绪论

行为金融学是金融学研究的新论题，越来越引起学术界的关注。赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）指出，“行为金融学是关于心理因素如何影响金融行为的研究”^[1]，并认为它有三大主题：直觉驱动偏差、框架依赖和无效市场。安德瑞·史莱佛（Andrei Shleifer）认为，作为研究人们在竞争市场中为什么会做出错误决策的理论，行为金融学有两个理论基础：有限套利和对投资者心态的分析，由此可以较为详细地分析证券价格和收益具体的变化情况。^[2]Robert J. Shiller认为“行为金融学是从包括心理学和社会学在内的更广阔的社会科学视角来研究的金融学”。^[3]我国的证券市场是转型经济的重要组成部分，市场机制还不完善，投资者的决策行为极易发生变化，不少学者认为这为行为金融学理论的检验提供了“理想”的实验场。

行为金融学是金融分析的新“范式”吗？

关于行为金融学是否能够“替代”以有效市场假说为基础的现代经典金融学，成为金融学的新的主流分析框架，学者们还没有达成共识。Gilson和Kraakman（2003）认为，行为金融学的主要贡献是“丰富、深化了人们对金融市场制度的理解，而不是提供关于市场行为的新范式”^[4]，也就是说，行为金融学对现代经典金融学的“挑战”还没有形成哲学家库恩（Thomas S. Kuhn）意义下的“范式转变”。而行为金融学的创始人之一Thaler坚信行为金融学必将成为金融学研究的新范式，他在其《行为金融学的终结》一文中预言：

行为金融学已经不再像过去那样曾经是一个有争议的学科。随着金融经济学家习惯于思考人的行为对驱动股票价格的作用，人们再回顾这过去15年发表的文章之时，将疑惑于这些不必要的争吵是为了什么。我预计在不久的将来，“行为金融学”将被认为是一个多余的术语。难道还会有另外一种金融学吗？开悟之后，经济学家将很自然地把在真实世界中观察到的诸多“行为”都融入自己的模型之中。那么，其他做法就是非理性的了。^[5]

但Barberis and Thaler（2003）对现代经典金融学与行为金融学的这种争论做出了“谨慎”的评价：“关于直接检验经济模型的假设前提我们有两个预言，一是当前的理论包括理性的和行为的都是错的，二是有实质性改善的理论将会出现。”^[6]

安德瑞·史莱佛（Andrei Shleifer）相信“范式”转变正在进行。“行为金融学的研究还处在初级阶段，但它为金融经济学贡献了一种新的理论、一套新的对实证检验规律的解释和一种新的预测方法。”^[7]“尽管对理论、现象和未解释的价格变动的激烈争论仍在继续，但累积效应已孕育出了一门新的学科分支——行为金融学理论。”“通过新理论和实证检验的相互支持，金融学已经从对所谓异象（anomalies）的研究，走到了行为解释阶段，我们同样发现了许多新的规律。”^[8]

Rubinstein（2001）在阐述了市场的理性内涵并剖析了“异象”的理性渊源之后，认为目前所谓的“异象”证据还不足以说明人们的行为存在系统性的非理性。“也许，宣称理性市场假说不堪一击为时尚早，尽管行为主义者已经习惯于这么说。”^[9]他引用了库恩《科学革命的结构》中的论述作为对有效市场假说的捍卫和对行为金融学指责的回应。

那么，回到最初的问题，科学家们如何回应理论和自然界之间不相一致的异象呢？……总是存在某些不一致。即使是最固执的科学家通常到最后也会对正常实践有回应。科学家们往往愿意等待，特别是这一领域的其他部分也有许多问题时尤其如此。例如，我们已经注意到，在牛顿最初计算以后的60年间，预言的月球近地点运动仍然只有观察到的一半。当欧洲最优秀的数学物理学家继续毫无成就地努力要解决这个著名的不一致时，偶尔也有人建议修改牛顿的平方反比定律。但是，没有人很认真地对待这些建议，而且实际上已经证明容忍一个严重的异象是正确的。^[10]

实际上，库恩接着说“克莱劳特（Clairaut）于1750年已能证明，是应用的数学错了，而牛顿的理论仍然像以前一样有效。”“没有人因为来自牛顿理论的预言和声速及水星运动两者之间的早已认识到的不一致而对牛顿的理论认真地表示怀疑。”这进一步说明了Rubinstein对理性市场假说的坚定信念。

