设立科创板并试点注册制的使命、理念与实践

卢文道

2018年11月5日，习近平总书记在上海亲自宣布在上海证券交易所（简称上交所）设立科创板并试点注册制。经过一年多的实践，科创板顺利启动推进，注册制试点平稳落地；已经实施的新《证券法》吸收了注册制改革实践经验，确立了注册制的法律地位，资本市场全面推行注册制的改革正在稳步实施。已经取得的成效来之不易，同时应当清醒地看到，进一步建设好科创板，平稳实施好注册制，要走的路还比较长。本文基于这项重大改革部署的深刻内涵，结合一年多来改革实践和未来改革方向，谈点个人的认识和思考。

一、承担了什么样的历史使命

《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《科创板实施意见》）作为指导改革的统领性文件，开宗明义，高度凝练了科创板的设立和注册制改革试点至少需要承担以下三项目标。

（一）服务国家经济创新驱动发展战略

提升科技创新能力，通过创新引领驱动高质量发展，已经成为中国经济发展的迫切需要。搞科技创新，需要资本。资本市场在引导社会资本投向科技创新企业、带动资本流向科技创新领域方面有着特殊的不可替代的作用。在这一方面，我国资本市场一直存在明显短板。总体而言，资本市场股票发行融资制度侧重于传统产业和成熟企业，对成长中的科技创新类企业如何利用资本市场配置资源，无论是观念和制度还是机制和做法，都缺乏应有的包容性。在现有市场板块之外，专门设立科创板，集中服务科技创新企业，是为了对接国家创新驱动发展战略，尽快补齐资本市场的短板。

（二）积累资本市场完善基础性制度的试点经验

本次改革，从设立上交所科创板入手，稳步试点注册制。科创板不仅是一个新板块，更是改革“试验田”。在这块“试验田”里搞“试点”，首先是为了回应科创企业利用资本市场的内在合理需求，提供“制度红利”，用注册制来设立和建设科创板。而更关键、更深远的是，科创板因此成为全市场改革的突破口，为整个资本市场完善基础性制度积累经验。正因为如此，这项增量改革所涉及的基础制度包括发行、上市、信息披露、交易、退市等资本市场主要领域，具有如此大的力度、如此强的系统性，被寄予如此高的厚望。

（三）增强我国资本市场国际竞争力

资本市场是高度开放的国际化市场，我国资本市场发展面临着日益激烈的国际竞争。多年以来，很多本土优质企业特别是以“BAT”为代表的新经济企业到境外市场上市，形成了一批“中概股”。这一现象直观对比出我国资本市场在吸引、促进科技企业发展方面的竞争劣势。在全球经济贸易国际化冲突加剧、我国经济发展外部环境发生深刻变化的大格局下，如何让优质科创企业首先能够利用境内资本市场做大、做强，让境内投资者分享这些企业的创新发展成果，也成为设立科创板并试点注册制改革的重要考量因素。

这三项直接目标指向一个更为深远的共同使命——“深化资本市场改革”。其释放了以科创板试点注册制为突破口，通过增量倒逼和带动存量的重大改革信号；宣示了通过理顺市场各方的权利、义务、责任，重塑整个资本市场生态的改革决心；明确了建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的改革任务。由此，市场各方普遍认为，设立科创板并试点注册制的深远意义在于，市场化、法治化的改革理念是否能够落实到制度中，践行到实践中。

二、注册制以信息披露为核心的内涵是什么

《科创板实施意见》明确了本次改革的基本原则。其中，首先强调了坚持市场化导向、坚持法治导向。令人印象深刻的是，《科创板实施意见》还鲜明地提出强化信息披露原则，并将之贯穿配套制度全过程。

这项改革在启动后，2019年4月19日召开的中共中央政治局会议指出，科创板要真正落实好“以信息披露为核心的证券发行注册制”；6月13日，刘鹤副总理在陆家嘴论坛上强调，要落实好以信息披露为核心的注册制改革。注册制的改革理念，因此进一步精炼为“以信息披露为核心”。注册制改革为什么如此强调信息披露？以信息披露为核心的深刻内涵到底是什么？回答这个问题，首先要站到一个更高的层面——政府和市场关系之上来进行。

实施股票发行注册制，是党的十八届三中全会正式提出的改革部署。会议提出，“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好地发挥政府的作用”。党的十八届三中全会提出资本市场“推进股票发行注册制改革”，将其作为经济体制改革的一部分。由此，注册制改革的关键，同样在于资本市场如何处理好政府和市场的关系。

