奉自由市场经济的学者、政策制定者都会援引亚当·斯密在《国富论》中关于“无形之手”、“自私自利最终提升社会的整体福利”这样的话语，以增强自由放任或者资本家对利润追逐的道德正当性。然而，亚当·斯密在《国富论》中的表述至少在两个维度上受到限制。第一，亚当·斯密写作《国富论》的时代，是“重商主义”盛行的时代。在重商主义之下，国家对市场施加了诸多的约束或者限制，以获取贸易顺差，实现资本的原始积累。而亚当·斯密认为，重商主义不过是有利于少数既得利益群体（如商人）的政策，是“小商人的卑鄙策略，居然成为一个大国的政治原则”。在这种时代背景下，亚当·斯密更多关心的是自由放任与重商主义的理念之争，而较少地将讨论的重心放在市场的缺陷之上。然而，在自由市场已然成为资源配置的基本方式的今天，市场的缺陷以及政府干预的必要性，反而得到越来越多的关注与承认（20世纪30年代发生大萧条之后，国家干预已经成为自由市场国家的常态）。第二，尽管亚当·斯密在《国富论》中为“自私自利”的人性进行了道德上的辩护，然而其亦在另一本名著《道德情操论》中强调了对自私进行约束的必要性。亚当·斯密认为，虽然自私自利是人的天性，然而同情心也是人类的天性之一。后者的存在，也是人类社会得以发展、延续的重要保障；而过度强调自私自利有可能会对整体社会造成危害。因此，亚当·斯密提出，应当通过道德的作用对自私的人性进行约束；在道德约束乏力时，国家或者法律应当积极介入其中。由此可见，被利润至上主义者广为引证的亚当·斯密，也并非全然认同自私的作用；相反，他所支持的不过是一种有节制的、有同情心的“自私”。

另外，伯利和米恩斯教授的《现代公司与私有财产权》一书，也不能仅仅做有利于利润至上者的解释。《现代公司与私有财产权》一书虽然由伯利和米恩斯二位教授合著，但是该书中的主要观点或者主要法律观点皆来源于伯利教授。根据美国学界对该书内容及伯利教授本人学术思想的进一步挖掘来看，该书对股东至上主义、利润至上的强调，很可能不过是一种对现实的妥协。[83]伯利21岁时从哈佛大学法学院毕业，在路易斯·布兰戴斯（Louis Brandeis）的律所工作一年后，便参军入伍。旋即，其被派往欧洲帮助进行一战后的俄罗斯经济复苏工作。这次在欧洲的从军经历，以及美国20世纪初期接连发生的暴力性劳资冲突，让伯利意识到政治或经济权力集中于少数人之手可能给社会带来的巨大危害。1921年（先于《现代公司与私有财产权》的出版），伯利发表了一篇名为“劳工如何获得公司控制权”的短文。在该文中，其解释了公司如何能够被重塑为向劳工分配权利、财富的工具；另外，其还提出了股东与劳工分享控制权的可能法律构造，以此来实现政治、经济领域的真正民主化。[84]随后，伯利和米恩斯一起完成了《现代公司与私有财产权》的写作。虽然在该书中，伯利始终强调的是如何保持董事对股东的忠实；然而其也始终强调公司的准公共性质（Quasi-Public）以及随之而来的公共性责任。最值得注意的是，从写作该书之前的学术思想、该书的其他内容、该书完成后与多德进行的公司社会责任论战来看，伯利对股东至上主义或者利润至上的承认只是一种妥协。而造成这种妥协的原因则在于：伯利认为构建一个权力分享型的公司，就必须建立一个独立的、拥有极大裁量空间的董事会；而这种将经济社会制度的成败寄托于个别人的美德的做法，被伯利认为是不实际的。退而求其次，伯利选择由其认为更有动机也更有能力的股东对公司管理层进行监督，以防止权力被少数人滥用。若这种解读算得上令人满意，那么所谓的股东至上主义及伴随而来的利润至上理念，不过是伯利所设想的政治、经济民主化进程的一项“权宜之计”，而非终点。

除去对经典文献可能存在的误读之外，股东至上主义与利润至上理念的“效率”论证还存在如下的显见错漏：第一，本部分开篇处提及的效率逻辑，即“公司利润增加=社会福利增加”，在链条上还有一个隐而不现的环节，即“股东利益增加=公司利润增加”。然而事实上，股东利益的增加不仅仅对应公司利益增加这一种可能性。在公司利益不变甚至降低的情况下，股东仍可以通过对非利益群体实施机会主义行为的方式获取利益（下文将会详述）。第二，利润至上主义者所抱持的“公司实现其利润的最大化就是对社会所尽的最大的道德责任”这一观念本身就值得拷问。不仅著名政治经济学家卡尔·波兰尼（Karl Polanyi）的《巨变：当代政治与经济的起源》一书对这一观念提出了驳斥（下文将会详述），而且2008年金融危机本身就是对这一观念的最好反例。第三，本节第三部分提到的资本资产定价模型已经指出，由于投资极其分散、投资组合几乎复制了整体金融市场，股东（同时也扮演债权人、基金份额持有人等角色）的效率检验标准并不是特定公司的利润最大化，而是整体金融市场的利益最大化。由此可见，利润至上主义理论本身其实也未必是被金融市场承认的“效率”的代名词。

综上所述，虽然股东至上主义、利润至上理念在逻辑上似能自圆其说，在道德上亦可通过《国富论》、《现代公司与私有财产权》等经典文献加以维护；然而，从对经典文献及其作者思想的进一步挖掘、股东与利润至上逻辑漏洞的展开来看，所谓“‘股东至上主义’或‘最大化地实现公司利润’是有效率的公司法律制度安排”这一论断，极有可能只是一种谬误！