那么，现代经典金融学理论的内在逻辑和现实观察到底出现了什么问题而导致行为金融学研究的兴起？行为金融学是如何发展起来的？它区别于现代经典金融学的本质特征是什么？它的理论基础和基本假设有哪些？行为金融学已经有哪些“奠基性”的理论模型？行为金融理论对实践有哪些重要的解释能力？这些相关理论适合于分析我国的证券市场吗？

本书的结构、内容和主要结论

本书的题目是《信念、偏好与行为金融学》，我们试图从信念和偏好这两个现代金融（经济）决策的关键视角，比较系统深入地探讨上述问题。通俗地讲，信念指个人或群体关于某事件（或状态）发生的主观概率；偏好则指个体或群体的选择偏好，也就是商品空间上满足自反性、传递性和完全性的一种排序关系。确定性条件下的选择（决策）不涉及信念问题，偏好通常可以写成一定预算约束下效用函数最优化的求解问题。在不确定性或非对称信息环境中，人们面临的商品空间是一个“未定权益（contin gent claim）”空间，关于未来状态的信息影响着人们信念的形成，从动态角度看，新信息的到来会促使人们更新信念。定义在未定权益空间上的选择偏好，如果满足自反性、传递性、完全性、连续性和独立性等条件，则可以表示成期望效用的最优化问题（von Neumann and Morgenstern,1944），这也是Savage（1964）主观期望效用分析框架的主要思想，只是后者更强调信念的主观性。在现代经典金融学的分析框架下，理性有两层含义：一是人们的信念更新遵循贝叶斯法则（Bayes' law）；二是给定信念下的选择偏好可以用主观期望效用来表示。但是，认知心理学发现，现实中人们的信念及偏好的形成并不完全遵循上面的理性，常常会出现系统性偏差。如信念形成中的过度自信、代表性直觉、可得性直觉、锚定等现象以及对选择偏好形成产生重大影响的前景理论、后悔理论、心理账户、情景依赖、模糊性厌恶等考虑。这些心理学家的发现冲击着现代经典金融学的理论基础，而且近些年的实证分析和理论研究表明，行为金融学方法能够对金融市场、资产定价以及公司财务领域的许多所谓“异象”给出有说服力的“行为解释”，而经典金融学往往不能对此给出令人满意的解释，故称之为“异象”。

本书分上下两篇：上篇关注行为金融学的基础理论和应用，下篇是对中国证券市场的实证研究。我们力求理论阐述的系统性、前沿性、思想性和启发性；实证研究则注重分析框架的逻辑性、规范性和分析视角的新颖。本书的具体结构如下：

上篇“基础理论与应用”包括5章。系统阐述了由现代经典金融学到行为金融学演进的思想历程。我们知道，不确定性与信息非对称是不同的概念，存在不确定性的情景不一定存在信息非对称。只要市场参与者所掌握的信息是一样的，或者说“知道的大家都知道，不知道的大家都不知道”，那么市场参与者之间就不存在信息非对称，但此时可能照样存在不确定性。比如大家对未来状态（或股票收益）的实现充满不确定性，但大家对这种不确定性有一致的看法，在这种情况下的不确定性好像是“外生变量”。实际上，经典金融学的著名理论模型如CAPM、APT、Black-Scholes期权定价公式等，都是在存在不确定性而不存在信息非对称情景下研究资产定价问题的。第1章“均衡与无套利定价”在没有非对称信息的不确定性条件下，以追求期望效用最大化为“理性偏好”的所谓“理性经济人”为行为主体，系统阐述了作为“绝对定价”方法的“均衡定价”原理和作为“相对定价”方法的“无套利定价”原理。我们认为，均衡定价方法得到的绝对价格决定“资产的基本价值”，而无套利定价方法是均衡定价的“附属”，但也是均衡定价的必要条件。市场均衡状态一定是无套利的，且套利策略有驱使市场回归均衡的作用。