企业发行上市，一直是资本市场如何处理好政府与市场关系关键且复杂的领域。在注册制下，让市场在企业发行上市的资源配置中发挥决定性作用，实质上是将企业发行上市融资权放在第一位，将市场各方在制度规则下进行利益博弈和市场选择放在第一位。发行人商业质量的好坏、股票是否值得投资、股票价格高低等事项，由市场自主判断和选择。而把选择权真正交给市场，前提是企业要履行强制信息披露义务，将业务模式、财务状况、经营风险、发展前景等重要事项，公开、真实、准确地讲清楚。

政府“有形的手”如何更好地发挥作用？设立科创板及试点注册制的配套制度有比较充分的体现。具体安排包括：事前精简优化发行上市环节所设置的旨在把关企业质量和投资价值的显性和隐性发行条件，转化为严格的信息披露要求。事中履行好信息披露审核职责，让发行企业将市场选择判断所需要的重大信息真实地呈现在市场面前；上市后，督促发行人持续履行信息披露义务，在此基础上，把那些质量出现严重问题、不再适合继续上市的企业，通过严格的退市制度及时清除出去，保持退市出口畅通。

坚持以信息披露为核心的注册制，必须进一步明确和重新配置市场参与各关键主体的权利、义务和责任，简而言之，要做到“四个清楚”。发行人要“讲清楚”，承担第一位主体责任，要对披露信息的真实、准确、完整负责。中介机构要“核清楚”，要对披露信息的真实、准确、完整进行核查验证，承担好把关责任。审核机构要“问清楚”，注册制下的审核要从“选秀”“选优”转变到督促发行人和中介机构向投资者披露充分和必要的投资决策信息上来。投资者要“想清楚”，在发行人充分披露与投资决策相关的信息和风险后，自行判断是否要购买企业发行的股票、以什么价格购买，购买之后要自担风险。

实行以信息披露为核心的注册制，证券法治供给必须跟上。将上述注册制以信息披露为核心的“四个清楚”作为责任配置明确下来，执行到位，必须有针对性地完善证券法制建设。其中特别关键的是要提高违法成本，加大监管执法力度，以防在以信息披露为核心的注册制下欺诈发行、信息披露违法违规行为的增多。监管机构和司法机关对违法违规行为，必须“查清楚”，严格执法、依法追究法律责任，倒逼信息披露义务人真实、准确、完整地披露信息，倒逼中介机构履行好“看门人”责任。

三、如何看待已有的阶段性具体改革成效

已有的改革实践，获得“科创速度”“来之不易”“成功推出”“运行平稳”“符合预期”等客观评价。但评判已有的改革成效，停留在上述原则层面显然不够。有必要客观审视这项改革所进行的制度调整和创新，在执行中究竟产生什么样的实际效果。总体而言，注册制的基本面貌，已经在科创板这块试验田里具体而直观地呈现出来。注册制制度创新带来的改革红利，已经让科创板有了良好开端。从实践看，设立科创板并试点注册制的制度创新，有如下四个方面的具体效果。

（一）精简优化发行上市条件带来的示范包容效应

是否设置发行条件、设置什么样的发行条件，实质是在发行上市中划分政府和市场之间的边界。在以往实践中执行的发行上市条件，既包括《证券法》和证监会行政规章和规范性文件公开规定的显性条件，也包括审核机构实践掌握的隐性条件。精简优化显性和隐性的发行条件，转为严格的信息披露要求，降低发行门槛，是注册制改革中处理好政府和市场关系、推进市场化改革的起点。

科创板发行上市条件制度重构中的包容性包括四个层面。一是取消了多项不必要的发行条件，包括持续盈利、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。二是设置了以“市值”为核心的多部上市标准，同时针对红筹企业和特殊股权结构企业，另行制定了两部上市标准，供企业自主选择。三是消除了很多隐性门槛。制定并公布两批“审核问答”，将以往的一批口袋规则分别通过取消、优化或转化为严格信息披露要求的方式予以调整和明确。四是在审核层面，对涉及企业利润大幅度下滑、同业竞争和关联交易占有较大比重等隐性门槛，首先考虑通过充分信息披露和风险揭示来把握，不再成为发行上市的障碍。

上述制度的调整和执行大幅提升了科创板市场的示范性和包容度。总体来看，科创板申报企业集中于高新技术产业和战略性新兴产业，科创属性和成长性较为明显。截至2020年3月，科创板相继吸引了220余家企业申报。新一代信息技术产业、生物医药产业、高端装备制造行业申报企业数量累计占比超过80%。在上述企业中，一批尚未盈利的或无销售收入但科技创新能力突出的企业，以及存在双重表决权架构企业、红筹企业，相继登陆科创板市场。比如，目前申报企业中有30家企业选择了未盈利上市标准；泽璟生物等6家企业存在亏损或尚未产生销售收入。在原有的发行制度中，这些企业进入我国资本市场存在明显障碍。

