第三节　公司与金融监管体制

一、金融监管体制的国际比较：2008年全球金融危机的启示

本节将以澳大利亚为例讨论公司与金融监管体系。由第二节可知，澳大利亚的公司监管日益联邦化，采用了统一的监管模式。目前，澳大利亚证券和投资委员会（Australian Securities and Investments Commission, ASIC）是一个联邦监管机构，承担澳大利亚全国的公司与金融监管责任。另外，澳大利亚强调自治监管（selfregulation），即澳大利亚证券交易所（Australian Securities Exchange, ASX）负责上市公司的一线监管和自律。因此，与其他许多国家一样，澳大利亚建立了一个政府与交易所协同监管的体系（co-regulation）。

为了更好地理解ASIC在澳大利亚金融市场的监管角色，有必要探讨ASIC与其他金融监管机构的关系。下文将要谈到，ASIC的监管范围很宽，既包括公司，证券，还涉及金融产品。在金融市场上，ASIC保证各种金融产品在信息披露标准方面的一致性和可比性，比如，存款账户、支付工具、证券、期货合约、养老金和保险产品等。此外，ASIC还负责颁发和管理各种金融机构的注册执照。另一家监管机关是澳大利亚审慎监管局（Australian Prudential Regulatory Authority, APRA），专门负责银行和非银行金融机构（比如，银行、保险公司和养老金等）的金融安全和稳健监管，但是，证券公司的金融安全监管例外，仍由ASIC负责。澳大利亚联邦储备银行（Reserve Bank of Australia）履行中央银行职责，负责制定和实施货币政策，保障和监督整个金融系统的健康运行。另外，公司收购小组（Takeovers Panel）专门负责处理与公司收购有关的事务和争议；澳大利亚公平竞争和消费者保护委员会（Australian Competition and Consumer Commission）负责监管金融产品和服务领域中的不正当竞争行为。澳大利亚的金融监管模式是1997年金融监管体制改革的结果，以适应银行业、证券业和保险业等产业的边界日益模糊和允许混业经营的现实趋势。(16)

由于澳大利亚的金融监管体系中有两个主要的监管机关，即ASIC和APRA，故称为“双峰监管”模式（Twin-peaks model）。ASIC统一负责金融机关的商业行为监管，规范金融产品的发行与交易，以实现保护投资者利益的目标，而APRA统一负责金融机关的审慎性监管，要求金融机关的各项财务指标符合审慎标准，以实现保护金融机关自身安全的目标，因此，这种模式又称为“目标性”监管模式（objectives-based regulation）。与此相对，英国的金融监管模式被称为“单一监管者”模式（singleregulator model）或“统合监管”模式（integrated regulation model），因为英国的金融监管权力全部集中于金融监管局（Financial Services Authority, FSA）。美国的金融监管机关数量众多，既存在于联邦层面又存在于各州层面，更为重要的是，总体上美国的金融监管体制是按照传统的金融行业划分而设置的，即银行、保险和证券行业的监管者相互分离，故美国的金融监管体制被称为“多头监管”模式（multi-regulators model）或行业监管模式（sectoral regulation model）。

客观地讲，上述每种模式都各有优劣，在很大程度上取决于作为监管对象的金融市场发展阶段。不过，相对而言，澳大利亚的“双峰监管”模式在应对金融现代化发展带来的混业经营等问题时显得更为合理和有效，其根据不同的金融风险性质将监管分为商业行为监管和审慎性监管，前者保护投资者利益，后者保证金融机构的自身稳健。在金融危机后，美国的小布什政府提出了以澳大利亚模式为参照改革本国金融监管体制的长期计划；英国更是在2013年从“单一监管者”转为“双峰监管”模式，废除了原来的金融监管局，将其职责一分为二，分别赋予新设立的审慎监管局（Prudential Regulatory Authority）和金融行为监管局（Financial Conduct Authority）；此外，荷兰、南非等国家也陆续采用了该模式，因此，国际上很多学者认为其已经成为未来的发展趋势。 (17)在借鉴国际经验和考虑中国国情后，笔者也一直主张中国金融监管体制的长期改革目标应当是澳大利亚的“双峰监管”模式。(18)