第2章“有效市场理论及其困境”比较系统地评述了有效市场假说的内涵、理论基础、实践中的异象和理论发展本身的困境。第1章给出的定价理论是评估资产价格的“理想坐标系”，它是在没有非对称信息、只有不确定性的条件下得到的。而信息非对称是现实证券市场的典型特征，如何“消除”这种信息非对称呢？或者说，能否消除证券市场中的信息非对称而使现实中观察到的资产价格与其理论价格相一致呢？这就需要有效市场假说。本章以阐释Fama关于“价格总是‘完全反映（fully reflect）’了所有可得信息（all available information）的市场被称为是‘有效的’”这一论断的确切内涵及其度量方法为主线索，首先阐述了有效市场与随机游走、公平博弈、充分统计量等度量形式之间的关系以及有效市场假说下个体信念的一致性。随后，我们深入论述了理性经济人假设下证券市场均衡价格的形成机制，作为有效市场假说微观基础的理性预期均衡与价格揭示信息之间的关系，以及作为有效市场假说“守护神”的理性套利者如何“捍卫”自己的“信条”：证券的市场价格等于其基本价值。然而，如此“精致”的“理想”状态却不是稳定的，或者说是“可望而不可即”的，因为其理论本身存在逻辑上的“麻烦”而且受到来自市场“异象”的挑战。理论逻辑上的“麻烦”包括：Grossman-Stiglitz悖论、同质性信念与交易动机的不一致；来自实践的麻烦是心理学家对理性经济人假设提出疑义，以及来自经验研究的各种“异象”。本章剖析了这些“麻烦”的表现及其原因，并阐述了学术界对有效市场假说的新理解：对有效市场假说的证实或证伪都不容易，主要原因是联合假设检验的问题。由此促使学者重新阐释有效市场的含义，如：有效市场应该分为“信息有效”和“基本价值有效”，前者只关注价格对信息的反应速度，而不是价格如何正确反映信息，后者要求价格不但快速反映信息，而且要精确估计信息价值；或者，有效市场是指“不允许投资者在不接受高于平均水平的风险而获得高于平均水平的收益”的市场等。

第3章“行为金融的心理学基础”阐述心理学家对现代经典金融学中理性经济人假设的质疑，系统地讨论心理学对人们的信念形成和选择偏好，以及这种信念和选择偏好对人们的决策行为、特别是种种“非理性”（偏差）决策行为的研究成果。其中认知偏差和过度自信影响个人信念的形成，前景理论、后悔理论和心理账户关注个人选择偏好，而群体决策偏差则阐述社会心理学关于个体决策如何受到其他人行为的影响以至于改变自己的“独立预测”继而导致集体决策偏差的理论。这些“心理法则”构成了行为金融学的“微观基础”，它显著地区别于现代经典金融学的“理性预期微观基础”；也就是说，行为人在实际决策时对信息的处理（信念的更新）常常不满足贝叶斯理性，在他们做出比较和选择时，其偏好也可能不满足von Neumann-Morgenstern期望效用的要求。

特别值得关注的是，经典金融学的理性经济人对待“得”和“失”的态度是对称的，而前景理论认为人们（行为人）更厌恶损失，对财富带来的效用变化，理性经济人关注财富的绝对量而行为人更关注财富的相对数量；此外，理性经济人按概率（主观或客观概率）加权不同状态下的得失，而行为人往往对小概率事件给予更多的关注，也就是说，理性经济人的选择偏好是“概率”的函数而行为人的选择偏好是“决策权重”的函数，这些权重并不总与概率对应相等。另外，经典金融学中的理性经济人，其效用函数通常以财富作自变量，财富的变化传导到“统一的效用函数”中来度量个体的效用情况。但“心理账户理论”认为，人们的决策常常受多个“账户”的影响，且这些账户之间是不可以替代或合并的，而不是经典金融学所用的效用可以加总到一个统一效用函数下（一个统一的账户）。对行为人来讲，“后悔厌恶”是影响其决策的重要变量，但在理性经济人那里就不会有这么多“操心事”影响自己的决策。这使得行为人的决策具有更多的“易变性”，也增加了解释现实现象的能力。这是现代经典金融学的“理性微观基础”与行为金融学的“行为微观基础”的重大差异。

所谓行为经济学和行为金融学，正是依据心理学的这些研究成果，从信念的形成和偏好的构造这两个方面突破了经典金融学关于理性经济人假设的局限，建立起自己的理论模型，对诸多经典金融学的“异象”提出新的解释的。

