1.1 固定收益证券的概念
金融是经济的核心，资金供求构成了经济的脉络，而信用是连接金融投融资活动的纽带。习惯上，我们在分析金融活动时，往往离不开投融资的视角，证券的出现不仅极大地改变了传统以商业银行为主导的间接投资模式，而且极大地拓展了企业的融资渠道，丰富了金融产品的种类，促进了资本市场的健康发展。近年来，美国次贷危机，欧债危机，中国地方债危机、商业银行不良贷款上升、优先股推出等新闻报道中，以债券及债券结构化创新为代表的固定收益产品的身影频繁出现。认识和理解债券的属性、特征、分类及债券的创新是认识所有固定收益证券以及相关衍生品的基础。
目前固定收益证券相关教材的内容基本是围绕债券展开。而实际上，债券只是固定收益证券产品的一种，而固定收益证券又属于证券的一个重要分支。我们首先简单理解一下固定收益证券的概念。
假如存10000元的1年期定期存款在银行，存款利率为3.5%，那么1年后可以得到本息和10350元。事实上，我们可以将定期存款视为商业银行发行的有价证券凭证，该凭证不仅锁定了我们和商业银行之间的债权和债务关系，而且确定了因我们让渡资金使用权而承担风险所要求的补偿。从购买产品本质看，假设商业银行不破产不违约，我们购买的是一款未来具有相对可预期的现金流收入的产品，也是一款固定收益产品。而我们所熟知的债券、优先股、抵押贷款证券化等实质上也是固定收益产品。要了解固定收益产品，就要先从债券的历史谈起。
债券的产生是社会化大分工和信贷活动发展到一定阶段的产物，与政府活动和企业活动密切相关。据考证，人类记载最早的私人债务契约产生于公元前2029年，地点是巴比伦王朝北部（今伊拉克南部），契约的内容用“楔形文字”刻制在陶片上。公元前1800年，巴比伦王朝的国王汉谟拉比制定了正式的法典来规范当时已经普遍存在的债权债务关系。现代意义上的证券正式出现于公元11世纪后的欧洲，票据和债券出现的时间远早于股票。汇票于12世纪出现在意大利，并且在中世纪后期形成了公开的货币市场。13世纪地中海沿岸的威尼斯共和国发行了世界上最早的长期政府债券；15~16世纪，部分西方国家开始进行大规模的海外扩张。为满足融资的需求，他们通过成立股份制形式的殖民公司并发行股票和债券，如1602年成立的荷兰东印度公司分别于1609年与1622年发行了世界上最早的股票和公司债券。特别是1613年随着阿姆斯特丹证券交易所的成立，证券的交易开始市场化运作，自1672年开始政府债券在该交易所上市交易。1696年，英国政府设计了短期债务工具，称为国库券（Exchequer Bill）。1780年美国马萨诸塞州发行了最早的通货膨胀指数债券。19世纪末20世纪初，欧美国家的证券市场已经相对成熟。我国近代历史上最早的债券是1894年（光绪二十年），由清政府发行的第一批国债——“息借商款”，用于筹备甲午战争的军费开支。1898年清政府又发行了第二批国债——“昭信股票”，用于《马关条约》第4期对日本的战争赔款。1914年12月，北洋政府颁布了我国第一部有关证券方面的法律——《证券交易所法》。该法第1条规定：“凡为便利买卖、平准市价而设之国债票、股份票、公司债票以及其他有价证券交易之市场，称为证券交易所”，表明这里的“国债票、股份票、公司债票”等属于有价证券的范畴。北洋政府同年1月颁布的《公司条例》中规定公司可以依照公司章程发行股票和债券，并区分了优先股票、记名股票、无记名股票，债券也分为记名式和无记名式。1918年以后，上海和北京出现了证券交易所。此期间除了私人公司发行股票与债券以外，政府也开始发行公债。北洋政府共发行了27种国债，国民党政府当政期间共发行了31种国债，中国共产党的革命根据地人民政府也发行过几十种债券。在解放前，上海曾经是世界第三大金融中心，证券市场的发展达到空前规模。新中国成立后，取缔了旧中国留下的证券市场，也禁止了证券交易活动，只保留了政府债券的发行（但不允许交易）。1950—1960年，我国共发行了6批国债和若干批地方政府公债。1960年以后直到1980年，我国政府没有政府债券发行活动。自1981年开始，我国才恢复国债发行，并于1984年允许企业债券的发行活动。自20世纪80年代中期，我国开始出现证券交易活动和证券市场。
