第4章　构建非机构交易

上一章我们介绍了结构化机构交易，初步展示了如何通过证券化来创设可以吸引更多类型投资者的债券类别。机构交易的担保品是机构过手证券，它是由符合国利美、房利美和房地美发放标准的住房抵押贷款来依次支持的。

创设机构CMO与公司实体使用的资产证券化有着不同的动机。机构交易基本上是套利交易。房利美和房地美购买一个过手证券的池子，然后创设债券类别以获取超过所购买的作为担保品的过手证券池的成本的利润。对那些使用应收账款和贷款筹集资金的公司来说，资产证券化提供了一条进入资本市场的途径，它是一种融资工具。公司与机构进行资产证券化的方法不同。本章中，我们主要识别一些不同于机构交易的基本的结构化元素，以及介绍资产证券化的过程。

我们可以把资产证券化交易视为一家单独的纯粹逐利的公司。考虑一下公司的基本特征。它有资产和负债的平衡表。负债以及负债和权益的混合体的结构是由资本结构决定的。公司资产生成的现金流和偿付债务的现金流间的差别在于其对权益所有人的利益不同。剩余的现金流叫作利润，可以由公司收回，也可以由公司继续持有，在将来出现负现金流时作为支持。管理层如何分配收入的方式叫作股利决策（dividend decision）。初始权益由投资人所有，渐渐地，权益的账面价值开始变化。此外，董事会可以回购股份。即使是一家盈利性良好的公司，也会在某段时期出现短期的流动性问题，因此公司需要有支持机构来满足其临时性的需求，这样公司才能长久地生存。

现在，我们来看一个资产证券化结构，讨论一下其相同点与不同点。公司大体上是SPV。尽管既没有雇员也没有管理层，但是 [1]SPV有资产，就是贷款和应收账款的资产池。SPV的融资方式主要是发行资产支持证券，它们有的优先级较高，有的是次级、最次级的那类资产支持证券服务于公司的股东权益的经济利益。每个月，贷款和应收款项的资产池所产生的现金流与支付给资产支持证券持有人的利息和费用支付（主要是给服务者）的差额，实际上就是每月的利润，在资产证券化中叫作超额利差（excess spread）。超额利差可以拿来分配，也可以由权益级投资者自己持有。如何处理超额利差并不由董事会决定，因为SPV中没有这样的主体存在。事实上，它由结构的规则来决定。发起人/卖出方倾向于收回超额利润。不管怎样，债权人（即资产支持证券的投资者）更愿意留存超额利润，在将来可能发生损失时作为信用支持。资产证券化提供了多样化的方法，以便发起人/卖出方可以从交易中移除剩余利润（即超额利差）。这些策略叫作利润提取方法（profit extraction device），在法律结构、财务处理和信用支持层面它们会有不同的结果。在构建一个交易时，一定程度的信用支持是必需的，它可以来源于利润留存，也可以来源于超额利差的获取。

同样，在一个公司里，也有股东权益。这个权益可以来源于上文提到的次级及第一损失的债务，也可以像在某些交易中的那样，来源于贷款和应收账款的资产池的面值超过发行的资产支持证券的面值部分。这种情况被称为超额担保，是另一种信用支持方式。实际上，SPV是有原始股权的，权益所有人通常为发起人/卖出方。虽然一家公司在董事会决议下可以进行股份回购，但权益不能从SPV收回，除非在交易开始时设定了这样的规则。（担保品释放的规则叫作下降触发机制。）

跟公司情况不同，资产证券化没有永久的生命。当最后一笔债务偿清时，SPV就终止了，余下的全部资产将会移交给剩余权益的证券持有者。最后，资产池生成的现金流的时间安排要求SPV进行短期借资。因此，对一家公司而言，有一个对短期借款提供支持的机构是必要的，我们称之为流动性便利（liquidity facility）。

从对公司和资产证券化交易结构的简单比较中我们可以明显发现，这两者间主要的不同在于，后者是完全不能自主做出重要决定的。虽然管理层的自由裁量权和董事会活动是一家公司的典型特征，但资产证券化交易却并不依赖于它们中的任何一个，而是由资产和结构所设立的规则来决定。由于资产证券化这个不同的特性，在构建交易时有几个因素特别重要。

第一个就是在交易之初识别风险的必要性。在证券化交易中，风险包括信用风险、流动性风险以及其他影响资产证券化的风险因素，如服务方的失败。公司是需要进行风险管理的，在一家公司创立之初，公司管理方针就包含了由董事会确认的未来风险管理政策。然后相应的职责就由风险管理委员或者首席风险官承担。相较而言，由于SPV既没有管理权也没有自由裁量权，结构设计时就要识别所有的风险并明确如何应对风险的机制。基本上，整个交易就像一个计算机程序一样，是提前设计好的。事实上，结构的文档由评级结构编写和使用，会计事务所提供交易的告慰函（comfort letter），服务提供方提供在不同的提前偿付、违约率和残值假设下的现金流。

进行证券化的资产有很多不同的类型。虽然不可能一一历数每一个影响不同结构的变量，但是传统的资产证券化都有共性变量。在本章中，我们来讨论一些重要的结构化因素。