第4章“行为金融的理论模型”比较系统地评述了行为金融学的重要学术文献，与第3章的心理学基础相对应，本章将评述的文献分为“基于投资者偏好的模型”、“基于投资者信念的模型”和受群体决策影响的“从众行为模型”。

到目前为止，用前景理论来捕捉投资者的偏好特征是基于偏好模型的最常用的做法。Benartz and Thaler（1995）是将前景理论用于金融最早的文献之一，他们采用累积前景理论定义投资者的偏好，认为投资者存在“近视损失厌恶”的心理特征，重点分析了不同投资评估期限对投资的影响；通过数值模拟的方法，证明了损失厌恶可以影响投资者对风险资产的选择，而这在一定程度上能够解释资本市场的股权溢价之谜。Barberis and Huang（2001）依据前景理论建立了跨时动态均衡定价模型，其中每个时期的偏好除了当期消费带来的效用，还包括前期投资的损益引起的心理效用，因此由前景理论刻画的损失厌恶心理特征是动态变化的；当投资者持有许多不同种类的股票时，强情景依赖决定了投资者自身的效用依赖于每只股票的损益，而这也决定了不同股票收益的截面差异。Shefrin and Statman（2000）提出的行为投资组合选择理论基于Lopes（1987）提出的SP/A模型和Kahneman and Tversky（1979）提出的前景理论，将投资安全相关的风险度量引入投资者的偏好，从而能更好地描述投资者的实际投资行为。

基于信念的模型也可以分为静态模型和动态模型两类。静态模型主要探讨由特定心理因素导致的先验的信念偏差对均衡价格的影响。Daniel et al.（2001）构造了一个类似CAPM的静态定价模型。模型假定，有过度自信的投资者和风险厌恶的理性套利者，证券的未来现金流由一个线性因子模型决定，风险厌恶的投资者可以获得影响证券现金流的公共因子和特定因子的信息，并且希望持有他们自己所认为的均值方差有效的资产组合。研究发现，均衡状态的资产价格不但和风险因子相关，而且与所谓定价偏差的代理变量相关。

动态的模型包含两类：一类是分析同质性信念的投资者的信念动态更新偏差；而另一类则考虑异质信念的投资者之间的相互影响产生的信念更新偏差。Barberis, Shleifer and Vishny（1998）的模型假设存在一个非理性的代表性投资者，研究保守性和代表性心理特征如何引起对公开信息的信念更新偏差，以及对证券价格的影响；而Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam（1998）的模型假设投资者是均匀分布的，每个投资者除了能观察到公开信息之外，都可获得私有信息，而且对私有信息表现过度自信，相应地，弱化了公开信息的作用。另外，受到有偏的自我归因的心理因素的影响，与私有信息相符的公开信息能大大加强过度自信的心理，而与私有信息不一致的公开信息则被忽视，对过度自信的影响较小。因此，投资者对私有信息表现出短期的过度反应，当公开信息足够明确或信号很强时，才修正自己的信念，从而市场表现出短期的惯性现象和长期的反转现象。Hong and Stein（1999）的模型则假设存在两类非理性的投资者，一类通过收集市场的私有信息进行交易，而另一类是惯性交易者，没有私有信息，只是根据近期市场的表现进行投资。这两类异质信念的投资者的行为相互作用，影响对方信念的更新，引发市场出现过度反应和长期反转。

第5章“行为金融模型的应用”综述了行为金融学如何解释现实中出现的、与经典金融学“教义”相悖的所谓“异象”。这些异象分为“投资者行为”、“资产定价”和“公司财务”三个方面。关于投资者行为，异象表现为投资者并没有像经典金融学所论证的那样采取分散化投资，其分散的方式通常非常幼稚且表现出强烈的“恋家倾向”；买卖行为也有极端表现，如“过度交易”、“处置效应”、易于购买过去表现最好或最差的股票。资产定价的异象主要表现在“股权溢价和波动率之谜”。经典金融学认为股票横截面平均收益呈现的多样性应该由风险因子所决定，但许多研究发现在控制了诸多风险因子之后，股票的横截面平均收益率仍然呈现多样性，即某一组股票的平均收益率高于另一组股票的平均收益率。此类异常现象包括规模溢价（Banz,1981）、价值型溢价（Basu,1983）、长期反转（De Bondt and Thaler,1985）、公开事件的预测效应（Bernard and Thomas,1990）、惯性效应（Jegadeesh and Titman,1993）等。投资者的保守心理、前景理论、代表性认知、模糊厌恶、过度自信、情境依赖等行为心理特征能够给上述“异象”较圆满的解释。

