二、文献回顾及研究假设

（一）投资者的晕轮偏差

晕轮效应概念最早由Thorndike（1920）提出，Kelly（1955）以及Nisbett and Wilson（1977）用实验方法证实了晕轮效应的存在。从现实来看，人们在对人物或事物进行判断或评价时普遍存在晕轮效应（Cooper, 1981）。晕轮效应使得人们对人物或事物的真实状况的认识出现偏差，从而对判断或评价的准确性造成负面影响（Landy et al., 1980；Cooper, 1981；Kinicki et al., 1985）。

自从晕轮效应概念被提出后，晕轮效应在社会学、经济学、管理学等多个研究领域得到广泛应用。在经济管理领域应用得最多的是经营业绩评价。研究业绩评价中的晕轮效应的传统文献（Vance et al., 1978；Borman et al., 1978；Mclntyre et al., 1984；Kozlowski and Kirsch, 1987）表明，评价者的晕轮效应产生的偏误与评价准确性负相关。虽然后来有相关文献发现两者存在正相关关系，但Fisicaro（1988）的研究表明，发现正相关关系的文献存在研究方法的问题，两者之间负相关的传统观点是正确的。

在资本市场上，由于投资者是有限理性的，所以市场存在错误定价，并非完全有效，这导致了行为金融研究的兴起。行为金融理论认为，资本市场存在错误定价的原因是投资者并非完全理性，在做投资决策时存在直觉偏差，其中之一就是晕轮偏差（Pressman, 1998；Rosenzweig, 2007；Yamaji and Gotoh, 2010）。

投资者在多种情形下存在多种形式的晕轮效应。例如，在看待公司社会责任（包括捐赠、环境责任）方面，投资者会认为社会责任表现好的公司，其管理层比较慈善，企业文化比较和谐，经营业绩比较好，而实际上并非社会责任表现好的公司都是好公司。投资者把公司在社会责任这一方面的表现扩大化为公司的整体状况，产生了晕轮偏差（Massa and Zhang, 2009；Liston-Heyes and Ceton, 2009；Kim, 2011）。在如何看待公司声誉方面，投资者往往也会产生类似于看待公司社会责任的晕轮偏差（Feldman and Kelley, 2003；Gilbride et al., 2005；Statman, 2011）。

在证券市场领域，以往文献研究得比较多的是投资者的财务业绩晕轮效应。所谓财务业绩晕轮效应，是指投资者对公司的历史财务业绩产生了晕轮偏差。如果公司历史财务业绩好，投资者认为公司管理层优秀，公司文化有利于员工努力工作，公司的顾客对产品满意，于是判断公司未来的财务业绩会继续向好，公司价值会继续提升。相反，如果公司历史财务业绩差，投资者认为公司管理层经营不善，公司文化不好，公司的顾客对产品不满意，于是判断公司未来的财务业绩会继续表现不良，公司价值会下降。总之，财务业绩晕轮效应会造成投资者对证券的错误定价（Pressman, 1998；Hirshleifer, 2002；Rosenzweig, 2007；Yamaji and Gotoh, 2010）。

虽然在行为金融中，关于投资者的晕轮偏差已经研究得比较多，但还有一种形式的晕轮效应几乎没有文献进行研究，那就是本文要研究的投资者对会计信息反应的行业晕轮效应。所谓投资者的行业晕轮效应，是指投资者对同一行业上市公司会计信息的反应产生的晕轮效应，先披露会计信息的上市公司使投资者对其财务状况产生一种印象，投资者把这种印象扩展到整个行业，认为这些公司的财务状况基本上代表了整个行业的财务状况。传统的财务晕轮是从历史业绩看未来业绩，而本文研究的行业晕轮效应是从先披露会计信息的极少部分公司的财务状况看整个行业的财务状况。具体来说，投资者的目标是评价整个行业的财务状况，先披露会计信息的上市公司的财务状况是整个行业的财务状况的极小组成部分，但投资者把这极少部分先披露会计信息的上市公司的财务状况扩大化，认为其代表了整个行业的财务状况，而实际上这种代表性是比较差的，这就产生了晕轮偏差。

