2.5　投资策略谈5——如何防止财务“爆雷”

在谈投资策略之前，首先说一段本人的黑历史，2011年前后笔者重仓投资了港股的博士蛙国际，结果传出博士蛙财务造假，13万元投资资金归零，按照这些年的投资复利计算，这是一笔价值50万元的损失！财务造假可以让投资资金归零，所以规避财务“地雷”是投资者的必修课。

2019年初，A股市场财务“爆雷”现象迭出，高商誉减值成为市场热点，本人在人福医药上再一次“中雷”，好在不但没损失，还利用股价大跌加仓小赚了一笔钱。赔赚不是重点，重点是引起了自己的深度反思，在雪球网上找了大量关于财务报表分析的文章进行学习，尤其是“岁寒知松柏”在雪球大会上交流的那篇文章非常给力，逻辑清晰，对我的启示是最大的，岁寒兄堪称财务专家，对财务报表的分析入木三分，不但可以做到有效规避财务“地雷”，而且可以进一步在涉嫌财务报表造假（隐藏利润也是一种财务造假）的企业中寻找“富矿”，这种能力需要非常深的财务背景，需要有深厚的财务分析功力，对一般的投资者来说过于困难，对本人来说也是如此。经过一段时间的思考，我想出了自己的解决方案，这个解决方案不完美但非常有效。在谈解决方案之前我先谈谈自己对财务报表的理解。首先，财务报表是企业经营的真实性反映，但滞后效应明显，明显滞后于基本面变化和股价的反应，所以深度研究财务报表的回报是有限的，时间和精力的投入产出比是非常低的；其次，财务报表的最大功能是用来筛选企业，在这方面，财务报表是非常高效的，可以迅速规避掉一大堆平庸企业，使投资者聚焦于优质企业的研究，事半功倍；最后，财务报表是验证指标，对企业定性方面的分析必须得到财务指标的验证，定性先行，定量验证，两者结论必须一致。基于以上三点认识，下面介绍如何高效地利用财务报表，有效防止财务“爆雷”。

防止财务“爆雷”的第一点是检查经营现金流与净利润的匹配度，最好观察最近5年的平均数，可以规避干扰因素。这一点岁寒兄对我的启示最大，经营现金流不好的企业要么是商业模式太差，经营赚到的钱收不回来，比如大部分环保类企业，经营现金流非常差，3P项目占用了大量的资金，最近两年纷纷“爆雷”了；要么涉嫌财务造假，比如2019年初“爆雷”的康得新。不管是哪一种情况，这种企业都不值得投资，所以规避经营现金流与净利润匹配度差的企业可以规避掉大部分不合格的企业，起到用财务报表筛选企业的作用。需要强调的是，自由现金流并不能起到筛选企业的作用，自由现金流差的企业未必不能投资，大部分处于快速成长期的企业自由现金流都不会太好，企业需要大量的资金去投资，去扩大产能，反而是不错的投资标的。记得2006年前后刚刚接触价值投资，很努力地用自由现金流估值模型对万科进行估值，估值非常低，结论是不值得投资，真是贻笑大方。

防止财务“爆雷”的第二点是规避高有息负债类企业。负债本质上是输出管理，如果企业的管理水平显著优于同行，企业可以合理利用财务杠杆快速将企业做大，从而获取更大的市场份额，这是非常合理的做法，但是如果企业管理低效，那利用财务杠杆进行扩张是非常危险的。负债一般分为两类，第一类是无息负债，企业合理占用上下游的资金，从而降低自己的资金成本，这种负债是一种优势，从侧面反映了企业处于产业链的优势地位，属于优秀企业的特征，比如永辉超市和格力电器，无息负债较多，其实是一种好的现象。需要注意的是，企业不能无限制地利用产业链的优势对上下游企业进行“压榨”，产业链本质上是一种共存关系，保证产业生态链的兴旺发达是龙头企业的责任，如果无限制去“压榨”产业链上的企业，最终会破坏掉产业链生态，最终得不偿失。第二类是有息负债，有息负债高的企业危险性很高，即使ROE指标非常优秀，但含金量很差，这类企业原则上是需要规避的，但对于因企业对外收购而产生的高负债则另当别论，这要重点分析这个收购有没有价值，对未来的影响是正面还是负面的。负债本身倒不是最需要关注的事情，比如潍柴动力有息负债很高，通过分析可以看出大量的有息负债都是对外收购产生的，对潍柴的分析重点就应该转移到收购战略本身以及收购以后的协同效应。从本质上来说，优秀的企业本身就可以产生大量的现金流，是不需要高有息负债的，即便是重资产行业，优秀的企业也可以做到低负债，比如中国神华、海螺水泥、陕西煤业、福耀玻璃等优质龙头企业对有息负债控制得非常好。从投资的角度来看，高有息负债企业要么赚钱能力差，要么管理层扩张冲动，要么商业模式非常差，只能被动高负债经营，都不值得投资，所以规避高有息负债类企业是投资者合理的选择。

