2.3　投资策略谈3——筛选企业的三条关键指标

企业分析是投资中最难的一部分，有擅长财务定量指标分析的，有擅长企业定性分析的，大抵与个人的从业经历有关系。企业分析有时候有一点盲人摸象的感觉，不同人对同一家企业会有完全不同的判断。我们要将复杂的问题简单化处理，抓住企业发展最本质的规律，本人总结了三条关键性指标，能够通过筛选的企业一般都是优秀的企业，或许会买贵，但不会买错。

筛选企业的第一条指标是ROE≥15%。这是市场公认的优秀企业的最低门槛，所以不必过多解释，重点强调的是在实际运用中的关注点。第一点需要强调的是ROE指标最好是5年均值，最低也是3年均值，再低就没有意义了，再低就不能认定企业ROE的长期发展趋势可以在15%以上。第二点需要强调的是ROE的质量，即净利率、财务杠杆、资产周转率三者是否合理，这个需要结合公司的商业模式来判断，定量指标分析离不开对公司的定性分析，对商业知识的积累是躲不过去的必修课，但一般来说财务杠杆要保持合理，高财务杠杆意味着企业的经营风险较高，尤其是对于有息负债占比很高的企业，需要慎之又慎。第三点需要强调的是对ROE发展趋势的判断，ROE指标介于10%至15%之间的公司也是可以纳入分析范围的，只要ROE指标趋势是逐步向上的，而且从基本面可以找到强有力的证据做支撑，说明企业发展逐步向好，这种企业也是可以投资的，比如2016年以前涪陵榨菜的ROE指标是低于15%的，2010年上市以来长期在10%至14%之间，虽然与IPO上市后净资产增厚有关，但ROE指标基本上反映了涪陵榨菜的基本面情况，这种情况在2016年被打破了，ROE飙升至16.4%，研究基本面时可以发现涪陵榨菜的产品重新定位和提价策略行之有效，基本面有了质的改善，这时候就是上车的好时候。ROE指标长期低于10%的企业，基本上可以放弃了，研究的价值太低了，完全是浪费时间。第四点需要强调的是ROE指标有滞后效应，对于ROE指标持续向好的企业，重点是找到企业基本面改善的有力证据，可以提前上车，没必要等到ROE指标一定达到15%之后才上车。

筛选企业的第二条指标是找到清晰可辨的企业“护城河”。“护城河”是指竞争对手无法轻易进行复制的能力。很多企业所谓的“护城河”都是虚假的，在大量金钱攻势下会土崩瓦解，真正的“护城河”是非常稀缺的，用钱是根本解决不了的。比如永辉的生鲜超市战略，其战略根基是完善的生鲜产业链+经营上的内部合伙人管理机制，其他超市根本就没法进行复制，这就是永辉的实实在在的护城河；伊利股份的护城河就是品牌知名度，每年超过100亿元的广告营销投入构建了非常高的竞争壁垒；顺丰控股的护城河就是基于时效和服务的品牌效应，其根基是一体化的垂直产业链+直营模式，其他企业也是没法去学习的；海底捞的护城河就是独特的服务，其根基是内部合伙人机制+善待员工的企业文化，其他餐饮企业也是没法学习的，服务的标准可以制定，但服务员真诚的笑容从何而来？海螺水泥的护城河就是低成本，其根基是T型战略布局+优秀的管理机制，其他企业没有任何机会可以再造T型战略，从而垄断低成本的石灰石资源。

《巴菲特的护城河》这本书将企业护城河归纳为四种：无形资产、客户转换成本、成本优势以及网络优势。本人大抵是认同的，但这种分类在操作层面上意义不大，因为人人都具备的东西是没办法产生溢价的，本人更愿意从更加微观的层面去判断企业的护城河，只要企业具备的某种竞争优势是独一无二的，是竞争对手难以进行学习和复制的，那这种竞争优势就是护城河。护城河的真正意义是竞争对手没法轻易进行学习和复制、企业可以独享的竞争优势。