二、证券监管机关：美国与澳大利亚之比较

在诸如澳大利亚等西方国家中，奉行三权分立的宪法体制，通常由议会制定法律，而由警察、检控机关和法院等机构执行法律。但是，对于某些法律，主要是经济方面的监管法律，包括公司法和反垄断法等，执法重任不是落在上述传统的机构肩上，而是赋予一个相对独立、高度专业化的监管机构的手中。需要注意，在此领域，专业监管机构的管辖权并不是唯一的，法院和检控机关等仍然扮演着重要的角色。这种专业监管机构通常相对独立于政府，拥有的权力很大，包括准立法权、准管理权和准司法权。美国著名的证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）就是这类专业机构的突出代表。严格而言，这种享有广泛权力的机构是违背三权分立原则的，因此，有些学者将其描述为传统的立法机关、行政机关和司法机关之外的第四个权力机关，并且批评此类机关存在权力过度集中和滥用权力等潜在问题。不过，从现实角度看，这种担心似乎没有必要。确实，这种专业监管机构的出现是现代社会中经济行为日趋复杂，相关法律日益专业化的客观要求，其权力集中也是保证监管效率的重要前提，而且，对于它们的权力制衡机制也相当有效。迄今为止，这类机构运行良好，已经成为各国普遍采用的一类监管范式。

澳大利亚证券和投资委员会（ASIC）就是属于这种相对独立、高度专业化的监管机构。该机构负责公司法的执法工作和日常管理。如第二节所述，澳大利亚2001年公司法包罗万象，除了涵括传统的公司法和证券法之外，还兼有金融服务监管法之职。与此相应，ASIC既负责公司监管，比如公司的设立和管理等；又是证券监管者，负责证券市场的健康运行，稽查诸如内幕交易等各种不当市场行为等；还是金融服务监管者，保护金融服务消费者的权益。从这一点看，ASIC的监管范围远远超出了美国SEC的监管范围。上节述及，美国的公司监管属于州法范围，各州有各自的公司法和监管机关，而证券监管主要是联邦法范围，(19)美国主要的证券法律有1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》，而联邦证券监管机关就是SEC。换言之，美国SEC主要负责联邦证券监管工作。

为了保证ASIC进行高效监管，ASIC拥有广泛的权力。第一，ASIC可以发布各种监管指导（regulatory guide），表明自己对于某些问题的监管政策或对于公司法中模糊之处进行解释和扩充。从实用角度看，这些监管指导往往比公司法本身还重要。但是，这些监管指导文件的法律效力并不清楚。严格而言，法律并没有明确地给予ASIC立法权，这一点与美国SEC不同。美国1934年的《证券交易法》就明确授权SEC制定具有法律效力的规则。(20)比如，美国联邦证券法对于内幕交易的规制就是基于SEC制定的著名的10b-5规则。(21)需要指出，现实中，ASIC发布的监管指导文件几乎毫无例外地作为法院的判案依据，因此，虽然理论上存在争议，但它们具有事实上的法律效力。第二，ASIC拥有强大的调查权和取证权。在ASIC调查过程中，ASIC可以要求任何人给予合理的协助，并且在宣誓后回答问题，不得拒绝。ASIC还可以查阅相关文件，进行复制，甚至保留原件。法律甚至明确规定，被调查的公司不能主张普通法中的“不得自证其罪”的特权保护（privilege against self-incrimination）而拒绝提供相关证据。(22)第三，ASIC可以提起民事执行诉讼。第四，ASIC可以提起刑事诉讼。按照ASIC与公共检控机关的协议，前者可以对于情节轻微的刑事案件进行起诉，而后者负责重大的刑事案件的起诉。第五，ASIC还可以行使一些具有裁判权性质的权力，可以豁免某些人和公司的法律义务等。

除了广泛的权力之外，ASIC还高度独立，以保证其监管工作的顺利进行。澳大利亚从人员任命、组织构架和财政经费等方面确立ASIC的独立性。首先，在设立上，ASIC的法律形式是一个独立的法人团体，成员人数在三个到八个之间。所有成员都是在联邦部长的提名下由总督任命(类似于法官的任命程序）。成员的任期最长为5年，但可以连任。其次，ASIC的财政经费由国会批准。最后，ASIC只向联邦部长和国会负责。联邦部长可以要求ASIC调查可疑案件，还可以向ASIC下达书面指示，ASIC必须执行。但是，书面指示只能针对总体的监管政策，而不能针对具体案件。另外，这些指令必须公开，且需向国会备案存档。迄今为止，联邦部长的这个指令发布权只在1992年使用了一次，是要求ASIC与联邦检控机关对于公司刑事案件的起诉权问题进行协商。如上所述，协商的结果是，ASIC负责轻微刑事案件的起诉而检控机关负责重大刑事案件的起诉。国会也建立了专门的委员会，负责督察ASIC的工作。当然，除了联邦部长和国会的直接监督外，ASIC还有其他的监督机制，比如，法律规定，ASIC成员必须披露自己的利益冲突情形，不得滥用权力等。另外，ASIC作出的监管决定可以被司法审查，属于行政诉讼的范围。