防止财务“爆雷”的第三点是规避高商誉类企业。商誉本质上是一种无形资产，高商誉意味着企业可以利用无形资产赚钱，比如贵州茅台的品牌就是典型的高商誉，赚钱赚到手软，但在财务报表里企业拥有“高商誉”的这类资产并没有体现在财务报表上，属于隐形资产。体现在财务报表上的商誉都是溢价收购产生的，所以分析企业的高商誉首先需要分析企业高商誉收购的合理性，否则很难说高商誉一定是坏事。以创业板为例，前几年创业板上大量公司利用收购战略，大量收购估值貌似合理、成长性好但企业品质平庸或较差的企业，从而达到每年利润高增长的假象，当对赌协议结束，被收购企业原形毕露，体现在财务报表上的高商誉就是一颗颗“地雷”，只有商誉减值一条路，股东们只能被动买单，承担资产减值的实实在在的损失。

高商誉都是企业对外收购产生的，所以高商誉公司历史上都有对外收购的案例，甚至有些公司将对外收购作为企业经营的一项战略来考虑，比如复星国际、复星医药、人福医药这些企业是将收购作为企业战略来对待的，这些企业有很强的路径依赖，未来继续收购其他企业的概率很大，分析这类企业时需要研究企业过往的收购历史，看看企业收购有没有达到目标，有没有产生必要的协同效应，这个的确很难，除了研究历史，我们别无他法。本人的经验是对高商誉公司采取谨慎性原则，尽量规避，有可能会错过，但不会买错。经常收购总会有看走眼的时候，比如这一次人福医药高达30亿元的商誉减值就是一颗“大雷”，其实人福医药历史上的收购战略还是比较成功的，企业获得了高速发展，但成功冲昏了管理层的头脑，2016—2017年对外收购极其迅猛，终于失败了一次，一次的损失超过以往所有成功收购的全部收益。个人认为对外收购战略本身就是一种很差的经营策略，只有两种情况下才是值得的，一是用钱买时间，企业有清晰的战略目标，利用收购快速进入目标市场，二是业务上有很强的协同效应，这种协同效应非常容易识别。除了以上两种，其他收购就是浪费企业资源，成功的概率很低。

防止财务“爆雷”的第四点是规避高存货和高应收账款类企业。当存货可以升值的时候高存货才是有价值的，比如白酒企业的存货不仅不贬值，还有升值效应，这属于一种特殊的情况，不重点探讨。绝大部分高存货都会有减值风险，尤其是服饰类企业，高存货就是一颗“定时炸弹”，2012年服饰类企业全行业处于高存货状态，整个行业雷声不断，非常惨，只有极少数企业幸免于难。目前，海澜之家的高存货就是一种潜在的风险，但海澜之家的商业模式相对而言处于行业领先水平，其存货大部分是可以退货的，所以并没有报表上那么严重，但如果拖累到上游产业链那就不好说了，好在海澜之家的动销没有问题，动销才是一切问题的关键。高应收账款说明企业处于产业链的劣势地位，货卖出去了但拿不到钱，企业经营资金被优势企业占用了，企业还得承担隐形的资金成本，应收账款还有实实在在的减值风险；高存货说明产品销售不畅，存货减值风险大，两者同步出现就是确定无疑的“大杀器”，绝对需要规避，这样的运营企业属于典型的“毁灭价值”。

防止财务“爆雷”的第五点是规避大存大贷的企业。从逻辑上来讲，有大量存款的企业没必要大量贷款，毕竟贷款利息是远高于存款利息的，除非管理层脑子进水或者有其他不可告人的问题。以康得新2018年中报为例，账面有货币资金167.8亿元，但有息负债却达到了110.8亿元，典型的大存大贷，极其不合理，问题是康得新可是过去5年的大牛股啊，拿管理层的话说就是“过去吹的牛都实现了”。但问题是吹牛就是吹牛，“牛”总有吹破的一天，财务指标反常必有妖，这个雷在2019年初终于爆炸了，虽然爆出来的是大股东侵占上市公司资金的问题，但问题远没有这么简单，这属于典型的财务欺诈。在看财务报表的时候，如果逻辑上不合理一定要多问一个为什么？这是发现问题的第一步，无法做合理性解释的问题都可以归入“财务造假嫌疑”名单，一票否决。

防止财务“爆雷”的第六点是用定性分析指标去排雷。通过对企业的定性分析，我们可以综合评价企业的竞争态势、管理水平、行业地位以及商业模式的优劣，先对企业有个整体的评价，然后回过头看企业的财务报表，很多东西都会清晰很多。利用定性分析和财务指标的相互验证来筛选企业，“踩雷”的风险极低。

财务报表是用来筛选企业的。通过以上6个筛选指标，一定可以达到“避雷”的目的。如果想利用财务报表去寻找企业、发现企业，那属于另一个层次，大部分投资者都没法达到那个境界，还不如去做更加有意义的事情。合理利用自己的优势，有效规避自己的劣势，这才是成功之道。