（二）高效可预期的审核机制带来的快速融资效应

审核周期长、时间成本高、时限难预期，是原有发行上市一大“隐性成本”。交易所在科创板发行上市审核规则中，明确限定审核周期，细化审核节点。交易所发行上市审核不超过3个月，发行人和中介机构的问询回复也不超过3个月；交易所受理发行上市申请后，必须在20个工作日发出审核问询函，收到问询回复后需要继续问询的，必须在10个工作日完成。

审核实践中，这些时限规定得到了严格执行，大幅缩短了审核时限，提高了时间上的预期性，在注册制下，科创板企业融资和资源配置效率因此显著提高。据统计，到2020年3月，通过发行注册的企业100余家，已有90余家在科创板发行上市，相对于主板、中小板、创业板，科创板在审核时限方面处于领先地位。从受理到上市，科创板平均用时0.5年，而同期主板、中小板、创业板分别是2.2年、1.8年、1.6年。

（三）市场化定价博弈机制带来的均衡效应

发行定价是发行制度的关键，也是科创板注册制市场化改革的难点。如何建立市场化的定价机制，在改革制度设计中着力甚多。在信息充分披露和风险充分揭示的前提下，将发行和交易定价选择权交给市场，由市场各方进行充分博弈，是在注册制下执行市场化发行制度的内在要求。所建立的市场化发行承销定价机制，包括以专业机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制，增强报价约束；支持发行人采取战略配售、超额配售选择权等差异化业务安排，形成定价约束。在二级市场交易机制创新中，以建立投资者适当性管理制度为基础，放开新股上市5个交易日涨跌幅，促进新股发行价尽快回归；将此后的涨跌幅限制放宽至20%，便于股票交易价格常态化合理波动。上述一、二级市场定价机制，总体上经受了市场检验。从实践情况看，在一级市场中，科创板新股发行市场定价相对理性，投资者报价约束逐步增强，市场化定价机制自我调节和市场约束的功能逐渐发挥作用。

（四）公开问询的审核方式带来的威慑效应

注册制下的审核方式，以信息披露为核心，通过公开化问询方式展开。审核把关的基本目标，从审出“好公司”转变为问出“真公司”，督促发行人提高信息披露质量。交易所在审核中，采取以问询和现场督导相结合的审核方式。以信息披露为核心的问询式审核，针对招股说明书存在的突出问题，通过一轮或多轮问询，督促发行人及中介机构真实、准确、完整地披露信息，丰富和完善信息披露内容、提高信息披露质量。从已有的审核实践看，绝大多数企业经过审核问询，信息披露质量得到不同程度的提升。

现场督导是问询式审核的延伸。对问询审核中发现的发行人和中介机构未能说清的重大问题，及时对保荐机构开展现场督导，通过调阅资料、证据核对、人员约谈等方式，着重了解保荐机构对相关申报项目信息披露中存在的问题，核查把关是否到位，要求其做出相应说明或做出补充核查。截至2020年1月底，有20余家企业经过公开化审核问询和现场督导，感受到审核压力，主动撤回发行上市申请；有3家企业的发行上市申请被否决。

四、如何走好注册制改革之路

从科创板看，其推出只有不到一年的时间，上市企业数量较少，市场规模还比较小，在真正担负起推动科技和资本融合、服务国家创新驱动发展战略的使命上，还有很长的路要走。在多层次资本市场改革全面推进的过程中，科创板作为“增量改革”的功能和优势，还有待持续发挥。科创板的市场建设和功能发挥是否符合板块设立的初衷，需要更长的时间去观察。

就注册制而言，其属于资本市场全面深化改革中最为艰巨和复杂的领域。注册制改革正在稳步推进中，面临诸多必须跨越的难题。例如，注册制改革中至关重要的市场化机制如何继续完善，如何切实提高信息披露文件的质量，如何真正提高违法成本以压实市场各方主体责任，如何真正解决退市难以畅通问题，如何将国际最佳实践和本土实际情况更好地结合在一起，如何在推进注册制改革中保持市场平稳运行，如何建设专业化和职业化相结合的高水平审核队伍，等等。