三、证券交易所的公司制改革潮流与争议：一个全球性课题

澳大利亚有几个证券交易所，但最主要的是澳大利亚股票交易所（Australian Stock Exchange, ASX）。1998年是ASX发展中的一个重要的里程碑。在这一年，ASX的会员投票将ASX从一家会员制交易所转变为一家公众公司，并且在自己运营的股票交易市场上市。ASX是世界上第一家由会员制转变为公司制（demutualisation）并同时进行自我上市（self-listing）的股票交易所，此举在股票交易所的世界发展史上具有划时代的意义。

在ASX之后，全球的很多股票交易所都相继效仿进行了类似改革，比如，新加坡股票交易所在1999年、伦敦股票交易所在2000年、多伦多股票交易所在2000年、香港股票交易所在2000年都进行了公司化改制并在自己的股票市场上市，最为坚持传统的纽约股票交易所也顺应潮流，于2006年3月转变为公众公司并自我上市。但是，目前会员制的股票交易所还有不少，比如我国的上海和深圳股票交易所，欧洲一些国家如瑞士的股票交易所等。不过，总体而言，股票交易所采用公司制并自我上市的模式已是大势所趋。

证券交易所的公司化改制给证券市场监管带来了新的课题。第一个很有争议的问题是，能否提起行政诉讼对于交易所根据其规则作出的决策进行司法审查？显然，这个问题的关键在于，证券交易所及其规则的法律属性究竟为何？如果交易所及其规则被认为具有公权性质，则可以提起行政诉讼；反之则不行。在澳大利亚，这个问题视交易所规则的具体类型而定。根据公司法第793B条，对于除了上市规则之外的其他规则，比如市场规则等，在交易所和市场参与者之间，以及市场参与者相互之间具有契约效力。因此，交易所根据这些规则作出的决定不属于行政诉讼的范围。但是，问题的难点在于上市规则。澳大利亚公司法对于上市规则的性质没有明确规定，而ASX在其上市规则中宣称，自己对于公司的上市、暂停上市和永久退市等问题具有绝对的自由裁量权。现实中，交易所的决定可以进行司法审查，但通常限于程序问题，在实体方面法院通常尊重交易所的自由裁量权。

另外一个重要问题是ASIC对于ASX监管角色的监督。在1998年的改制之后，ASX身兼双重角色：一方面，作为一个证券市场的运营者，负责市场的一线监管；另一方面，作为一家盈利性的上市公司，需要努力实现股东利益最大化。由于ASX在自己运营的股票市场上市，这等于是让ASX监管自己。因此，这个监管体系引起了很大争议。支持者认为，证券交易所进行一线监管具有很多优势：首先，交易所熟悉市场，能够识别市场不当行为，并且快速灵活地做出反应；其次，交易所可以根据监管需要的变化而适时修改相应规则，这远比修改法律便捷和有效；再次，交易所的监管费用落在市场参与者头上，而无需耗费国家财政；最后，由于监管质量涉及交易所的声誉和对于投资者的吸引度，从而影响交易所的收入，因此，作为一家盈利性公司，交易所更有动力做好监管工作。但是，反对者认为，证券交易所的双重角色存在重大利益冲突，比如，由于交易所追求利益最大化，因此，可能不会投入足够的资源进行监管或提供某些必要的公共服务；另外，由于自我上市，交易所可能会以其他公司的利益或公共利益为代价而追求自我利益。

针对ASX双重角色的利益冲突问题，澳大利亚采取了很多措施，但利益冲突问题仍然存在，投资者的顾虑一直难以消除。2010年，ASX的市场监管职能逐步转交给ASIC，以彻底避免利益冲突问题。在香港，针对港交所的类似争议也一直存在，2016年香港证监会与港交所对于上市机制联合发布了一个征询意见报告，香港证监会的目标就是希望将上市审批权从港交所手中移交到自己手中，但最终还是让港交所继续行使上市审批权，但大幅限制了港交所CEO的权力，譬如，不能参加对于具体公司的上市申请进行审批的会议；而关于一般性的上市政策的会议，虽然可以参加但不能投票。(23)