从经济学的视角来认识证券，证券是各类财产权和债权凭证的统称，是用来证明持有人有权取得相应权益的凭证。如股票、公债券、基金、票据、提单、保险单、存款单等都是证券。概括而言，凡根据一国法规发行的证券都具有法律效力。从金融产品的本质属性来认识，收益性、风险性和流动性（有时也称流通性）是一款金融产品应具备的三大基本属性。收益性是让渡了资金使用权而承担风险的补偿；风险性是指持有金融产品在未到期之前或随着市场环境变化而面临的价格不确定性；流动性是指金融产品在市场上交易时与现金之间相互转化的难易程度。一般的金融理论中注重风险与收益之间的均衡，即将“风险一定，要求收益最大化；或收益一定，要求承担风险最小化”作为投资决策的依据。而诸多金融危机的背后，流动性均发挥着关键核心的角色，若金融资产缺乏流动性，则该金融资产只能称为一种融资工具，其配置资源、调节经济的功能将会难以实现，缺乏市场化管理将会导致金融资产的发行规模和融资功能受到影响。因此认识金融产品，应从金融产品的三大基本属性着手。同样，债券也应当具备这三种基本属性，不过债券还具备了第四种属性——偿还性。
固定收益证券，可以理解为“有固定收益特点的有价证券”。现实中的金融市场上并不存在固定收益证券这个交易品种，固定收益证券是对金融市场上某类交易产品的理论概括。固定收益证券一般具有三个比较显著的特点：一是这类证券的持有人可以按照证券契约在未来某些时点获得相对确定的收益；二是投资者可以采用相关数学工具或技术方法来相对精确地估算该类证券的收益和价值；三是这类证券的市场价格波动相对较小。因此，固定收益证券的核心特征就是“未来收益的可预期性和可预测性”，债券、票据、银行定期存单、优先股等都具有该类特征。但随着金融创新的发展，固定收益证券的“固定”也变成相对的固定。目前对固定收益证券的分析基本还是围绕着债券展开的，图1.1对债券的条款规定及与金融创新的关系进行了归类和梳理。
图1.1 债券基本要素的创新路径分解
资产定价是金融产品投资、研究和设计的核心。对于金融市场上定价的分析，可以划分为三个层次（如图1.1所示）。第一层级为金融产品定价层级。若债券条款设计中包括债券发行人、面值、票面利率、偿还期限、付息方式与付息频率等基本要素，在不存在违约风险的前提下，由于未来现金流确定，在给定市场利率或债券市场价格的条件下，就可以计算出债券的内在价值或债券的到期收益率。第二层级为金融创新定价层级。即在第一层次的基础上，进行金融产品创新设计，比如债券的票面利率在固定利率和浮动利率之间的相互转换（债券的分解）和附息债券和零息债券之间的相互转换（债券的合成与剥离）。通过产品创新设计，尽管初始债券的现金流未发生变化，但通过构造不同类型的新债券产品，重构未来现金流的分布，满足了不同风险偏好和现金流需求特征的投资者需求。第三层级为金融工程定价层级。比如在债券的附加条款中嵌入期权，如转股权、赎回权、回售权等，在未来某一条件成立时触发行权条件，改变债券未来的现金流预期；又如对现金流进行重组，通过构建抵押过手债券、抵押债务凭证等，发行新的结构化证券产品；也可以假设债券违约条件下，通过信用违约互换等转移风险。这一层级构成了金融工程定价的体系。我们将在后面的章节中对相关知识进行较为详细的讲解。
在现实中，市场上交易的债券受到多方面因素的影响，价格波动也较大，投资者在不同的时点和不同价格持有债券产品所获得的投资收益率是有差异的。但对固定收益证券的理解，需要把握一点，即投资固定收益产品，与该固定收益产品过去的现金流支付状况无关，取决于未来不同时点上该固定收益产品提供的可预期的现金流水平、大小和方向。关于固定收益证券的概念理解，可以认为是三个要素的综合，即“固定”、“收益”和“证券”，如图1.2所示。
图1.2 固定收益证券概念的分解
其中，“固定”体现的是未来现金流的可预期性；“收益”体现了该类产品所能提供给投资者的回报率，这取决于该固定收益产品自身的风险属性，即该类产品的收益率是投资者因承担风险而获得的补偿；“证券”的特征反映了该类产品的市场流通特征及交易特征，是金融创新的基础。因此，固定收益证券课程的开发设计实质上就是对具有未来相对可预期的现金流的金融产品的资产定价及金融创新的研究，这主要是相对于股票而言的。但随着金融创新的发展，兼具股权债权的金融产品、具备稳定收益性特征的金融产品等都可以视为固定收益产品，比如可转换债券及前面提到的优先股、银行理财产品、信托收益凭证等都可视为固定收益产品，但这些产品与纯粹的债券又有差异。本书对固定收益证券的分析主要也是基于债券展开，优先股、银行理财产品等相关方面的知识仅做简单的介绍。在金融创新应用方面，目前市场上基于权益类开发的衍生产品相对较少，且主要集中在以市场指数和个股展开的期货、期权产品等，但围绕固定收益类产品展开的金融创新却非常普遍，除了期货期权产品外，还包括互换、现金流重组后的结构化固定收益产品等。通常而言，固定收益证券市场是金融市场上最核心的主导力量。