按照Shefrin（2001）的分类，行为公司财务理论主要从两个角度分析非理性对公司财务行为的影响：第一种思路强调投资者和市场的非理性成分，而公司财务决策是理性经理人对证券市场定价错误（mispricing）的理性反应。第二种思路假设公司管理者也有着普通人一样的心理偏差，研究非标准偏好（nonstandard preference）和判断误差（judgment biases）对经理人财务决策的影响。IPO是最受关注的公司财务行为，其市场表现的显著特征是：初始发行折价（initial underpricing）、热市场（hot market）和长期的业绩低迷（long-run underperformance）。经理人的参考点偏好（reference point preference）和心理账户（mental account）以及卖空限制和投资者异质信念、非理性行为能够对IPO给出行为角度的解释。关于资本结构的经典理论是“静态权衡理论”和“啄食顺序理论”，如果经理人是非理性的，表现出过分乐观和过度自信的信念偏差，那么也可以得到类似的融资优先顺序。乐观的经理人会认为有效的市场低估了市场上的证券价值，不愿意发行价值低估的股票来筹措资金。如果经理人能够成功地利用市场定价错误的机会窗口发行股票，可以得到另一种资本结构理论——市场择时理论或机会窗口理论。传统公司财务理论在解释公司投资行为时，公司投资决策仅仅取决于项目自身风险和项目的现金流预测，而和企业内部现金流不存在理论上的相关性。但是很多实证研究表明在投资和公司现金流之间存在较为显著的正相关关系。这种相关性可以由非理性经理人/理性市场的框架来很好地解释。关于兼并收购，行为金融理论认为，一个过分乐观的经理人努力扩展其企业帝国的最明显的方法就是通过兼并。过分乐观和过分自信的经理人可能会相信他们自己经营其他企业的能力。如果经理人有资本结构的啄食偏好，那么利用股权融资来进行的兼并收购必然是经理人认为极其好的项目。“红利之谜”的行为解释是：由于经理人的过度乐观，在现金流充足的企业中往往存在投资过度，从而导致价值损失。

下篇“中国证券市场的实证研究”共8章，汇聚了本书作者及相关研究人员近年来在行为金融学方面关于中国证券市场的研究成果。这一篇的内容又可以分为三个部分：对中国股票市场投资者投资行为和投资心理的调查分析（第6章），关于中国股票市场资产定价的实证研究（第7—10章）和关于行为公司财务方面的实证研究（第11—13章）。

第6章“中国股票市场投资者投资行为与心理特征研究”系统阐述了我们对中国中小投资者的投资行为和投资心理进行的一次较大规模的问卷调查，以期全面地了解中国中小投资者的投资状况、风险意识、投资决策过程、心理成熟度以及存在的问题。在这一调研中，我们运用了调查问卷、16PF个性测试、自我效能量表、风险决策问卷、社会反应问卷、认知风格测试、模糊耐受力量表等一系列心理学研究工具，对中国七个城市一千多名投资者的心理特征和投资行为进行了研究。我们对投资者的心理特征与其投资行为和投资回报的关系进行了分析，考察了不同心理特征的投资者的投资行为的决定因素，以及投资者心理行为特征与证券市场的互动作用与效应。结果发现：中国的证券市场是一个由相对年轻、有一定知识水平、但尚未成熟的投资者支撑的市场。投资者从事行业广泛，收入偏低。从盈利情况看，资金量相对较大、入市时间早、学历较高的投资者盈利面相对要高。对投资者心理变量的分析表明，独立性、自我效能感和外控倾向越明显的投资者更加容易在股市中盈利。男女投资者在投资方面，无论是心理特征上还是行为方式上确实存在着很大差异。男性表现出比女性更加独立、当机立断、也更加心平气和，自我效能感比女性高；女性则表现出更多的依赖、随群附众和紧张困扰，外控者多，自我效能感低的人多。但男女在自我效能感和冒险倾向上的性别差异不显著。有58.1%的投资者对盈利率的要求大于20%，而77.2%的投资者将止损点放在15%以下，这就说明投资者期望得到更高的收益，但是又不能承受太高的损失，这样的结果表明，前景理论关于投资者效用函数的讨论是与我们对中国投资者心理调查的结果相吻合的。