筛选企业的第三条指标是企业具备优秀的企业管理人+优秀的企业管理机制。管理才是企业发展的关键因素，管理才是企业价值创造的源泉。但是作为企业外部的投资人，判断企业家以及企业管理的好坏是非常难的一件事情，首先我们得到的资料是不全的，其次企业家被公开的东西都是被洗白的，不好的一面很难被发现。虽然很难，但必须去做，个人认为判断企业管理好坏的唯一标准就是管理效率和产品营销效率，通过逐步摸索，本人总结了以下几点经验。第一点是观察管理层是否大量持股，这一点对国企效率的提升是非常关键的，凡是发展很棒的国企大部分都有这个特点，比如海康威视、万华化学、海螺水泥、格力电器、洋河股份等企业无不是市场上的超级大白马。第二点是观察管理层是否有股权激励，这一点主要针对民营企业，企业有股权激励说明老板的格局大，有财富分享精神，下面的人会拼命干活，企业可以做大。典型例子就是美的集团，何享健老板的格局非常大，以方洪波为首的管理层持有大量股权激励股份，企业发展蒸蒸日上。反面的例子是飞科电器，李丐腾持股比例达到极高的90%，对于管理层什么股权激励都没有，老板的格局小了很多，其后果就是新产品迟迟不能推出，研发效率和管理效率低了很多，虽然本人持有飞科电器，但对李老板的这种做法是非常不屑的，也算是上贼船了，好在估值不高，风险不大。第三点是观察企业的管理层级，管理层级多的企业必定官僚作风盛行，管理效率低下，事业部制管理方式基本上是现代企业管理的标配，如果连这一点都做不到，那就完全没有分析的必要了，大部分老国企就是这种作风。第四点是观察企业的产品定位和营销定位。定位理论可以帮上大忙，套用定位理论对大部分消费品进行分析，准确率可以达到90%，是一把最有效率的利器，也是投资人很有必要掌握的一项分析技能。第五点是观察企业家平时的采访和发言，是否有很好的战略眼光，是否有产品情节，是否可以做到言行一致，是否有利益以上的追求。通过长期的跟踪和观察，大抵可以判断出对方是否是一个优秀的企业家。

第六点是观察企业是否在内部实行合伙人管理机制（类阿米巴经营模式），这是目前最新的管理理论，其核心内容是三点：①划小单元，让员工像老板一样主动思考和经营；②赋权经营，快速培养经营人才；③数字化经营，形成公平、公开、公正的赛马平台，实现销售额最大化、费用最小化。简单来说，就是将内部员工变成小老板，利用员工的主动性创造效益，大幅降低管理上的监督成本，从而做到管理成本的最小化和管理效率的最大化。凡是内部合伙人管理机制比较成功的企业，属于牛股集中营，比如永辉超市、海底捞、爱尔眼科、阿里巴巴等。

通过以上三条指标的甄别，预计90%以上的企业都出局了，剩下的都是100%优秀的企业，唯一考虑的因素就是买入价格问题，只会买贵，不会买错，“贵”可以通过时间来化解，“错”没有解决方案。从逻辑上来讲，优秀的管理人必然会建立一套优秀的企业管理机制，在企业发展中会建立起独特的竞争优势，反映到财务指标上就是优秀的ROE数据，三者是相辅相成的，如果三项筛选指标出现背离，很大可能是分析出现了偏差或者企业在通往变好／变坏的路上，投资人可以提前发现问题，从而发现投资机会或者避免投资损失。

如果只能从三条指标中选择一项的话，我会选择第三条指标：优秀的企业管理人+优秀的企业管理机制。优秀的企业管理可以化解掉企业发展过程中90%以上的问题，而大部分企业在发展过程中遇到的问题本质上都是管理问题，管理才是根本，管理是企业价值的最大来源。