正因为存在上述复杂问题，证券监管机构在总结科创板注册制改革试点经验的基础上，明确了渐进式、分步走的改革路径。走好注册制改革之路，在思想认识和心理准备上，一要深化改革理念，二要保持改革定力。

（一）深化改革理念

深化改革理念主要是指对注册制改革确立的以信息披露为核心的基本理念要深化理解，增强共识。从改革实践看，其中的重点是如何准确理解注册制以信息披露为核心与“把好上市公司质量入口关”现实要求之间的关系。注册制以信息披露为核心，注册制下的审核重点应当是发行人的信息披露，审核的目的应当是尽可能将一家“真实”的公司通过信息披露的方式呈现在市场面前。同时，注册制下的审核，还要“把好上市公司质量入口关”。注册制不是不审，也不是不重视上市企业质量。“把好上市公司质量入口关”，其实与注册制本身并不矛盾。问题的实质是，审核机构从什么方面、按什么标准、用什么方式来“把好质量入口关”。注册制下，发行人的信息披露必须真实、准确、完整，要满足基本的发行条件，审核中要“把好发行人信息披露关”“把好发行人发行上市条件关”。从注册制的内涵实质看，上市公司质量把关的出发点和落脚点，应当在于“问出一家真公司”。

但有观点认为，“把好上市公司质量入口关”，就要“审出一家好公司”，将之同样作为“把好质量入口关”的目标和任务。值得注意的是，从科创板注册制试点实践看，与“把好上市公司质量入口关”对应的制度安排，依旧占有很大比重。具体而言，在目前科创板发行条件中，在《证券法》法定条件之外，将会计基础扎实、内控规范、不存在重大同业竞争和关联交易等诸多原则性要求，以及对这些要求予以细化后公开的审核标准，作为刚性的发行条件。在执行层面，在发行上市审核中，审核问询有关发行人业务、财务、客户、供应商、历史沿革等事项的问询，十分严格具体。在境外成熟市场，上述诸多原则性发行条件大多作为信息披露事项，由发行人披露和中介机构核查发表意见即可。

在全面推行注册制的过程中，如何进一步处理好以信息披露为核心与“把好上市公司质量入口关”之间的关系，依然是一个现实的尚未完全解决的问题。对标最佳国际实践，进一步精简优化显性和隐性的发行条件，转化为严格的信息披露，进一步突出审核问询的针对性和重大性，压缩为了质量把关进行的自由裁量空间，防止出现新的隐性门槛和口袋规则，提高信息披露质量和审核效率，应当是全面推行注册制中“把好上市公司质量入口关”的应有之义。

（二）保持改革定力

保持改革定力关键是要始终践行市场化、法治化改革理念。从改革实践看，重点和难点是如何坚持市场化，着力完善和执行发行定价市场化机制。价格是市场机制的核心要素，股票发行定价一直是IPO发行体制改革的核心问题。科创板为解决这个难题，在构建市场化的发行承销机制方面，进行了很多具体的制度完善和创新，包括以机构投资者为主要参与主体的询价和定价制度、保荐人跟投制度、战略配售制度、保荐机构出具定价报告制度，以及配套的二级市场放开上市初期涨跌幅限制等。

这些制度主要是为了在各方利益制衡的基础上充分发挥市场博弈作用，把IPO定价权利还给市场。从已有的发行承销定价和二级市场交易看，这些机制已经在发挥作用，科创板市场化定价的均衡性初步体现。

同时，在科创板发行承销过程中，投资者报价“博入围”现象比较突出，长期投资理念还不普遍，各参与方在定价中的有效博弈的格局尚未形成，二级市场长期以来形成的炒作氛围还比较浓厚。这就意味着，让市场主体、市场机制、市场力量和市场约束在市场化定价中发挥作用，还需要一个从量变到质变、从制度设计到意识转变再到行动到位的过程，难以达到立竿见影的效果，容易产生不同的评价结论，甚至导致过早地怀疑与否定。从以往的改革历程来看，要在喧嚣复杂的舆论环境中坚持改革方向，保持改革定力，并不是一件容易的事情。无论面临怎样的市场阵痛和舆论压力，如能坚持市场化的定价体系不扭曲，持续完善市场化的定价机制，注册制改革也就成功了一半。

作者简介：

卢文道博士，上海证券交易所副总经理，兼任中国证券法研究会副会长。长期参与资本市场法制建设和交易所一线监管，参与设立科创板并试点注册制业务规则制定、科创板发行上市审核等工作。著有《证券交易所自律管理论》《判例与原理：证券交易所自律管理司法介入比较研究》等专著和多篇学术论文。