第7章到第10章是关于中国股票市场行为资产定价的研究。第7章“行为资产定价经验研究I：公司基本面与股票收益”的研究重点是中国股市的规模效应和账面价值比效应，并尝试寻找其背后的原因。首先，本章检验了Fama and French（1993）三因素模型和Daniel and Titman（1997）特征模型的适用性，研究结果显示出拒绝Fama-French三因素模型而支持特征模型的证据，中国的结论与美国和日本市场的证据相似，即特征模型较之三因素模型更具优势地位。其次，本章考察了根据账面市值比大小而构造的股票组合的特征，发现账面市值比与财务危机指标之间缺乏相关关系，在控制了财务风险的条件下，账面市值比仍然对股票收益的横截面变化具有预测作用，这些证据不支持用财务风险来解释中国股市的账面市值比现象。这说明，中国股市的规模效应和账面市值比效应并不能完全由基于风险补偿的静态模型所解释，从而为应用行为资产定价的思想来解释规模效应和账面市值比效应提供了空间。

针对中国股市的特征，本章也考察了其他基本面特征变量，例如资产收益率、盈余质量、股权结构等变量对股票收益的影响，发现了有关国有股比例与股票收益关系的微弱证据，即当所有股票按国家股比例排序分组后，较高的国家股比例的股票具有较低的股票收益。另外，流通A股比例与股票收益之间存在显著的正相关关系，外资股比例与股票收益之间存在显著的负相关关系。

第8章“行为资产定价经验研究II：股价历史信息与股票收益”的研究目的在于通过研究中国股票市场的股价前期高点的横截面收益预测作用，揭示投资者行为在特定市场环境下所发挥的影响力。研究主要侧重于三方面的内容：中国股市股价前期高点对未来横截面股票收益的关系；比较前期高点惯性与收益惯性的稳定性；前期高点惯性的行为解释以及中国股市特征对其的影响。研究发现，股价前期高点对股票横截面收益具有预测作用，即前期高点惯性策略在中国股市具有显著的盈利性，策略的月平均收益为0.84%（2.62），对比George and Hwang（2004）的结果，美国股市的前期高点惯性策略的平均收益为0.45%（2.00），中国股市的前期高点惯性现象更加明显。值得注意的是，与美国股市不同，中国股市的中期股票收益只表现出前期高点惯性，而并没有表现出收益惯性。中国股市的前期高点惯性没有明显的季节性，并且不能由市场模型、Fama and French三因素模型以及基于市值规模和账面市值比的特征模型所解释。特别需要指出的是，本章发现了有关投资者行为偏差解释前期高点预测作用的进一步证据：

首先，由于配股、送股、派息等事件的影响，股票的真实交易价格在时间序列上通常不可比，调整分红配股后的股票价格对于股票“理性”估值来说更具意义。如果前期高点惯性现象的原因是投资者的行为偏差，那么应用原始的交易价格构造的前期高点惯性策略将会比应用调整后价格构造的策略具有更显著的盈利性。本章的研究结果证实了这一点。

其次，如果投资者选择历史股价的最高点作为锚定的参照点，同样是前52周的最高点，这个最高点距离现在时刻越远，由于很长时间股价都没有突破这个高点，这个高点对投资者的印象就越深刻，并且越有可能成为投资者锚定的参照点，从而前期高点惯性的效应则应该更强。本章的研究结果对此假说提供了经验支持，即前期高点距离当前时刻越近，其对股票收益的预测作用越弱。

另外，我们发现对于小规模、高换手率和高波动率的公司股票，前期高点惯性策略的盈利性和显著性均大幅下降。这个现象间接支持了投资者行为偏差的解释。原因在于在中国股市小规模公司的股票是容易被操纵并且投机性强的股票，如果投资者对此有所了解，那么他的策略可能就不是去努力评估股票的基本价值，而是通过与其他投资者博弈而获得资本利得，因此那些影响股票估值的心理偏差对股价的影响会较小。