（二）信息披露时机选择

国内外关于会计信息披露时间的研究表明，好消息比坏消息披露的时间要早。Bates（1968）和Beaver（1968）发现，报告坏消息比报告好消息需要更多的时间。Pastena and Ronen（1979）分析了公司的8-K报告披露的相对时机，发现管理层有意识地延迟坏消息的披露。Givoly and Palmon（1982）发现，包含坏消息的年报容易推迟披露。Patell and Wolfson（1982）将披露时间从月、周、日精确到了一天之内，他们研究了盈利和股利的公告，发现好消息在开市时公布的可能性更大，而坏消息在休市之后公告的频率更高。Doyle and Magilke（2009）发现，上市公司趋向于在休市时，即投资者关注度较小时发布坏消息。Haw et al.（2000）较为系统地对中国上市公司年度盈余报告时间进行了研究，发现了与成熟市场类似的“好消息早、坏消息晚”的披露规律。巫升柱、王建玲和乔旭东（2006）发现，盈利公司比亏损公司更及时地公布其年报。

从心理学角度分析信息披露时机选择的文章并不多，比较有代表性的是Tse and Tucker（2010），他们研究了同行业的管理层选择盈余预警披露时机时的从众行为，认为在同行披露盈余预警后，公司管理层会马上披露其盈余预警。管理层之所以这样做，是因为想减少其承担盈余下降的明显的责任。使用持续时间分析（Cox比例风险模型），他们证实了上述推测。排除其他解释后，他们把这种盈余预警集中发布的现象归因为管理层的从众行为。这是第一篇用实证方法检验管理层从众行为的文章，也是第一篇研究坏消息集中发布的实证文章。

（三）行业晕轮效应对信息披露时机的影响

在上市公司中，股东是委托人，管理层是代理人。股东和管理层对上市公司经营信息的了解程度是非对称的，股东了解得少，管理层掌握得多。为了防止“道德风险”的出现，股东选出代表其利益的董事会对管理层进行监督，并要求管理层向股东披露会计信息，以了解上市公司的经营情况。但是，由于人的有限理性的存在，很多股东并非完全理性，其中一个表现就是对同行业上市公司所披露的会计信息的反应存在行业晕轮效应，这会增加股东与管理层之间的信息不对称程度。

因为存在行业晕轮效应，投资者对上市公司的判断不够准确，会出现偏差。行业晕轮效应越大，这种偏差就越大。从发送信号的角度来看，行业晕轮效应产生的偏差意味着投资者和管理层存在着信息不对称。行业晕轮效应越大，信息不对称程度越高。按照委托代理理论，管理层有动机降低信息不对称程度，以展示其完成信托责任的真实情况。因此，为了降低由行业晕轮效应导致的信息不对称在证券市场的持续时间，最好的办法就是尽快发布自身信息。也就是说，如果行业晕轮效应比较大，上市公司考虑到投资者行业晕轮效应给管理层和投资者造成的信息不对称对证券市场的影响，会尽快披露会计信息以消除这种信息不对称。Thomas and Zhang（2008）认为，投资者对信息传递的过度反应会在上市公司公告盈余后得到纠正。显然，这种过度反应很大程度上是晕轮效应偏差造成的，既然公告盈余能够纠正这种偏差，消除信息不对称，那么，理所当然地，越早公告盈余越好，特别是晕轮效应比较大的时候。就上市公司发布年报而言，根据以上逻辑，可以合理地推测，相对于所在行业的投资者行业晕轮效应比较小的上市公司来说，所在行业的投资者行业晕轮效应比较大的上市公司，应在同行业第一天披露年报的上市公司披露年报后的比较短的时间内公告自己的年报。根据以上分析，提出以下假设：

假设　相对于所在行业的投资者行业晕轮效应程度较小的上市公司来说，所在行业的投资者行业晕轮效应程度较大的上市公司较早披露年报。