第二章　1991～1993年：资本市场探索期的第一次牛市

第一节　宏观背景：改革开放制度红利下的经济小周期

中国经济从复苏到过热，成为A股第一次牛市的背后线索。20世纪80年代末至90年代初是改革开放以后，中国大刀阔斧开展经济体制改革的重要时点。完善农村家庭联产承包责任制、给予企业自主权、推行厂长负责制和厂长任期目标责任制、扩大对外经济开放等措施，让经济增长迸发出极强的活力。但彼时社会主义经济体制仍处在初级阶段，经济周期波动大、周期切换频率高，1989年至1993年这5年间，中国经历了“衰退—复苏—过热”三个周期阶段。GDP同比增速从1990年底部的3.9%攀升至1993年第一季度峰值的15.3%，工业增加值同比增速也从1990年的0%左右，增加至1993年2月的27.7%。

1990年前的短暂衰退期，源于消费、投资从经济体制改革带来的过热，转向政策严控后的收紧，同期外需也出现了暂时性波动；1990年后，随着经济过热得到有效平息，政策回归常态，改革开放的制度红利凸显，发展进入快车道，迎来近三年的复苏期；1993年年初，通胀再度上行，经济迎来过热，宏观政策快速反应、谨慎收紧，成了这一次牛市的终结点。

一、消费：需求过热带来高通胀和抢购潮，调控两度收紧

物价过快上涨的通胀问题始终贯穿1989～1993年的经济发展过程，成为复苏和衰退的主要原因。1988年，国内正值“价格双轨制”改革攻坚期，7月28日，国务院决定放开烟酒价格；8月15日～17日，《关于价格、工资改革的初步方案》文件经中共中央政治局会议讨论通过，“闯（价格改革）关”口号首次被提出^[1]。经历过1984年前后的上一轮高通胀，居民对于通胀预期十分敏感，短时间内纷纷将储蓄拿出，开始购买、囤积商品，造成短期的“抢购潮”和通货膨胀螺旋攀升。1988年内，CPI高点一度达到28.4%，当年政府决定采取三项措施^[2]：其一，整顿流通领域的秩序，清查、撤销大量1986年以来新成立的公司和流通领域的公司，查处一批违法违纪案件，对重要产品和紧俏商品加强了管理，稳定了市场秩序；其二，坚决压缩和控制社会集团消费、严格控制工资总额的增长，坚决制止滥发奖金、实物和擅自扩大津贴、补贴的发放范围，鼓励居民储蓄；其三，缓解总供给不均衡的问题（如工业品过剩、消费品短缺等），改善和增加有效消费品供给。消费领域在政策引导下快速冷却，1989年、1990年社会消费品零售总额连续两年回落，1990年6月CPI已经降至1.1%，成为下一轮经济复苏周期的起点（见图2-1）。1992年7月，CPI回升再度突破5%，呈现过热态势，8月江泽民主席特地在党的“十四大”报告中加上“实现国民经济持续、快速、健康发展”的意见，1993年1月1日又在新年茶话会上突出强调经济发展必须加强宏观调控，当天《人民日报》元旦社论也着重提出要防止经济过热，成为当时党中央对经济形势释放出的一个重要信号。^[3]

图2-1　1990年6月我国CPI降至1.1%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

二、投资：1988年和1993年政策两度刹车终结本次牛市

同消费类似，改革红利下经济体制活力十足，政府两度为中国经济这辆飞驰的列车踩下刹车，避免经济整体过热。1986～1988年，全社会固定资产投资完成额超高速上升，分别为3121亿元、3792亿元、4754亿元，各地出现部分盲目扩建、片面追求产量的现象。对此，政府决定用两年甚至更长的时间整治通胀和过热^[4]，包括压缩固定资产投资规模、控制信贷规模等需求侧改革计划。1988年全国停建、缓建固定资产投资项目1.8万个，压缩投资647亿元，银行两次提高储蓄利率以吸引储蓄。政策收紧效果明显，1989年和1990年两年固定资产投资规模降为4410亿元、4517亿元；1989年信贷增速19.1%，相较1988年的21.9%下降两个百分点。

1992年下半年，经济过热迹象再次出现，表现为四热、四高、四紧、一乱。对此，党和国务院先后出台三十八项宏观调控文件，后由国务院办公厅秘书局汇总整理成《关于加强宏观调控的有关规定的通知》，向下印发。严控信贷增长、加强固定资产投资监管、有序控制证券供给以及证券市场秩序等各项举措接踵而至，中国经济和资本市场1993年后逐步进入调整。

三、外需：1990年美国衰退影响外需和FDI，带动全球复苏

1990年伊拉克入侵科威特造成油价暴涨、美国经济陷入衰退，对中国的出口产生影响。1990年8月，伊拉克入侵科威特，油价从每桶15美元附近上升至超过35美元，受油价暴涨影响，美国迎来一次衰退，消费者信心指数1990年10月跌至低点的63.9，成为1983～2008年间的最低点，美国采购经理人指数PMI于1991年1月见底，触及39.2（PMI以50为荣枯线，高于50代表经济扩张，低于50代表经济收缩）。上一轮美国居民消费信心出现类似下跌，需要追溯到20世纪80年代初期石油危机引发的高通胀时期。

中国改革开放后，对全球经济依存度快速上升，美国20世纪90年代的经济危机对于中国经济也存在一定影响，表现为出口增速下滑和外商直接投资放缓两个方面。20世纪90年代，中国经济逐步向出口导向型经济转型，出口占GDP比重上升至15%～20%，海外需求成为影响中国经济的又一变量。1990～1993年，美国带动全球景气度下行，中国出口增速也逐年下滑，分别为52.6%、28.2%、22.2%、13.0%。受战争、经济下行等影响，外商投资的热度也出现下滑，1988年国内新增外商直接投资8.8亿美元，而1989年降至1.98亿美元，1990年进一步降至0.95亿美元。1991年国际形势稍有缓和，新增外商直接投资恢复至8.79亿美元。1992年改革开放更进一步，浦东新区成立，国内迎来外资入华的新高峰，助推1992年后国内的新一轮复苏周期。

[1] 中国历史网.1988年历史大事件：1988年抢购风潮[EB/OL].[2017-10-27]http://l.zhuixue.net/jindai/89577.html.

[2] 国务院.1988年国务院政府工作报告[EB/OL].(1998-03-25) [2006-02-16]http://www.gov.cn/test/2006-02/16/content_200865.htm.国务院.1989年国务院政府工作报告[EB/OL].(1989-03-20) [2006-02-16]http://www.gov.cn/test/2006-02/16/content_200867.htm.国务院.1990年国务院政府工作报告[EB/OL].(1990-03-20) [2006-02-16]http://www.gov.cn/test/2006-02/16/content_200883.htm

[3] 尹航.江泽民与1993年治理经济过热[J].党的文献，2011(05)：52-58.

[4] 国务院.1989年国务院政府工作报告[EB/OL].(1989-03-20)[2006-02-16]http://www.gov.cn/test/2006-02/16/content_200867.htm.