第9章“行为资产定价经验研究III：流动性与股票收益”利用日度的相对买卖价差、换手率、Amihud非流动性比率以及Lesmond零收益比例等指标来考察流动性对股票收益横截面方面的影响，为这一领域的研究增加新的视角。我们发现，四个流动性指标对中国股市横截面股票收益的预测作用只在短期内有效，这与有关美国市场的证据不同并且是其他中文文献所没有提及的现象。另外，相对买卖价差与非流动性指标对股票收益差异的显著水平低于零收益率比例和换手率，并且在加入零收益率比例和换手率后失去解释能力。这说明零收益率比例和换手率所包含的股票收益信息覆盖了其他两个指标。

学术界和实务界经常应用换手率作为股票收益的预测变量。经验研究，发现换手率对股票收益的横截面差异具有显著的预测作用（Datar, Naik and Radcliff,1998; Chordia and Subrahmanyam,2001），即历史换手率水平与横截面股票收益有显著的负相关关系。金融学理论对此有两类不同的解释：一类是基于流动性的解释，认为换手率是度量流动性的代理变量之一，低换手率的股票具有高流动性低交易成本，因此低换手率的股票收益较高是投资者对低流动性所要求的补偿；另一类是基于投机性交易的解释，认为当市场存在卖空约束时，投资者的异质性信念会使其产生投机性交易动机，高换手率意味着投资者对股票的估价分歧严重，股票价格将被高估，从而具有较低的后续收益，换手率又可以作为信念分歧程度的代理变量。中国股市不允许卖空，没有金融衍生工具的交易；股市信息浑浊，投资者的投机性意愿较强；个人投资者占股市比例较大，个人投资决策更容易受到心理偏差的影响。我们的研究发现，换手率作为可以预测横截面股票收益的指标，其背后的原因却不仅仅是流动性溢价能够完全解释的，多项证据表明换手率与投资者的投机性交易相关：在控制相关流动性的因素之后，换手率对股票收益的差异仍然具有解释力；换手率与公司市值规模、股票数量负相关；换手率与收益波动率高度正相关，而与账面市值比负相关。因此，在市场的卖空约束下，投机性交易所导致股价高估也许是对换手率预测作用更为合适的解释。

第10章“行为资产定价经验研究IV：投资者情感假说与封闭基金之谜”从讨论“投资者情感假说”的内涵开始，阐述它的源起、发展和应用，剖析投资者情感对“封闭基金折价”的解释力，并对我国“封闭基金折价”问题进行了实证研究。人们的认知过程所遵循的代表性法则、可利用性法则、调整与锚定法则、过度自信、保守法则等“认知习俗”往往导致错误的信念，从而形成对资产价格“乐观的高估”或“悲观的低估”。这都归因于受投资者情感的影响。本章阐述了“封闭基金之谜”的表现，评述了现代经典金融学从代理理论、未实现资本利得税、资产流动性角度对它的解释，以及行为金融学从投资者情感角度对它的解释。我们对中国封闭基金行为实证检验的主要结论为：（1）2000—2003年，样本基金始终处于折价状态；（2）各基金折价之间存在很强的相关性；（3）各基金折价变动之间的相关系数平均高达0.60，在0.001的置信性水平上显著；（4）样本基金的折价水平与股票市场的整体表现没有相关关系；（5）封闭式基金的交易收益率的波动大于资产净值收益率的波动，且存在着对资产净值变化的过度反应，存在“双重厄运”效应。

第11章到第13章是关于行为公司财务的研究，本课题研究了与证券市场密切相关的三个论题：股票首次公开发行（IPO）、股票增发（SEO）和市场对“非事件”的反应。我们对这三个重要问题在中国的表现，进行了比较系统的经验分析。

第11章“行为公司财务研究Ⅰ：中国A股市场的IPO折价”讨论关于中国A股市场首次公开发行（IPO）的折价现象及其行为金融学方面的解释。我们选取了中国股市开始以来到1999年底以前上市的所有新股，除去历史遗留和首日涨跌停板制度限制，共有深市和沪市的781只新股作为研究样本。研究发现，尽管不同发行年份、不同发行方式和不同行业的IPO新股的折价程度（首日收益）有所差异，但几乎所有新股都存在着明显的首日超额收益。中国新股上市第一天过高的换手率表明我国新股市场上充斥着短期寻利者（Flippers），我国新股发行存在过度反应。我们认为，导致我国A股市场IPO新股首日超额收益（折价）畸高的一个重要原因，是我国长期以来股权分置导致的投资者行为的异化。股权分置导致的流通股股价的高波动率和投资者对股价上升趋势的错误判断，将导致股票在基础价值之外的选择权具有很高的价值，而这一价值实际上是股票泡沫的主要体现。人为地压低IPO新股的发行价格和特殊体制下的管制机制导致的流通股股价的高波动率，以及投资者对股价上升的过度预期的共同作用，导致了我国A股的高折价现象。

第12章“行为公司财务研究Ⅱ：中国A股上市公司增发（SEO）公告效应研究”利用证券市场A股上市公司的增发数据，对增发公告效应进行实证研究，验证国外研究中提出的相关解释和刘力等（2003）提出的二元股权结构分析框架在SEO公告效应中的适用性，并结合中国证券市场的体制原因从行为角度解释上市公司的增发公告效应。国外的实证研究表明，增发公告日股价有显著的负反应，可以从资本结构、信息非对称、逆向选择与融资顺序、价格压力、财富再分配和证券发行可预测性等方面来做出不同的原因解释。我们选取了从1998年6月至2003年6月间实施增发或拟实施增发的106家A股上市公司为样本，采用事件研究方法，计算了增发公告效应基于市场模型的异常收益。我们选取董事会增发议案公告日作为增发公告事件，纠正了国内部分研究在样本选择中标准不一致的问题，使结论可信度更高。研究发现，增发公告伴随着显著为负的股价效应，两日事件窗异常收益为-2.7%，这一结果和国外研究的结果大致相同；信息不对称、逆向选择、财富再分配和利润稀释等对增发公告效应也具有一定的解释能力，但来自B股市场上的间接证据表明逆向选择假说更具有说服力。特别值得注意的是，显著的公告负效应表明市场将增发公告视为坏消息，这说明投资者认识到了上市公司的动机是借增发侵占流通股股东利益——圈钱。我国长期以来股权分置形成的二元股权结构导致流通股的投资者行为异化，将流通股股价推高到一种远远高于其投资价值的水平上。在这样的市场环境下，作为公司控制人的非流通股固定尤其有动机实施增发，将过高定价的股票（常常经过“包装”、“粉饰”）出售给热情的流通股投资者。行为金融理论的这种基于市场时机选择来解释上市公司的增发行为的解释，在中国市场上可能具有重要的启示意义。

上市公司年报、资产重组、企业并购等事件的公告会向市场传递关于公司价值的新信息，研究投资者对这类事件的反应是检验有效市场假说和投资者行为特征的一个重要方式。但证券市场上可能发生一些并没有任何真实意义的所谓“非事件”，根据经典金融学理论，理性的投资者不应该对这些“非事件”的发生做出反应。分析投资者对“非事件”的实际反应是检验证券市场效率和研究投资者行为的一个很有意义的角度。国外用于进行“非事件”研究的“事件”主要是拆股和并股，第13章“行为公司财务研究Ⅲ：中国A股上市公司股票名称变更事件的研究”分析了投资者对不包含任何实质性内容的纯粹的股票名称变更公告的反应。我们发现，在事件日t = -1,0,1，股票价格上涨，产生了稳定、显著的正的异常收益，而且表现出过度反应特征。这种投资者对股票名称变更公告的反应在一定程度上可以用行为金融学中关于投资者的“注意力有限”（limited attention）或“处理能力（有限）”（processing power）的假设来解释（Daniel, Hirshleifer, and Hong,2002）。表明我国股票市场存在着较浓厚的投机色彩——“重题材不重业绩”，同时说明大量投资者还不够成熟，缺乏对事件之间的关联性的分析能力。

综上所述，本书系统地总结、归纳和阐述了金融学的基本理论与定价基础，阐述了行为金融学的心理学基础、重要的理论模型及其应用，并对行为金融学相关问题在中国的表现进行了大量较为深入的经验研究，是目前国内关于行为金融学的著作中非常具有代表性和前沿性的一本著作。

参考文献

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